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【摘要】本文对ETF折溢价的影响因素进行研究，发现模型的因变量和自变量之间存在显著的相关性，显著影响上证180ETF折溢价的因素是ETF的价格波动率和上一天的套利机会，市场因素的影响对上证180ETF的折溢价的影响不是显著的，表明上证180ETF的折溢价仅仅受到它自身情况的影响，而不是由于市场的变动使得它的折溢价发生变动。
【关键词】折溢价 影响因素 上证180ETF
一、引言
ETF是一种以某一选定的指数里面所包含的成分股作为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例大小，采取完全或抽样复制，进行被动投资的指数基金。ETF结合了股票可以在二级市场交易的特点和一般开放式基金申购赎回的特点，形成了ETF一级市场和二级市场并存的交易制度。在一级市场上，一定规模的投资者可以随时申购和赎回ETF份额。在二级市场上，所有投资者都可以在交易所买卖ETF份额。ETF与其他基金的最大不同之处在于它独特的申购赎回机制，一定规模的投资者在一级市场向基金公司申购时，所用的不是现金，而是基金公司所规定的一篮子股票和可能的少量现金。同样，投资者在向基金公司赎回自己的ETF份额时，获得的也不是现金，而是一篮子股票，如果投资者需要变现，需要在二级市场上将赎回的股票卖出。
ETF一二级市场之间套利机制的存在使得ETF二级市场与份额净值趋于一致，使得ETF不会出现封闭式基金存在的大幅折溢价的现象。当二级市场ETF的价格低于单位份额净值时，投资者可以通过二级市场低价买进ETF份额，然后在一级市场赎回份额，再在二级市场上卖掉赎回的股票，可以实现套利。相反，当二级市场ETF的价格高于单位份额净值时，投资者可以在二级市场买进申购需要的各种股票，并在一级市场中按份额净值转换为ETF份额，再在二级市场高价卖掉ETF份额，也可以实现套利。即使如此，由于ETF二级市场的价格受供给与需求的影响，二级市场的价格和单位份额净值之间还会存在一定的差额，这就是所谓的折溢价。
二、文献回顾
有关ETF折溢价的研究国内外的众多学者们已经做了许多贡献。Elton等（2002）发现SPDRs的折溢价比较小，而且折溢价几乎在一天内就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢价以及TTT回报率和交易量的影响因素，得出TTT的折溢价受其自身波动率以及市场回报率的影响，而TTT的回报率则和市场整体波动以及自身套利机会存在高度相关。俞雁（2008）通过研究上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF的折溢价，发现我国ETF的折溢价远低于封闭式基金，但是相对于国外发达市场的ETF而言，折溢价表现还是比较差的，体现了我国ETF市场的效率相对比较低下。张峥等（2012）研究了上证50ETF的价格和基金净值的相关性，以及折溢价水平及其影响因素。研究发现上证50ETF的价格与基金净值存在显著同步变动的关系；在涨跌停板和停牌期间之外，上证50ETF的折溢价水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上证50ETF具有较高的定价效率。本文将以华安上证180ETF为例研究中国ETF折溢价的影响因素。
三、实证模型与结论
华安上证180ETF的跟踪指数是上证180指数，180ETF采取抽样复制的复制方法，根据一定的选股指标，选择部分跟踪指数成分股来构建本基金的投资组合，以实现基金组合收益率和标的指数收益率跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。根据Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的实证模型，我们用类似的方法来研究ETF的折溢价。
P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε
其中，P/Dt为ETF的折溢价，用ETF的收盘价减去ETF单位份额净值；PV■=■为ETF的价格波动率，H■、L■、C■分别为ETF当天的最高价、最低价、收盘价，如果最高价和最低价相差比较大，则当天的价格波动率比较大；AO■=■为ETF的套利机会，Vt为ETF当天的单位份额净值，因为ETF二级市场的价格小于或者大于单位份额净值，都存在套利机会，所以选用其绝对值，此外，由于套利交易的机会会在下一天被投资者用来操作，所以在模型中选用上一天的套利机会；MV■=■为市场波动率，H■■、L■■、 C■■为市场综合指数的最高价、最低价和收盘价；MR■=■为当天市场回报率，根据资产定价模型，每只股票的要求报酬率中的风险溢价部分是市场回报率的风险溢价部分的β倍，所以将市场回报率作为一个自变量加入模型中；ε是随机扰动项。
表1 多元线性回归模型结果
该多元线性回归的模型如表1所示，从表1中可以看出，PV和AO的系数是顯著不为零的，其中PV的系数为正数，AO的系数为负数，MV和MR的系数是不显著的。结果表明ETF的折溢价与自身的价格波动率和套利机会相关，与市场回报率和市场波动率不存在相关关系。
从以上分析可以看出，该模型的因变量和自变量之间存在显著的相关性。其中显著影响上证180ETF折溢价的因素是ETF的价格波动率和上一天的套利机会，市场因素的影响对上证180ETF的折溢价的影响不是显著的，表明上证180ETF的折溢价仅仅受到它自身情况的影响，而不是由于整个市场的变动使得它的折溢价发生变动。
参考文献
[1]胡婷.对ETF在中国发展的研究与探讨.复旦大学硕士学位论文[D]，2005.
[2]赵文娟.我国交易型开放式指数基金（ETF）跟踪误差的研究.对外经济贸易大学硕士学位论文[D]，2006.
[3]俞雁.我国交易所交易基金的投资绩效分析.浙江工商大学硕士学位论文[D]，2008.
[4]Andy Li，Anthony Chou.The tracking error and premium/ discount of Taiwan’s first exchange traded fund.Web Journal of Chinese Management Review[J]，2006.
【关键词】折溢价 影响因素 上证180ETF
一、引言
ETF是一种以某一选定的指数里面所包含的成分股作为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例大小，采取完全或抽样复制，进行被动投资的指数基金。ETF结合了股票可以在二级市场交易的特点和一般开放式基金申购赎回的特点，形成了ETF一级市场和二级市场并存的交易制度。在一级市场上，一定规模的投资者可以随时申购和赎回ETF份额。在二级市场上，所有投资者都可以在交易所买卖ETF份额。ETF与其他基金的最大不同之处在于它独特的申购赎回机制，一定规模的投资者在一级市场向基金公司申购时，所用的不是现金，而是基金公司所规定的一篮子股票和可能的少量现金。同样，投资者在向基金公司赎回自己的ETF份额时，获得的也不是现金，而是一篮子股票，如果投资者需要变现，需要在二级市场上将赎回的股票卖出。
ETF一二级市场之间套利机制的存在使得ETF二级市场与份额净值趋于一致，使得ETF不会出现封闭式基金存在的大幅折溢价的现象。当二级市场ETF的价格低于单位份额净值时，投资者可以通过二级市场低价买进ETF份额，然后在一级市场赎回份额，再在二级市场上卖掉赎回的股票，可以实现套利。相反，当二级市场ETF的价格高于单位份额净值时，投资者可以在二级市场买进申购需要的各种股票，并在一级市场中按份额净值转换为ETF份额，再在二级市场高价卖掉ETF份额，也可以实现套利。即使如此，由于ETF二级市场的价格受供给与需求的影响，二级市场的价格和单位份额净值之间还会存在一定的差额，这就是所谓的折溢价。
二、文献回顾
有关ETF折溢价的研究国内外的众多学者们已经做了许多贡献。Elton等（2002）发现SPDRs的折溢价比较小，而且折溢价几乎在一天内就消失。Andy Lin和Anthony Chou（2006）探究TTT的折溢价以及TTT回报率和交易量的影响因素，得出TTT的折溢价受其自身波动率以及市场回报率的影响，而TTT的回报率则和市场整体波动以及自身套利机会存在高度相关。俞雁（2008）通过研究上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF的折溢价，发现我国ETF的折溢价远低于封闭式基金，但是相对于国外发达市场的ETF而言，折溢价表现还是比较差的，体现了我国ETF市场的效率相对比较低下。张峥等（2012）研究了上证50ETF的价格和基金净值的相关性，以及折溢价水平及其影响因素。研究发现上证50ETF的价格与基金净值存在显著同步变动的关系；在涨跌停板和停牌期间之外，上证50ETF的折溢价水平低于套利所需的交易成本。研究表明了上证50ETF具有较高的定价效率。本文将以华安上证180ETF为例研究中国ETF折溢价的影响因素。
三、实证模型与结论
华安上证180ETF的跟踪指数是上证180指数，180ETF采取抽样复制的复制方法，根据一定的选股指标，选择部分跟踪指数成分股来构建本基金的投资组合，以实现基金组合收益率和标的指数收益率跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。根据Andy Lin & Anthony Chou（2006）所用的实证模型，我们用类似的方法来研究ETF的折溢价。
P/Dt=α+β1PVt+β2αAOt-1+β3MVt+β4MRt+ε
其中，P/Dt为ETF的折溢价，用ETF的收盘价减去ETF单位份额净值；PV■=■为ETF的价格波动率，H■、L■、C■分别为ETF当天的最高价、最低价、收盘价，如果最高价和最低价相差比较大，则当天的价格波动率比较大；AO■=■为ETF的套利机会，Vt为ETF当天的单位份额净值，因为ETF二级市场的价格小于或者大于单位份额净值，都存在套利机会，所以选用其绝对值，此外，由于套利交易的机会会在下一天被投资者用来操作，所以在模型中选用上一天的套利机会；MV■=■为市场波动率，H■■、L■■、 C■■为市场综合指数的最高价、最低价和收盘价；MR■=■为当天市场回报率，根据资产定价模型，每只股票的要求报酬率中的风险溢价部分是市场回报率的风险溢价部分的β倍，所以将市场回报率作为一个自变量加入模型中；ε是随机扰动项。
表1 多元线性回归模型结果
该多元线性回归的模型如表1所示，从表1中可以看出，PV和AO的系数是顯著不为零的，其中PV的系数为正数，AO的系数为负数，MV和MR的系数是不显著的。结果表明ETF的折溢价与自身的价格波动率和套利机会相关，与市场回报率和市场波动率不存在相关关系。
从以上分析可以看出，该模型的因变量和自变量之间存在显著的相关性。其中显著影响上证180ETF折溢价的因素是ETF的价格波动率和上一天的套利机会，市场因素的影响对上证180ETF的折溢价的影响不是显著的，表明上证180ETF的折溢价仅仅受到它自身情况的影响，而不是由于整个市场的变动使得它的折溢价发生变动。
参考文献
[1]胡婷.对ETF在中国发展的研究与探讨.复旦大学硕士学位论文[D]，2005.
[2]赵文娟.我国交易型开放式指数基金（ETF）跟踪误差的研究.对外经济贸易大学硕士学位论文[D]，2006.
[3]俞雁.我国交易所交易基金的投资绩效分析.浙江工商大学硕士学位论文[D]，2008.
[4]Andy Li，Anthony Chou.The tracking error and premium/ discount of Taiwan’s first exchange traded fund.Web Journal of Chinese Management Review[J]，2006.