战略配售的运行机制

　　战略配售是指公司在首次公开发行上市或者增发时向战略投资者定向配售股票，A股的战略配售有近20年历史。
　　1999年7月28日，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，明确指出公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，拉开了战略配售的序幕。2018年，证监会将CDR纳入《证券发行与承销管理办法》适用范围，允许其根据需要进行战略配售和引入超额配售选择权。
　　引入战略配售的首发上市公司往往募集资金规模较大，通过设定锁定期避免大型公司首发上市对二级市场造成过大冲击。参与战略配售的投资者必须满足资金实力强劲、以长期投资为目的、与上市公司业务联系紧密等基本门槛，能够与上市公司缔造高度耦合的产业联盟，保持互利共赢的伙伴关系。
　　对上市公司来讲，战略配售策略的优势主要在于以下两个方面：一是能够通过引入资金雄厚的价值导向型机构投资者保障投资长期性及稳定性，使公司能够在技术升级、资源整合和管理结构优化等多个方面得到有益指导；二是与产业链相关企业达成战略合作，有效降低业务往来的不确定性，通过成本内部化激发盈利潜力，提高经营稳定性。
　　对资本市场而言，战略配售可以通过锁定期设置有效防止巨额资金需求对二级市场造成的冲击。
　　战略投资者主要是大型国有企业、保险公司、国家级投资基金、发行公司所处产业链中的优质企业等。具体来看战略投资者主要分为三类：一是资金雄厚、具备较强投融资实力、良好市场声誉和市场影响力，能够代表广泛公众利益的投资者；二是拥有较深厚资金实力的大型国有企业、保险公司或国家级基金；三是与发行公司具备战略合作关系或长期合作愿景，不仅可以为公司带来资金支持，更可以在技术、战略、管理等方面予以指导的价值投资者。
　　锁定期设置是新股IPO周期中的重要环节，体现了投资者与上市公司的合作意向期限，在此期间投资者不能将所持股票转让。按照战略配售的通常做法，可将锁定期设定为12个月、18个月、36个月、48个月等。锁定期设置的优势在于顺应长期投资及价值投资的初衷，既能够在中长期维持公司股权结构和股价的稳定，也可以降低市場波动性，缓释巨额IPO对资金总量带来的巨大波动。但对获配股份进行锁定会对投资者自身的流动性产生一定限制。锁定期结束后，首发战略配售股份即解禁，战略投资者可以根据情况自由选择退出投资或继续持有。

A股战略配售20年

　　截至2018年5月，A股共有45家公司在首发上市时采取了战略配售，最短锁定期平均值为13个月，战略配售股数占首发总股数的比例平均值为32.77%。
　　其中最早采取战略配售的是1999年12月上市的首钢股份。2000年为国内战略配售热潮，当年实行战略配售的公司高达20家。此后该业务步入探索及调整阶段。2010年首发上市的农业银行是战略配售股数最多的经典案例。
　　最近一次采取战略配售的公司是2014年1月上市的陕西煤业，此后直至2018年5月工业富联上市战略配售四年未有重启良机。重启战略配售是为海内外“独角兽”IPO或CDR发行制定的适应性策略，以减少对二级市场的冲击，并可通过公募产品创新为中小投资者打开渠道，分享优质上市公司的成长收益。
　　截至工业富联上市前，45家参与战略配售的A股公司中近九成解禁当日收盘价较首发价格上涨，中位数涨幅达81.05%，仅5家解禁当日收盘价跌破首发价格，另外共有19家公司解禁当日股价对首发价格涨幅超过100%，其中涨幅最大的为中国国航（678.93%）。
　　2006年8月18日，中国国航采取战略配售方式首发上市，发行总量原定为27亿股，受网下配售缩水影响调整至16.39亿股，其中战略投资者份额不变。最终配售结果显示，7家战略投资者累计获配35000万股，到账金额达103250万元，锁定期均为18个月。配售股流通当日解禁数量占解禁后流通股比例为21.35%，收盘价为21.81元，相比上市首发价格增长近7倍。
　　2012年年初，中国交建由H股回归A股，发行数量由16亿股缩减至13.5亿股，公司采用战略配售模式确定的发行对象最终为中海集团投资有限公司、三一重工股份有限公司和上海港航股权投资有限公司，在配售后分别成为中国交建第四、五、六大股东。三家战略投资者的锁定期均设置为12个月。2013年3月11日，中国交建首发战略配售股份解禁18518.40万股，解禁后流通股总数变为134973.54万股，当日收盘价为4.89元，相较首发价格下降9.44%。
　　2018年之前最近一次在首发上市时采取战略配售的是2014年1月上市的陕西煤业，也是IPO制度改革以来首家采取战略配售方式的大体量新股。陕西煤业向战略投资者共配售5亿股，占本次发行数量比重为50%，其战略投资者主要为煤炭行业相关企业和保险公司，战略配售总金额达20亿元。2015年1月28日，首发战略配售股份和部分首发原股东限售股份解禁，解禁当日收盘价较首发价格涨幅为51.75%。

创新企业上市引入战略配售

　　工业富联首发上市采用了战略配售的发行模式，配售数量为5.9亿股，占发行总股数比例为30%，涉及资金高达81.35亿元。在遴选战略投资者过程中，工业富联综合考虑了投融资资质和长期战略合作关系等因素，主要关注具有良好市场声誉和市场影响力，代表广泛公众利益的投资者；大型国有企业或其下属企业、大型保险公司或其下属企业、国家级投资基金等具有较强资金实力的投资者；与发行人具备战略合作关系或长期合作愿景，且有意愿长期持股的投资者。
　　从配售结果来看，共有20家战略投资者成功入局，其中包括大型国有企业、保险公司，以及下游互联网、传媒等领域的产业资本，国资占比超50%。上海国投协力发展股权投资基金合伙企业作为央企代表在此次战略配售中获配股数最多，达7254.9万股。阿里、腾讯、百度三大互联网企业正在与工业富联酝酿新零售、消费互联网、产业互联网等领域的深度合作，此次各获配2178.6万股。东方明珠早在2017年就与工业富联达成战略合作关系，共同发起“新一代人工智能与大数据联盟”及上海新型无线城市城域物联专网网络运营管理平台建设等项目，东方明珠作为唯一跻身配售名单的传媒企业获配2178.6万股。
　　此次获配成功的14家金融机构及国资企业的锁定期均采取50%锁定12个月，50%锁定18个月的方式，6家产业机构则选择将锁定期延长至36个月，体现了其与工业富联建立长期战略合作关系的决心。
　　华夏、汇添富、嘉实、南方、易方达、招商等6只“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金”于2018年6月6日正式获得证监会发行批文。首批战略配售基金仅向个人客户和社保、基本养老基金、企业年金等特定机构客户开放认购，单一个人投资者申购上限为50万元。该基金封闭期内，管理费仅为0.1%/年，托管费仅为0.03%/年，最大限度让利普通投资者。
　　战略配售基金运行类似于定增基金，除了CDR战略配售之外，会预留部分仓位用于主动投资，并会采取固定收益策略进行配合。战略配售基金属于战略投资者中“代表广泛公众利益的投资者”，其锁定期与“国有企业或其下属企业、大型保险公司、国家级投资基金”这类战略投资者获配股份锁定期相似，与“具有长期合作愿景且有意愿长期持股的投资者”获配股份锁定期相比较短（如阿里巴巴获配工业富联股票锁定期为36个月），实行战略配售并锁定配售股份能够减轻大体量CDR发行对二级市场产生的冲击。但战略投资者获配股票规模较大、锁定期较长，相比普通网下投资者打新，其收益具有不确定性。
　　作者：孙金钜，新时代证券研究所所长，兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月，经济日报出版社）