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在中国高收益债（又称垃圾债）市场政策暖风频出之际，“11海龙CP01”（1181180.IB）信用评级连遭下调。目前CCC的主体评级和C的短期债项评级创中国银行间债券市场中短期债项最低的主体信用评级和债项评级，2月22日中债估值收益率高达88.13%。
评级公司联合资信2月15日将ST海龙（000677.SZ）主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”，并将存续短期融资券“11海龙CP01”的信用等级由B下调至C。2011年6月以前，联合资信一直给予公司A+的主体评级，但同年6月24日，ST海龙被列入评级观察名单，9月15日主体评级被降至A-，12月19主体评级进一步被降至BB+，并且展望负面。
高收益债券市场的热气球
接近银行间市场交易商协会的人士称，相比较过去评级公司的“不作为”，这次评级公司半年内连续3次对该券及主体下调评级，态度不可谓不积极。除了山东海龙自身经营状况恶化以及重组不明朗的原因，还有监管层与评级公司的默契。这更像是垃圾债市场推出之前管理层放出的一个热气球，以试探市场的风险偏好以及投资机构的反应。
据报载，证监会日前召开了高收益债券座谈会，高收益债相关办法有望在近期颁布。该类债券的发行主体主要为非上市的中小企业，项目由主承销商向交易所备案即可，债券期限不限，采取定向发行或私募方式，并实行备案制。证监会新任主席郭树清多次公开表示要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。
备案制意味着发行审批环节的极大简化，若放开或扩大机构投资者入市以及其他配套制度完善，高收益债券的需求端和供给端都能迅速扩张。
过去监管机构对发债主体的控制一直较为严格，已经公开发行债券企业的资信评级普遍较高。中国债市被业内人士戏称为“三龙治水”：本次力推高收益债的证监会管理上市公司所发公司债，发改委审批企业债，央行则管理金融债，其下属银行间市场交易商协会负责管理和注册短融及中票发行。
以2011年发行近3500亿元的企业债为例，主体评级为AAA的债券发行量占比逾四成，其余主体评级多在AA上下。就规模而言，银行间债市远远超过交易所债市。在2011年所发约1300亿元公司债中，主体评级最低仅至AA-级。而国际上通行将B级及以下列入垃圾债。
尽管目前中国债券存托管量已突破20万亿元，但信用债券评级却普遍高企。这在常理之中，信用债券市场规模扩张的逻辑必然是先从优质企业逐步扩大到资产次之的企业。上述人士称，正是由于中国信用债券过去特定的发展模式，投资机构及评级机构均缺乏对待高收益率债券的实际经验，国内违约率以及回收率等关键指标几乎为空白，在这样的背景下，“11海龙CP01”事件值得深究。
海龙短融88%收益率背后
上海耀之资产管理中心王小坚认为，时隔“06福禧CP01”事件已经6年，中国信用债券市场环境已发生质的变化，虽然没有人能预测最终谁发生事实违约，但违约的脚步已经越来越近。
福禧事件发生的2006年，中国短期融资券市场刚刚起步，另一信用产品中期票据并未诞生，整个信用债券市场托管量仅5500亿元。据中国债券信息网披露，至2012年1月底，中国信用债券市场存量规模突破5万亿元。
从统计概率看，池子越大，“黑天鹅”几率越高。随着信用债券存量的增长，出现违约等信用事件的概率也会上行。从市场发展的角度看，这些事件的出现是必然的，这是信用债直接融资壮大的副作用之一。
“11海龙CP01”的发债主体ST海龙总股本8.64亿股，停牌前市值41.5亿元。据深交所信息披露显示，该公司控股股东是潍坊市投资公司，实际控制人则是潍坊市人民政府(持有潍坊市投资公司比例100%)。
联合资信评级跟踪报告称，ST海龙2011年预计将亏损逾10亿元人民币，且其及子公司在金融机构的逾期贷款累计高达5.27亿元，日前公司发布的公告并显示其涉及多起诉讼，信用风险进一步增加，债务偿付能力趋弱。同时，与中国恒天集团的整合尚未取得进展；粘胶短纤行业市场景气度低迷，公司经营支付压力很大，资金链较紧张。
据ST海龙2011年三季报信息，其资产总额77亿元，负债总额71.9亿元，资产负债率93.38%，若2011年全年大幅亏损，则极可能陷入资不抵债的境地。而2月22日，公司公告称初步测算，2011年度实现净利润为负11.27亿元，归属于母公司的净利润为负10亿元；公司未弥补的亏损已经超出实收股本总额的1/3，公司将采用税前利润、税后利润进行弥补。
中金公司债券分析师认为，从内部流动性来看，海龙短融的违约可能性比较高，最终是否将发生实质违约，主要依赖于公司能否获得足够的外部流动性支持，或重组进程能否有效推进。如果银行不但不为公司提供额外流动性得以周转，反而提前收回贷款或要求处置抵押物，在本期短融到期前，就可能对该短债甚至其他低评级债券的估值产生负面影响。
值得寻味的是，“11海龙CP01”与其主承销商恒丰银行还有撇不清的干系。其抛开短融募集说明书承诺，扩大3亿元用于偿还主承销商恒丰银行承兑汇票的金额。一位接近承销的业内人士称，ST海龙在发行前就已打算改变资金用途，而很难相信恒丰银行在“11海龙CP01”发行前对此不知情，这从一个侧面反映出恒丰银行在帮助ST海龙发行债券时就可能存在相关利益企图。
“11海龙CP01”已将近5个月处于零成交状态。2月22日中债估值数据显示，该券最新股值收益率为88.13%。
北京一位债券基金经理称，88%的到期收益率相当不错，但没有正规机构敢买这个券，光是风控部门就无法通过。事实上，也没有哪个套牢的机构愿意按88%的收益率卖出。毕竟总规模仅4亿元，且市场没有单家持有超过30%的投资人，相对持券量占总配债资产极小，大家都在等待，因此尽管估值收益率飙升，但却没有有效成交。
行情显示，2月20日有银行间债市投资者挂出10元价格的买单，假设最终该短融被政府兜底，这一极具想象力的买单背后年化收益率超60倍。
信用风险偏好正在上升
然而，新年以来，低信用评级的短期融资券收益率持续领先下跌，但是资金面环境并不宽于往年。这显示债券市场信用风险偏好正在上升。
2月20日，银行间市场交易商协会发布最新非金融企业债务融资工具定价估值结果，短期融资券收益率全线下跌，低信用评级的短融收益率连续第三周跌幅领先。AA级短期融资券收益率跌幅最大为14个基点至5.75%。连续7周下跌，收益率累计下跌87个基点。AA+级短融品种收益率年内下跌93个基点。
从影响基础货币增量主要因素外汇占款变化及公开市场净投放判断，今年2-4月份流动性环境弱于去2011年同期。一边是海龙CP的评级连续下调，一边是资金面紧张环境下低信用评级债券收益率持续下跌。垃圾债在监管层暖风频吹下呼之欲出的背景下，机构信用风险偏好正在上升。
债券承销人士称，一些垃圾债的发债主体从银行融资，要么是有困难，要么是利率上浮过多；垃圾债券市场的开闸，使它们的融资成本将大幅低于民间融资利率。这实际上是另外一条帮助中小企业融资解困的思路。
他称，央行四季度货币政策执行报告中要求有效防范系统性金融风险，明确表态“守住不发生区域性系统性风险的底线”。管理层显然不是为了让违约发生而推出垃圾债市场。
据中信证券(600030.SH)信用报告调研，低评级企业再融资环境回暖。票据直贴利率大幅下降，已低于同期贷款利率。以长三角为例，1月初利率高达8%，春节前也曾高达7.3%，节后则大幅降至5.7%，明显低于6个月贷款利率6.1%，接近2011年4月份升息前的水平。
四季度金融机构贷款平均利率和利率上浮贷款占比均出现紧缩政策以来首次下降，表明以CPI为调控目标的货币政策和信贷调控已经出现松动，利率上浮贷款占比和贷款平均利率基本见顶，企业融资环境尤其是中小、低等级企业的融资环境将会出现趋势性好转，这有助于缓解对低等级企业再融资及违约风险的担忧。
中信证券债券分析师认为，监管层对平台贷款的有条件展期政策及地方政府的配合和支持，使得平台贷款的再融资风险有望得到明显的缓解。在中国垃圾债券推出前夕，低评级企业再融资环境进一步回暖，机构投资者信用风险偏好将继续上升。
评级公司联合资信2月15日将ST海龙（000677.SZ）主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”，并将存续短期融资券“11海龙CP01”的信用等级由B下调至C。2011年6月以前，联合资信一直给予公司A+的主体评级，但同年6月24日，ST海龙被列入评级观察名单，9月15日主体评级被降至A-，12月19主体评级进一步被降至BB+，并且展望负面。
高收益债券市场的热气球
接近银行间市场交易商协会的人士称，相比较过去评级公司的“不作为”，这次评级公司半年内连续3次对该券及主体下调评级，态度不可谓不积极。除了山东海龙自身经营状况恶化以及重组不明朗的原因，还有监管层与评级公司的默契。这更像是垃圾债市场推出之前管理层放出的一个热气球，以试探市场的风险偏好以及投资机构的反应。
据报载，证监会日前召开了高收益债券座谈会，高收益债相关办法有望在近期颁布。该类债券的发行主体主要为非上市的中小企业，项目由主承销商向交易所备案即可，债券期限不限，采取定向发行或私募方式，并实行备案制。证监会新任主席郭树清多次公开表示要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。
备案制意味着发行审批环节的极大简化，若放开或扩大机构投资者入市以及其他配套制度完善，高收益债券的需求端和供给端都能迅速扩张。
过去监管机构对发债主体的控制一直较为严格，已经公开发行债券企业的资信评级普遍较高。中国债市被业内人士戏称为“三龙治水”：本次力推高收益债的证监会管理上市公司所发公司债，发改委审批企业债，央行则管理金融债，其下属银行间市场交易商协会负责管理和注册短融及中票发行。
以2011年发行近3500亿元的企业债为例，主体评级为AAA的债券发行量占比逾四成，其余主体评级多在AA上下。就规模而言，银行间债市远远超过交易所债市。在2011年所发约1300亿元公司债中，主体评级最低仅至AA-级。而国际上通行将B级及以下列入垃圾债。
尽管目前中国债券存托管量已突破20万亿元，但信用债券评级却普遍高企。这在常理之中，信用债券市场规模扩张的逻辑必然是先从优质企业逐步扩大到资产次之的企业。上述人士称，正是由于中国信用债券过去特定的发展模式，投资机构及评级机构均缺乏对待高收益率债券的实际经验，国内违约率以及回收率等关键指标几乎为空白，在这样的背景下，“11海龙CP01”事件值得深究。
海龙短融88%收益率背后
上海耀之资产管理中心王小坚认为，时隔“06福禧CP01”事件已经6年，中国信用债券市场环境已发生质的变化，虽然没有人能预测最终谁发生事实违约，但违约的脚步已经越来越近。
福禧事件发生的2006年，中国短期融资券市场刚刚起步，另一信用产品中期票据并未诞生，整个信用债券市场托管量仅5500亿元。据中国债券信息网披露，至2012年1月底，中国信用债券市场存量规模突破5万亿元。
从统计概率看，池子越大，“黑天鹅”几率越高。随着信用债券存量的增长，出现违约等信用事件的概率也会上行。从市场发展的角度看，这些事件的出现是必然的，这是信用债直接融资壮大的副作用之一。
“11海龙CP01”的发债主体ST海龙总股本8.64亿股，停牌前市值41.5亿元。据深交所信息披露显示，该公司控股股东是潍坊市投资公司，实际控制人则是潍坊市人民政府(持有潍坊市投资公司比例100%)。
联合资信评级跟踪报告称，ST海龙2011年预计将亏损逾10亿元人民币，且其及子公司在金融机构的逾期贷款累计高达5.27亿元，日前公司发布的公告并显示其涉及多起诉讼，信用风险进一步增加，债务偿付能力趋弱。同时，与中国恒天集团的整合尚未取得进展；粘胶短纤行业市场景气度低迷，公司经营支付压力很大，资金链较紧张。
据ST海龙2011年三季报信息，其资产总额77亿元，负债总额71.9亿元，资产负债率93.38%，若2011年全年大幅亏损，则极可能陷入资不抵债的境地。而2月22日，公司公告称初步测算，2011年度实现净利润为负11.27亿元，归属于母公司的净利润为负10亿元；公司未弥补的亏损已经超出实收股本总额的1/3，公司将采用税前利润、税后利润进行弥补。
中金公司债券分析师认为，从内部流动性来看，海龙短融的违约可能性比较高，最终是否将发生实质违约，主要依赖于公司能否获得足够的外部流动性支持，或重组进程能否有效推进。如果银行不但不为公司提供额外流动性得以周转，反而提前收回贷款或要求处置抵押物，在本期短融到期前，就可能对该短债甚至其他低评级债券的估值产生负面影响。
值得寻味的是，“11海龙CP01”与其主承销商恒丰银行还有撇不清的干系。其抛开短融募集说明书承诺，扩大3亿元用于偿还主承销商恒丰银行承兑汇票的金额。一位接近承销的业内人士称，ST海龙在发行前就已打算改变资金用途，而很难相信恒丰银行在“11海龙CP01”发行前对此不知情，这从一个侧面反映出恒丰银行在帮助ST海龙发行债券时就可能存在相关利益企图。
“11海龙CP01”已将近5个月处于零成交状态。2月22日中债估值数据显示，该券最新股值收益率为88.13%。
北京一位债券基金经理称，88%的到期收益率相当不错，但没有正规机构敢买这个券，光是风控部门就无法通过。事实上，也没有哪个套牢的机构愿意按88%的收益率卖出。毕竟总规模仅4亿元，且市场没有单家持有超过30%的投资人，相对持券量占总配债资产极小，大家都在等待，因此尽管估值收益率飙升，但却没有有效成交。
行情显示，2月20日有银行间债市投资者挂出10元价格的买单，假设最终该短融被政府兜底，这一极具想象力的买单背后年化收益率超60倍。
信用风险偏好正在上升
然而，新年以来，低信用评级的短期融资券收益率持续领先下跌，但是资金面环境并不宽于往年。这显示债券市场信用风险偏好正在上升。
2月20日，银行间市场交易商协会发布最新非金融企业债务融资工具定价估值结果，短期融资券收益率全线下跌，低信用评级的短融收益率连续第三周跌幅领先。AA级短期融资券收益率跌幅最大为14个基点至5.75%。连续7周下跌，收益率累计下跌87个基点。AA+级短融品种收益率年内下跌93个基点。
从影响基础货币增量主要因素外汇占款变化及公开市场净投放判断，今年2-4月份流动性环境弱于去2011年同期。一边是海龙CP的评级连续下调，一边是资金面紧张环境下低信用评级债券收益率持续下跌。垃圾债在监管层暖风频吹下呼之欲出的背景下，机构信用风险偏好正在上升。
债券承销人士称，一些垃圾债的发债主体从银行融资，要么是有困难，要么是利率上浮过多；垃圾债券市场的开闸，使它们的融资成本将大幅低于民间融资利率。这实际上是另外一条帮助中小企业融资解困的思路。
他称，央行四季度货币政策执行报告中要求有效防范系统性金融风险，明确表态“守住不发生区域性系统性风险的底线”。管理层显然不是为了让违约发生而推出垃圾债市场。
据中信证券(600030.SH)信用报告调研，低评级企业再融资环境回暖。票据直贴利率大幅下降，已低于同期贷款利率。以长三角为例，1月初利率高达8%，春节前也曾高达7.3%，节后则大幅降至5.7%，明显低于6个月贷款利率6.1%，接近2011年4月份升息前的水平。
四季度金融机构贷款平均利率和利率上浮贷款占比均出现紧缩政策以来首次下降，表明以CPI为调控目标的货币政策和信贷调控已经出现松动，利率上浮贷款占比和贷款平均利率基本见顶，企业融资环境尤其是中小、低等级企业的融资环境将会出现趋势性好转，这有助于缓解对低等级企业再融资及违约风险的担忧。
中信证券债券分析师认为，监管层对平台贷款的有条件展期政策及地方政府的配合和支持，使得平台贷款的再融资风险有望得到明显的缓解。在中国垃圾债券推出前夕，低评级企业再融资环境进一步回暖，机构投资者信用风险偏好将继续上升。