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在刚过去不久的博鳌亚洲论坛上，几位财经和证券界的大佬讨论了去年发生的股灾：谁是祸首？确实这个讨论很好，对去年的股灾，我们尚未见到像样的反思。
对于股灾，多数股民并不陌生，尽管中国股市产生只有20多年时间，但股灾却发生过多次，其中2008年股灾影响很大，一直到2014年7月才恢复性回升。2015年年中的股灾，是在改革牛加杠杆牛的背景下发生的，而后在政府救市后，又在8月出现第二轮暴跌，造成市场大面积的恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭，形势危急，非比寻常。
比起之前的历次股灾来，此次股灾或许下跌幅度不是最大（但也是最大之一），但鉴于以下几个因素，它对社会经济的影响最大，破坏力最强：一是股市市值今非昔比，据估计，80%的中國城镇家庭和股市休戚相关，要么直接炒股，要么购买了投资于股市的股权基金；二是中国股市与经济的关联度虽然一向不是很紧密，但此轮股市被官方赋予了为经济转型、科技创新、大众创业服务之使命，故也就有改革牛的说法；三是这轮暴跌时间短，跌幅大，尤其是动辄千股跌停的现象是过去从来没有过的，极大打击了人气，所以，股灾不仅使得广大股民的财富灰飞烟灭，直接影响大部分城镇家庭的生活水平，也使得股市为经济转型、科技创新和大众创业的目的无法实现。更重要的是，对改革牛的鼓吹，其实隐含了政府对股民的有限信托——如果不说无限的话——之责任，而股灾的发生，是对这一信托责任的违背，从而对政府的信用是很大伤害。有鉴于此，政府必须果断出手，干预股市。何况，中国股市本来就是政策市，政府对股市的干预一直都没有停止。
然而，对于政府是否应该救市，经济学界和政策界却出现了分歧，一部分秉持自由市场理念的学者，反对政府救市，理由是股市自身就有止跌力量，无须政府干预，政府干预反而会加大市场波动。
由于这部分学者在经济界有很大影响力，他们反对救市的看法影响到了政府对救市的态度，使得监管当局在股灾初期对暴跌的定性出现偏差，把它看成市场自行运行规律的结果，在这种认识下，虽迫于舆论压力也采取了一些措施，但力度不大，结果非但没有稳定市场信心，制止股市下跌，反而进一步加重或者放大了股市跌幅。因为在股市预期被打破，已经形成恐慌性下跌的羊群效应下，政府救市不力，会被投资者看成做表面功夫，实际是无心救市，所以每次出台救市举措，都会成为股民抛出股票的机会。而救市不力造成的市场大幅波动，又会被这些学者拿来做政府不该救市的例证。这是此次股灾和救市需要反思的教训之一。
不过赞成救市的学者更多，政府最终入市干预。正如新任证监会主席刘士余在2016年两会记者会上所说，每个人拥有的信息量不一样，对一件事作出的判断只和他拥有的信息对称，政府最终救市无疑是权衡了各方面的因素——包括民意压力——后作出的。
如果救市体现的是政府的决心，那么如何救则体现政府的水平和能力，它包括救市的目的，救市的策略和政策工具等。上世纪80年代后，面对股市异常波动，各国都倾向于入市干预，干预的程度则视股灾程度，但从历史来看，救市的主要目的不是为了止跌，而是防止系统性金融危机的发生，各国都把这作为救市的首要目标，因为现代金融是密切联系在一起的，特别是在混业经营的情况下，股灾通过传导机制，极易引发系统性金融危机。这也就决定了救市不是救指数，而主要是救金融机构，在金融机构缺乏流动性时为其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。
而在救市过程中，也要慎用各种行政手段。但鉴于中国股市散户为主的投资者结构的特殊性，监管当局本次救市并不能做到完全把指数放在一边不予考虑，很多救市举措是为了抑制股市下跌的幅度。另外，过度依赖行政手段，如动用公安进驻证监会抓内鬼，被舆论称为暴力救市，对已经过会的JPO暂停，对场外配资限时清理，对股指期货买卖进行限制等。必要的行政手段是需要的，但频繁使用行政手段，则会抑制市场机制的自发纠偏作用，破坏政府与市场关系。这与监管当局习惯使用行政手段有关。此乃是救市需要反思的教训之二。
不管造成股灾的原因是什么，此次股灾反映了股市的监管缺陷、制度不足以及资本市场的总体设计存在很大问题。正如一些学者所说，从股市监管而言，事前、事中和事后监管都不到位。监管层的严重失误尤其表现在熔断机制的出台上，这个为保护中小投资者的市场机制由于没有考虑到股市散户为主的市场投资者结构、股市本身存在涨跌板制度以及自身设计存在的问题，反而成为制造股市暴跌的利器，在推出两天后不得不停止。
从股市制度而言，包括交易、发行、信息披露以及投资者保护等方面存在一系列的制度供给不足。股票交易实行T+1模式，而期货交易实行T+0模式，一旦股市暴跌并导致“踩踏”发生。相比交易制度，新股IPO实行核准制更是制造股市泡沫的“罪魁祸首”。中国股市长期存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高超募资金，原因就在于新股IPO要经过监管部门的审批，核准制不仅造成上市公司做假，监管部门腐败，更严重的是它导致二级市场供求失衡，这尤其表现在创业板上。市场供不应求必然会形成泡沫，被过度透支，一旦市场预期改变，经济环境不配合，泡沫破灭也就必然。
从保护投资者来看，尽管近年来在打击内幕交易、上市公司作假以及改正信息披露上有很大进步，但依然存在很多问题，与投资者的期望相比有很大差距，改正和完善的空间非常大。
上述监管和制度缺陷反映了资本市场的总体设计存在严重不足，包括对监管部门的定位和使命出现偏差。中国股市建立的时间虽然只有20多年，但从市值和规模来说，已经成为世界主要股市之一，发展速度很快，这缘于当局把发展放在第一位，而把监管和规范放在第二位，这就是中国股市这么多年来乱象频出的根源。
发展若成为监管当局的第一位使命，那么监管和规范就只能屈居第二，但这是违背监管部门本来的职能设置的。纵观各国的监管机构，其唯一或者最重要的职责就是监管，维护市场的公平公正，保护投资者，发展只是其附带的职能。若将发展作为监管机构的主要职能，这是职能错配，想想，把大量时间和精力用在审核企业上市，就不可能有过多时间去行使监管职能。这势必以降低监管的质量和水平为代价，而降低监管质量，反过来又会影响发展，如监管当局在股灾发生后常暂停股票发行，有时暂停时间长达一年多，还有对注册制和战略新兴板的缓行，也是如此。这是当局需要反思的教训之三。
作者简介
邓聿文：主要从事中国改革与社会转型研究，出版著作三部，发表时政、财经和社会评论数百篇。现为独立撰稿人。
对于股灾，多数股民并不陌生，尽管中国股市产生只有20多年时间，但股灾却发生过多次，其中2008年股灾影响很大，一直到2014年7月才恢复性回升。2015年年中的股灾，是在改革牛加杠杆牛的背景下发生的，而后在政府救市后，又在8月出现第二轮暴跌，造成市场大面积的恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭，形势危急，非比寻常。
比起之前的历次股灾来，此次股灾或许下跌幅度不是最大（但也是最大之一），但鉴于以下几个因素，它对社会经济的影响最大，破坏力最强：一是股市市值今非昔比，据估计，80%的中國城镇家庭和股市休戚相关，要么直接炒股，要么购买了投资于股市的股权基金；二是中国股市与经济的关联度虽然一向不是很紧密，但此轮股市被官方赋予了为经济转型、科技创新、大众创业服务之使命，故也就有改革牛的说法；三是这轮暴跌时间短，跌幅大，尤其是动辄千股跌停的现象是过去从来没有过的，极大打击了人气，所以，股灾不仅使得广大股民的财富灰飞烟灭，直接影响大部分城镇家庭的生活水平，也使得股市为经济转型、科技创新和大众创业的目的无法实现。更重要的是，对改革牛的鼓吹，其实隐含了政府对股民的有限信托——如果不说无限的话——之责任，而股灾的发生，是对这一信托责任的违背，从而对政府的信用是很大伤害。有鉴于此，政府必须果断出手，干预股市。何况，中国股市本来就是政策市，政府对股市的干预一直都没有停止。
然而，对于政府是否应该救市，经济学界和政策界却出现了分歧，一部分秉持自由市场理念的学者，反对政府救市，理由是股市自身就有止跌力量，无须政府干预，政府干预反而会加大市场波动。
由于这部分学者在经济界有很大影响力，他们反对救市的看法影响到了政府对救市的态度，使得监管当局在股灾初期对暴跌的定性出现偏差，把它看成市场自行运行规律的结果，在这种认识下，虽迫于舆论压力也采取了一些措施，但力度不大，结果非但没有稳定市场信心，制止股市下跌，反而进一步加重或者放大了股市跌幅。因为在股市预期被打破，已经形成恐慌性下跌的羊群效应下，政府救市不力，会被投资者看成做表面功夫，实际是无心救市，所以每次出台救市举措，都会成为股民抛出股票的机会。而救市不力造成的市场大幅波动，又会被这些学者拿来做政府不该救市的例证。这是此次股灾和救市需要反思的教训之一。
不过赞成救市的学者更多，政府最终入市干预。正如新任证监会主席刘士余在2016年两会记者会上所说，每个人拥有的信息量不一样，对一件事作出的判断只和他拥有的信息对称，政府最终救市无疑是权衡了各方面的因素——包括民意压力——后作出的。
如果救市体现的是政府的决心，那么如何救则体现政府的水平和能力，它包括救市的目的，救市的策略和政策工具等。上世纪80年代后，面对股市异常波动，各国都倾向于入市干预，干预的程度则视股灾程度，但从历史来看，救市的主要目的不是为了止跌，而是防止系统性金融危机的发生，各国都把这作为救市的首要目标，因为现代金融是密切联系在一起的，特别是在混业经营的情况下，股灾通过传导机制，极易引发系统性金融危机。这也就决定了救市不是救指数，而主要是救金融机构，在金融机构缺乏流动性时为其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。
而在救市过程中，也要慎用各种行政手段。但鉴于中国股市散户为主的投资者结构的特殊性，监管当局本次救市并不能做到完全把指数放在一边不予考虑，很多救市举措是为了抑制股市下跌的幅度。另外，过度依赖行政手段，如动用公安进驻证监会抓内鬼，被舆论称为暴力救市，对已经过会的JPO暂停，对场外配资限时清理，对股指期货买卖进行限制等。必要的行政手段是需要的，但频繁使用行政手段，则会抑制市场机制的自发纠偏作用，破坏政府与市场关系。这与监管当局习惯使用行政手段有关。此乃是救市需要反思的教训之二。
不管造成股灾的原因是什么，此次股灾反映了股市的监管缺陷、制度不足以及资本市场的总体设计存在很大问题。正如一些学者所说，从股市监管而言，事前、事中和事后监管都不到位。监管层的严重失误尤其表现在熔断机制的出台上，这个为保护中小投资者的市场机制由于没有考虑到股市散户为主的市场投资者结构、股市本身存在涨跌板制度以及自身设计存在的问题，反而成为制造股市暴跌的利器，在推出两天后不得不停止。
从股市制度而言，包括交易、发行、信息披露以及投资者保护等方面存在一系列的制度供给不足。股票交易实行T+1模式，而期货交易实行T+0模式，一旦股市暴跌并导致“踩踏”发生。相比交易制度，新股IPO实行核准制更是制造股市泡沫的“罪魁祸首”。中国股市长期存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高超募资金，原因就在于新股IPO要经过监管部门的审批，核准制不仅造成上市公司做假，监管部门腐败，更严重的是它导致二级市场供求失衡，这尤其表现在创业板上。市场供不应求必然会形成泡沫，被过度透支，一旦市场预期改变，经济环境不配合，泡沫破灭也就必然。
从保护投资者来看，尽管近年来在打击内幕交易、上市公司作假以及改正信息披露上有很大进步，但依然存在很多问题，与投资者的期望相比有很大差距，改正和完善的空间非常大。
上述监管和制度缺陷反映了资本市场的总体设计存在严重不足，包括对监管部门的定位和使命出现偏差。中国股市建立的时间虽然只有20多年，但从市值和规模来说，已经成为世界主要股市之一，发展速度很快，这缘于当局把发展放在第一位，而把监管和规范放在第二位，这就是中国股市这么多年来乱象频出的根源。
发展若成为监管当局的第一位使命，那么监管和规范就只能屈居第二，但这是违背监管部门本来的职能设置的。纵观各国的监管机构，其唯一或者最重要的职责就是监管，维护市场的公平公正，保护投资者，发展只是其附带的职能。若将发展作为监管机构的主要职能，这是职能错配，想想，把大量时间和精力用在审核企业上市，就不可能有过多时间去行使监管职能。这势必以降低监管的质量和水平为代价，而降低监管质量，反过来又会影响发展，如监管当局在股灾发生后常暂停股票发行，有时暂停时间长达一年多，还有对注册制和战略新兴板的缓行，也是如此。这是当局需要反思的教训之三。
作者简介
邓聿文：主要从事中国改革与社会转型研究，出版著作三部，发表时政、财经和社会评论数百篇。现为独立撰稿人。