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一、引言
2005年下半年至2007年10月，中国股市呈现单边上涨行情，两市流通市值由1.41万亿增至约8万亿元；2005年全年新开A股账户85.78万户，2007年全年新增A股开户数3721.29万，约为2005年4倍；2005年到2007年12月，基金行业规模增长7倍，达3万亿；上海和深圳两市指数均出现大幅上涨。国内学者研究发现，指数的波动往往伴随市场上羊群行为的发生，并且羊群行为加剧了市场的波动。本文试图在理论分析和实证研究的基础上，探讨经历了投资者结构变化和证券投资基金的发展，羊群行为对市场价格和稳定性的影响。
二、羊群行为理论分析
上世纪90年代以来，对羊群行为产生的原因已有较多经济学解释，比较有代表性的有以下三种：即基于支付外部性的理论，如重大政策来临时投资者同时采取行动；基于薪酬结构的理论，为避免落后而模仿他人行动；基于信息学习的理论，后行动者通过观测先行动者而采取行动。
Froot等(1992)指出，证券市场中的机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现出羊群行为。
Maug和Naik(1996)认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托——代理问题。基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准挂钩的报酬合约，而这一基准常常是基金经理相对其他基金经理的业绩表现。基金经理与其基准代理人均拥有关于投资回报的不完全的私有信息。基准代理人先于该基金经理做出投资选择，基金经理有激励选择与基准代理人相同或相近的投资组合。这种羊群行为本身是一种道德风险行为。这种薪酬结构扭曲了基金经理的激励，导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。 信息学习理论的基本模型可见于Baneriee(1992)、Bikhchandni，Hish leifer&W elch(1992)和W elch(1992)等人的文献。假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的。在信息不完全的情况下投资者可以相互观察彼此的行为，但不能直接观察对方的私有信息或者其收到的信号，这样，投资者可以通过对方的行为选择来推断其私有信息。在这种框架下，羊群行为就会产生——起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的行为模式。
羊群行为的产生原因是多方面的，除了上述分析外，证券市场本身的制度和结构也会导致投资者独立与理性思考能力蜕化为从众行为，投资风格和投资个性湮没在羊群行为中。
三、羊群行为的影响
对羊群行为的研究主要集中在信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。
关于羊群行为主要有两种观点：
一类是理性的羊群行为(Rational Herding)：另一类是非理性的羊群行为(Irrational He rding)。非理性的羊群行为主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目地相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群行为认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。
1、非理性羊群行为的影响
当存在羊群行为时，许多投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当投资者净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跌：当投资者净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨，从而导致股价的不连续性和大幅变动。
所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。羊群行为发生后，投资者的私有信息就不再真实地反应在公众信息集中，而该公众信息集提供给投资者的信息并不是具有充分、准确的信息。因此，羊群行为面对小的冲击就会崩溃，当有新的、逆向的信息到达后，投资者会意识到自己的羊群行为，而且他们也知道自己的投资行为与自己对信息的评价根本毫无关联，从而有可能采取相反的交易行为，对自己的行为进行纠正。可以说，一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解。这时由羊群行为造成的股价过度上涨或过度下跌，就会停止，甚至还会向相反的方向过度回归。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。这一点也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。
由于心理预期不稳定和投资者的羊群行为，泡沫成为金融市场中定期出现的必然现象。初始投资者的购买行为可能仅仅是对一个看上去并不是“重大利好”信息的反应，或者可能是一些与基本面无关因素或噪声交易者的错觉以及出于流动性交易而发生的，但是这种购买行为产生了外部性，改变了其它投资者的反应，由于羊群行为的“路径依赖”特征，市场信息传递链的中断，导致价格逐渐与股票的基本面背离，其它不利信息会被暂时遗忘、累积。在随后价格上涨过程中，市场的乐观情绪以及羊群行为所获得的正收益吸引了更多的投资者加入到羊群中，股票价格就飞速地偏离基本价值。当某些人获得新的不利信息或伪信号被揭露以及个别敏感投资者的先觉意识，市场上开始产生了逆向预期，某些投资者的预期逆向改变逐渐在市场中蔓延，逐渐又引发了卖方的羊群行为，并使泡沫破灭。可见，羊群行为犹如催化剂，加速了市场的周期性波动。
2、理性羊群行为的影响
根据羊群行为产生的外部收益性理论，羊群行为未必加剧了市场的不稳定性，反而可以提高市场对信息的反应速度，并且使股价趋向其基本价值。
一方面，如果羊群行为的产生是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
另一方面，机构投资者作为市场参与者的重要组成部分，他们的行为对市场的影响不可忽略。由于机构投资者往往比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，可以促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。
四、中国证券市场羊群行为及其影响的实证检验
(一)检验方法
作为在转轨经济过程中发展起来的新兴市场，中国股市具有政策干预频繁、信息不对称严重、投资者结构以散户为主等特点，为羊群行为的产生提供了适宜的制度环境和市场环境。由于中国股市的上述特点，因此本文放弃基于LSV-Wermers模型的仅针对机构投资者羊群行为的检验方法；在以整个市场为研究对象的检验方法中，CSSD法是建立在一次回归的基础上，检验效果往往不太理想，Chang(2000) 通过实证的对比，证明CSAD比CSSD更具有适普性，因此本文采用CASD法对我国股票市场进行检验。
由于检验区间内沪深两市均是单边上涨行情，因此仅使用上涨行情检验公式，如下：
CSADupt=α+γup1｜Rupm,t+γup2(Rupm,t)2+ε1
因此，如果通过参数估计，发现γ2是非零的且为负，T统计检验它是显著的，则证明此时个股收益与市场收益趋同，即同样Rm,t下CSADt值变小，市场上存在羊群行为。
(二)数据及检验结果
上海与深圳证券市场的股票收盘价格数据来源于广发证券股票数据接收系统，所有数据都经过复权处理，对配股、拆细等因素进行了相应的调整。对上海股市，本文选取构成上证50指数的股票作样本：对深圳股市，选取构成深证成分指数的股票作样本，时间段为2005年7月1日至2007年6月29日。没有选取全部股票作样本，是基于这样的考虑一是样本太多，统计工作量太大：二是选取的股票基本上是大盘股，其股价不容易被操纵，加之它们的市值占总市值的很大比重，具有很好的代表性。
上海证券市场估计方程：
CSADupt=0.013952+0.300898｜Rupm,t｜-2.518236(Rupm,t)2
深圳证券市场估计方程：
CSADup1=0.015133+0.248024｜Rupm,t｜-2.097688(Rupm,t)2
五、结论分析
通过分析表1和表2，可以得到以下结论：
1、在2005年7月到2007年7月这一单边上涨的行情中，沪深两市的γ2均不等于零，且通过T检验，都是显著的，因此CSADt与Rm,t之间不存在线性关系；分散度CSAD变小，个股收益率表现出一定的集中，说明这段时期上海和深圳市场均存在显著的羊群行为。
2、从γ2的数值看，上海市场数值绝对值更大，即上海市场个股对市场收益率绝对偏离程度大于深圳市场，因此羊群行为比深圳市场更为显著。
3、将样本区间划为半年进行分析，可以发现2005下半年、2006年上半年及下半年，三个区间内。两市均没有观测到显著的羊群行为，但2007年上半年，两市均存在羊群行为。在观测到的羊群行为的2007年上半年，上海市场涨幅39.1％，并不高于没有检测到羊群行为样本区间；而深圳市场观测到羊群行为的2007年上半年，涨幅75.37％，远高于其它三个没有观测到羊群行为的区间。
从这一角度分析，上海市场的羊群行为更加“理性”，存在羊群行为的区间指数涨幅低于没有观测到羊群行为的区间，羊群行为的存在并没有使股价波动幅度加大。究其原因，2005年机构投资者持有的上市A股流通市值占比为3015％，2006年比2005年末提高12.39个百分点至42.52％；相应地，个人投资者持有已上市A股流通市值占比从2005年底的69.87％下降到2006年底的57.48％。包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者规模的扩大，改变了投资者持有已上市流通A股的结构。作为机构投资者，拥有更专业的技术和更多的信息，当它们对信息作出相同反应时，羊群行为抵消了非理性投资者行为对股价的影响。加快了证券价格发现的速度，维护市场的稳定。
深圳市场的羊群行为更趋向“非理性”，存在羊群行为的区间，指数波动幅度远高于其它区间。与上海市场不同，深圳市场上市公司以中小企业为主，单个公司的流通市值较小，股价相对上海市场更容易被操控，在这种情况下，投资者更倾向于放弃对已有信息的分析转而相互模仿，以期快速获得收益，因而羊群行为减缓了价格发现的作用，加剧了市场的动荡。
2005年下半年至2007年10月，中国股市呈现单边上涨行情，两市流通市值由1.41万亿增至约8万亿元；2005年全年新开A股账户85.78万户，2007年全年新增A股开户数3721.29万，约为2005年4倍；2005年到2007年12月，基金行业规模增长7倍，达3万亿；上海和深圳两市指数均出现大幅上涨。国内学者研究发现，指数的波动往往伴随市场上羊群行为的发生，并且羊群行为加剧了市场的波动。本文试图在理论分析和实证研究的基础上，探讨经历了投资者结构变化和证券投资基金的发展，羊群行为对市场价格和稳定性的影响。
二、羊群行为理论分析
上世纪90年代以来，对羊群行为产生的原因已有较多经济学解释，比较有代表性的有以下三种：即基于支付外部性的理论，如重大政策来临时投资者同时采取行动；基于薪酬结构的理论，为避免落后而模仿他人行动；基于信息学习的理论，后行动者通过观测先行动者而采取行动。
Froot等(1992)指出，证券市场中的机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现出羊群行为。
Maug和Naik(1996)认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托——代理问题。基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准挂钩的报酬合约，而这一基准常常是基金经理相对其他基金经理的业绩表现。基金经理与其基准代理人均拥有关于投资回报的不完全的私有信息。基准代理人先于该基金经理做出投资选择，基金经理有激励选择与基准代理人相同或相近的投资组合。这种羊群行为本身是一种道德风险行为。这种薪酬结构扭曲了基金经理的激励，导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。 信息学习理论的基本模型可见于Baneriee(1992)、Bikhchandni，Hish leifer&W elch(1992)和W elch(1992)等人的文献。假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的。在信息不完全的情况下投资者可以相互观察彼此的行为，但不能直接观察对方的私有信息或者其收到的信号，这样，投资者可以通过对方的行为选择来推断其私有信息。在这种框架下，羊群行为就会产生——起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的行为模式。
羊群行为的产生原因是多方面的，除了上述分析外，证券市场本身的制度和结构也会导致投资者独立与理性思考能力蜕化为从众行为，投资风格和投资个性湮没在羊群行为中。
三、羊群行为的影响
对羊群行为的研究主要集中在信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。
关于羊群行为主要有两种观点：
一类是理性的羊群行为(Rational Herding)：另一类是非理性的羊群行为(Irrational He rding)。非理性的羊群行为主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目地相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群行为认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。
1、非理性羊群行为的影响
当存在羊群行为时，许多投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当投资者净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跌：当投资者净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨，从而导致股价的不连续性和大幅变动。
所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。羊群行为发生后，投资者的私有信息就不再真实地反应在公众信息集中，而该公众信息集提供给投资者的信息并不是具有充分、准确的信息。因此，羊群行为面对小的冲击就会崩溃，当有新的、逆向的信息到达后，投资者会意识到自己的羊群行为，而且他们也知道自己的投资行为与自己对信息的评价根本毫无关联，从而有可能采取相反的交易行为，对自己的行为进行纠正。可以说，一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解。这时由羊群行为造成的股价过度上涨或过度下跌，就会停止，甚至还会向相反的方向过度回归。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。这一点也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。
由于心理预期不稳定和投资者的羊群行为，泡沫成为金融市场中定期出现的必然现象。初始投资者的购买行为可能仅仅是对一个看上去并不是“重大利好”信息的反应，或者可能是一些与基本面无关因素或噪声交易者的错觉以及出于流动性交易而发生的，但是这种购买行为产生了外部性，改变了其它投资者的反应，由于羊群行为的“路径依赖”特征，市场信息传递链的中断，导致价格逐渐与股票的基本面背离，其它不利信息会被暂时遗忘、累积。在随后价格上涨过程中，市场的乐观情绪以及羊群行为所获得的正收益吸引了更多的投资者加入到羊群中，股票价格就飞速地偏离基本价值。当某些人获得新的不利信息或伪信号被揭露以及个别敏感投资者的先觉意识，市场上开始产生了逆向预期，某些投资者的预期逆向改变逐渐在市场中蔓延，逐渐又引发了卖方的羊群行为，并使泡沫破灭。可见，羊群行为犹如催化剂，加速了市场的周期性波动。
2、理性羊群行为的影响
根据羊群行为产生的外部收益性理论，羊群行为未必加剧了市场的不稳定性，反而可以提高市场对信息的反应速度，并且使股价趋向其基本价值。
一方面，如果羊群行为的产生是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
另一方面，机构投资者作为市场参与者的重要组成部分，他们的行为对市场的影响不可忽略。由于机构投资者往往比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应，可以促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。
四、中国证券市场羊群行为及其影响的实证检验
(一)检验方法
作为在转轨经济过程中发展起来的新兴市场，中国股市具有政策干预频繁、信息不对称严重、投资者结构以散户为主等特点，为羊群行为的产生提供了适宜的制度环境和市场环境。由于中国股市的上述特点，因此本文放弃基于LSV-Wermers模型的仅针对机构投资者羊群行为的检验方法；在以整个市场为研究对象的检验方法中，CSSD法是建立在一次回归的基础上，检验效果往往不太理想，Chang(2000) 通过实证的对比，证明CSAD比CSSD更具有适普性，因此本文采用CASD法对我国股票市场进行检验。
由于检验区间内沪深两市均是单边上涨行情，因此仅使用上涨行情检验公式，如下：
CSADupt=α+γup1｜Rupm,t+γup2(Rupm,t)2+ε1
因此，如果通过参数估计，发现γ2是非零的且为负，T统计检验它是显著的，则证明此时个股收益与市场收益趋同，即同样Rm,t下CSADt值变小，市场上存在羊群行为。
(二)数据及检验结果
上海与深圳证券市场的股票收盘价格数据来源于广发证券股票数据接收系统，所有数据都经过复权处理，对配股、拆细等因素进行了相应的调整。对上海股市，本文选取构成上证50指数的股票作样本：对深圳股市，选取构成深证成分指数的股票作样本，时间段为2005年7月1日至2007年6月29日。没有选取全部股票作样本，是基于这样的考虑一是样本太多，统计工作量太大：二是选取的股票基本上是大盘股，其股价不容易被操纵，加之它们的市值占总市值的很大比重，具有很好的代表性。
上海证券市场估计方程：
CSADupt=0.013952+0.300898｜Rupm,t｜-2.518236(Rupm,t)2
深圳证券市场估计方程：
CSADup1=0.015133+0.248024｜Rupm,t｜-2.097688(Rupm,t)2
五、结论分析
通过分析表1和表2，可以得到以下结论：
1、在2005年7月到2007年7月这一单边上涨的行情中，沪深两市的γ2均不等于零，且通过T检验，都是显著的，因此CSADt与Rm,t之间不存在线性关系；分散度CSAD变小，个股收益率表现出一定的集中，说明这段时期上海和深圳市场均存在显著的羊群行为。
2、从γ2的数值看，上海市场数值绝对值更大，即上海市场个股对市场收益率绝对偏离程度大于深圳市场，因此羊群行为比深圳市场更为显著。
3、将样本区间划为半年进行分析，可以发现2005下半年、2006年上半年及下半年，三个区间内。两市均没有观测到显著的羊群行为，但2007年上半年，两市均存在羊群行为。在观测到的羊群行为的2007年上半年，上海市场涨幅39.1％，并不高于没有检测到羊群行为样本区间；而深圳市场观测到羊群行为的2007年上半年，涨幅75.37％，远高于其它三个没有观测到羊群行为的区间。
从这一角度分析，上海市场的羊群行为更加“理性”，存在羊群行为的区间指数涨幅低于没有观测到羊群行为的区间，羊群行为的存在并没有使股价波动幅度加大。究其原因，2005年机构投资者持有的上市A股流通市值占比为3015％，2006年比2005年末提高12.39个百分点至42.52％；相应地，个人投资者持有已上市A股流通市值占比从2005年底的69.87％下降到2006年底的57.48％。包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者规模的扩大，改变了投资者持有已上市流通A股的结构。作为机构投资者，拥有更专业的技术和更多的信息，当它们对信息作出相同反应时，羊群行为抵消了非理性投资者行为对股价的影响。加快了证券价格发现的速度，维护市场的稳定。
深圳市场的羊群行为更趋向“非理性”，存在羊群行为的区间，指数波动幅度远高于其它区间。与上海市场不同，深圳市场上市公司以中小企业为主，单个公司的流通市值较小，股价相对上海市场更容易被操控，在这种情况下，投资者更倾向于放弃对已有信息的分析转而相互模仿，以期快速获得收益，因而羊群行为减缓了价格发现的作用，加剧了市场的动荡。