住行需求驱动经济。从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，有效的指标最终都是以地产、汽车为代表的住行需求。由于2011年四季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累。 我们预计2012年投资增速将从2011年的25%下降至20%，其中主要的负贡献即来源于地产投资的大幅下滑，从2011年的32%降至2012年的15%。我们预测GDP环比增速的底部在2012年一季度，而同比增速则在2012年二季度见底回稳，预测2012年4个季度分别为7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年GDP增速为8%。 房贷翘起地产泡沫。美国及日本的经验表明，房贷是地产销量的决定性因素，而地产销量则影响房价的涨跌，房价走势又是影响地产开工的核心因素。 但在中国，我们发现地产销量与信贷总额更相关。因而2009年以后地产泡沫的产生源于天量信贷的发放，当前房价的下跌也与信贷的持续少增有关。未来的房地产市场走势将取决于新增信贷的变化。 信贷影响经济通胀。中国目前开始编制融资总量指标，然而美国与之类似的M3指标已被美联储弃用，表明货币指标并非越大越好。从美日的经验看，有效的货币指标应能代表总需求的变化，其中信贷指标到目前为止依然适用。 中国近10年的经验表明，信贷是非常有效的货币指标，2011年以来经济增速持续回落，其背景也是信贷增速的不断下滑。而需求则是影响短周期通胀的核心因素，基于当前需求的下滑，我们预测未来通胀将持续回落，2012年CPI、PPI均将下滑至3%，通胀底部将出现在2012年中期，PPI最低值约为1%，CPI最低值约为2%。。 政策影响经济波动。中国的货币政策同时针对增长、通胀和房价等多重目标。2011年四季度GDP很可能低于8.5%，经济减速成为最大风险，而通胀在2011年11月也下到5%以下，10月份的全国平均房价也首度回落，这意味着货币政策转向已成为必然。 货币政策转向的第一步是货币宽松，亦即央行回笼货币减少，银行资金充裕，进而引发长期国债上涨，利率下降。而货币宽松出现之后，会逐渐过渡到信贷宽松。这以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调得到确认，未来很可能还会降准、降息。 货币政策转向的第二步是信贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而2011年10月信贷的环比多增或意味银行信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么经济或将环比见底，经济同比增速也有望在2012年上半年见底回升。 服务需求支撑未来。从美国的经济发展史来看，以地产汽车为代表的住行需求同样是经济波动的主要源泉。上世纪70年代以后美国住行需求见顶，工业增速出现趋势性回落，进而带动经济潜在增速下降。但之后的服务业长期保持高增长，且期间几乎没有经历过衰退。 其中，以专业商业、信息服务为代表的生产性服务业，以及以教育医疗、理财、文化娱乐为代表生活性服务业增长最为迅猛，而这些行业也是目前中国服务业中占比相对较小的行业，未来存在巨大的发展空间。 再来看中国的情况。在1995年以后经济减速的数年中，服务业增速持续超过第二产业增速。这也意味着如果未来中国经济潜在增速下滑，那么从历史经验看，服务业或相对更好。 目前最新的中国服务业结构数据更新到2007年，通过与美国2010年的服务业结构进行比较，我们发现卫生福利、文化娱乐业差距最大，美国占比是中国5倍以上；专业商业服务业是中国的4倍；房地产业是中国的2.7倍，但美国房地产业包括自有住房估算的租金，因而夸大了差距；信息软件、金融、批发零售、住宿餐饮业占比都是中国的一倍以上。相应地，这些行业在未来均存在发展机会。
　　
　　作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖宏观策略第二名