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股利政策（Dividend policy）是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的具有原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。我国民营软件行业作为一个新兴的行业，其股利分配情况如何？哪些因素影响该行业的股利分配？本文以用友软件为例，从其历年的数据出发，对我国民营软件上市公司股利分配政策进行深入研究，探求影响我国民营软件上市公司股利政策制定的因素和其中存在的问题，以及股利政策会对公司未来发展产生的影响等，从而能够制定更好的股利政策以使企业获得长足发展。
一、股利理论
1.股利无关论。最著名的MM股利無关论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1961年提出的，Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。
2.代理理论。Jensen和Meckling （1976）引进代理理论解释了股权结构对股利政策的影响。公司分派现金股利可以有效的降低代理成本，提高公司价值，因此，在股利政策的选择上，主要应考虑股利政策如何降低代理成本。与股利政策有关的代理问题主要有以下三类：（1）股东与经理之间的代理问题；（2）股东与债权人之间的代理问题；（3）控股股东与中小股东之间的代理问题，这三类代理问题都会产生代理成本。代理理论主张高股利支付率政策，认为股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。但是，这种高股利支付率政策也会带来外部筹资成本增加和股东税负增加的问题。
3.股利信号传递理论。信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买其股票。根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息，有利于公司股票价格的稳定。
二、民营软件上市公司股利分配状况及制度背景
1.民营软件上市公司较高的现金股利分派率。截至2012年12月31日，上海证券交易所A股有42家软件上市公司，其中国有控股27家，民营控股15家，本次即选取近三年该15家民营软件上市公司（包括用友）数据进行分析。统计分析表明：（1）民营软件行业股利分配以现金股利为主，近三年每年都有近2/3的公司分配现金股利，分配股票股利的公司只有5家，其中2012年1家，2011年4家；（2）民营软件上市公司股利分配率较高，近三年派现的公司中平均股利支付率分别为2012年31.95%，2011年37.83%，2010年35.19%；（3）现金股利连续和稳定。近三年，有7家公司连续派现，有3家公司连续未派现。
2.民营软件上市公司盈利状况良好。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，体现了自有资本获得净收益的能力，该指标越高，说明投资带来的收益越高；反之，则表明企业所有者权益的获利能力越弱。民营软件公司近三年良好的净资产收益率为高股利支付提供了收益保障。2010-2012年15家公司均获得了较高的净资产收益率，只有两家公司的净资产收益率在2012年为负数，2010年、2011年、2012年净资产收益率的平均值分别为11.67%、10.98%、8.08%，最高值分别为24.34%、23.04%、17.7%。
3.民营软件上市公司股票可实现增值收益小。股票市场交易情况反映股东获取股票增值情况。市盈率最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。理论上，市盈率低的购买成本低，股票增值的可能较大。统计数据显示2010-2012年，民营软件上市公司市盈率分别为118.99、83.58、52.68，相对于同行业所有A股上市公司平均市盈率36.34偏高，并且存在个别企业市盈率异常偏高现象，这也拉高了市盈率的平均水平，但市盈率近年来有下降趋势。 换手率是反映股票流通性强弱的指标之一，换手率高，股票风险较大，反之，股票风险较小。统计数据显示民营软件上市公司换手率平均值分别为42.66、31.84、22.84，呈逐年下降趋势，但与同行业其他性质企业（如国有企业）相比，其换手率相对较高。综上所述，民营软件上市公司较高的市盈率及换手率表明股票可实现增值收益较小。
三、用友软件历年来股利分配状况
1.用友软件的背景。用友软件股份有限公司（以下简称“用友软件”）是中关村科技园区内的高科技技术企业，自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权软件产品的开发与推广，主要从事管理软件和其它企业应用软件产品的研发、销售和服务，是目前中国最大的独立软件厂商和中国最大的管理软件公司、中国最大的财务软件公司。2001年5月18日，用友软件股份有限公司成功在上海证券交易所发行上市（股票简称：用友软件；股票代码：600588）。
用友软件是目前中国应用最广泛的管理软件。用友财务软件率先四个版本通过国家财政部评审，国家科技部发文向全国推荐采用；1996-2000年连续五年被列入国家级或北京市火炬计划项目；1995-1999年，中国优秀软件产品；1997年-2000年，国家级重点新产品；2004年-2006年，市场占有率排在第一位；2006年已成为亚洲本土管理软件第一位；2007年-2012年连续5年荣获“中国管理软件市场年度成功企业” 、“中国ERP软件市场年度成功企业”、 “中国财务软件市场年度成功企业”等10项奖项。
2.用友软件连续稳定的股利分配情况。用友软件在股利分配上具有较好的连续性和稳定性，其上市12年来，每年都进行现金股利分配，且股利支付率高于行业平均水平，累计现金股利总额达到19亿多；而12年中有8年进行股票股利分配，股票股利总额也较大。但总体来说，用友软件近五年来现金股利支付率呈平稳下降趋势。用友软件的股利分配情况如图表所示。 四、用友软件股利分配政策的影响因素分析
1.公司盈利能力强。用友软件上市后盈利状况一直保持比较良好而稳定的状态。净资产收益率是评价一个企业盈利能力的一个重要财务比率，它反应了企业股东获取投资报酬的高低，该比率越高，说明企业的盈利能力越强。据有关资料统计分析，用友软件在上市后净资产收益率呈波动上升趋势，总体也高于同行业平均水平；主营业务收入增长率表明，除2012年外，用友软件上市以来主营业务收入处于高速增长期，主营业务增长率平均数为29.06%，以上数据表明用友软件的盈利能力较强且稳定，在同行业中发展中处于领先水平。
2.公司货币资金宽裕。是否拥有充足的现金流量是一家上市企业能否进行股利分配的先决条件。用友软件货币资金十分宽裕，公司货币资金占净资产的百分比的平均水平达到55.485%，这使得用友软件有十分充足的现金用于派现。
3.控股股东追求稳定的收入，规避风险。在股票增值的可能性较低的情况下，现金股利成为股东的主要收入来源，因此，股东追求稳定收入，规避风险这个原因也是用友软件股利政策相对稳定的一个原因。统计数据表明2010-2012年用友软件的市盈率分别为35.97、43.76、30.56，换手率分别为13.64、7.87、15.92，均低于行业相关数据的中位数，都处于行业中较低水平，表明用友软件股票增值的可能性处于同行业较高水平，但整个行业股票增值实现的可能性较小，现金股利成为股东的主要收入来源。根据Lee 和Xiao （2002），股权集中度越高的公司，通过高额派现从上市公司轉移现金流的可能性越大，因为现金流将更多地流向控股股东。用友软件是典型的大股东控制的上市公司，王文京一人对上市公司的控制权在2007年前达到了63.75 %，2007 年后为53.15%，因此其利用股利政策获取控制权私利的可能性很高。在2001 年4 月18 日以每股36.68 元购买用友股份的流通股股东，到2009 年4 月28 日的2008 年股利支付日仍还有每股4.85 的成本没有收回，而非流通股股东却在2003 年7 月3 日支付2002 年股利时，就已经完全收回成本，甚至开始盈利。由此可见，在高派现的过程中，大股东动了小股东的奶酪，小股东的利益并没有得到充分的维护。
4.公司处于发展成熟阶段。用友软件自1988年成立至今已有25年历史，25年中，用友软件坚持自主创新，致力于把基于先进信息技术（包括通信技术）的最佳管理与业务实践普及到客户的管理与业务创新活动中，全面提供具有自主知识产权的企业管理/ERP软件、服务与解决方案。目前，中国及亚太地区超过90万家企业运行用友软件，每年超过8万家企业选择用友软件，每天超过300万用户使用用友软件。而在浙江，超过8万家企事业单位、近40万人每天利用用友软件管理着他们的业务。据统计，近年来公司的年销售额已经大大超过第二和第三名的总和。
综上所述，上市之后，用友软件发展处于成熟阶段，公司规模基本稳定，资本需求量适中，盈利较好且稳定，现金流量较充裕，股东追求稳定收入等因素促成了用友软件稳定的股利分配政策。[本文为浙江省哲学社会科学规划课题（项目编号：12XKGJ02）、浙江省教育厅2012年高校科研项目（项目编号：Y201224966）阶段性成果]
（作者单位：杭州电子科技大学）
一、股利理论
1.股利无关论。最著名的MM股利無关论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1961年提出的，Modigliani和Miller认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。
2.代理理论。Jensen和Meckling （1976）引进代理理论解释了股权结构对股利政策的影响。公司分派现金股利可以有效的降低代理成本，提高公司价值，因此，在股利政策的选择上，主要应考虑股利政策如何降低代理成本。与股利政策有关的代理问题主要有以下三类：（1）股东与经理之间的代理问题；（2）股东与债权人之间的代理问题；（3）控股股东与中小股东之间的代理问题，这三类代理问题都会产生代理成本。代理理论主张高股利支付率政策，认为股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。但是，这种高股利支付率政策也会带来外部筹资成本增加和股东税负增加的问题。
3.股利信号传递理论。信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买其股票。根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息，有利于公司股票价格的稳定。
二、民营软件上市公司股利分配状况及制度背景
1.民营软件上市公司较高的现金股利分派率。截至2012年12月31日，上海证券交易所A股有42家软件上市公司，其中国有控股27家，民营控股15家，本次即选取近三年该15家民营软件上市公司（包括用友）数据进行分析。统计分析表明：（1）民营软件行业股利分配以现金股利为主，近三年每年都有近2/3的公司分配现金股利，分配股票股利的公司只有5家，其中2012年1家，2011年4家；（2）民营软件上市公司股利分配率较高，近三年派现的公司中平均股利支付率分别为2012年31.95%，2011年37.83%，2010年35.19%；（3）现金股利连续和稳定。近三年，有7家公司连续派现，有3家公司连续未派现。
2.民营软件上市公司盈利状况良好。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，体现了自有资本获得净收益的能力，该指标越高，说明投资带来的收益越高；反之，则表明企业所有者权益的获利能力越弱。民营软件公司近三年良好的净资产收益率为高股利支付提供了收益保障。2010-2012年15家公司均获得了较高的净资产收益率，只有两家公司的净资产收益率在2012年为负数，2010年、2011年、2012年净资产收益率的平均值分别为11.67%、10.98%、8.08%，最高值分别为24.34%、23.04%、17.7%。
3.民营软件上市公司股票可实现增值收益小。股票市场交易情况反映股东获取股票增值情况。市盈率最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。理论上，市盈率低的购买成本低，股票增值的可能较大。统计数据显示2010-2012年，民营软件上市公司市盈率分别为118.99、83.58、52.68，相对于同行业所有A股上市公司平均市盈率36.34偏高，并且存在个别企业市盈率异常偏高现象，这也拉高了市盈率的平均水平，但市盈率近年来有下降趋势。 换手率是反映股票流通性强弱的指标之一，换手率高，股票风险较大，反之，股票风险较小。统计数据显示民营软件上市公司换手率平均值分别为42.66、31.84、22.84，呈逐年下降趋势，但与同行业其他性质企业（如国有企业）相比，其换手率相对较高。综上所述，民营软件上市公司较高的市盈率及换手率表明股票可实现增值收益较小。
三、用友软件历年来股利分配状况
1.用友软件的背景。用友软件股份有限公司（以下简称“用友软件”）是中关村科技园区内的高科技技术企业，自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权软件产品的开发与推广，主要从事管理软件和其它企业应用软件产品的研发、销售和服务，是目前中国最大的独立软件厂商和中国最大的管理软件公司、中国最大的财务软件公司。2001年5月18日，用友软件股份有限公司成功在上海证券交易所发行上市（股票简称：用友软件；股票代码：600588）。
用友软件是目前中国应用最广泛的管理软件。用友财务软件率先四个版本通过国家财政部评审，国家科技部发文向全国推荐采用；1996-2000年连续五年被列入国家级或北京市火炬计划项目；1995-1999年，中国优秀软件产品；1997年-2000年，国家级重点新产品；2004年-2006年，市场占有率排在第一位；2006年已成为亚洲本土管理软件第一位；2007年-2012年连续5年荣获“中国管理软件市场年度成功企业” 、“中国ERP软件市场年度成功企业”、 “中国财务软件市场年度成功企业”等10项奖项。
2.用友软件连续稳定的股利分配情况。用友软件在股利分配上具有较好的连续性和稳定性，其上市12年来，每年都进行现金股利分配，且股利支付率高于行业平均水平，累计现金股利总额达到19亿多；而12年中有8年进行股票股利分配，股票股利总额也较大。但总体来说，用友软件近五年来现金股利支付率呈平稳下降趋势。用友软件的股利分配情况如图表所示。 四、用友软件股利分配政策的影响因素分析
1.公司盈利能力强。用友软件上市后盈利状况一直保持比较良好而稳定的状态。净资产收益率是评价一个企业盈利能力的一个重要财务比率，它反应了企业股东获取投资报酬的高低，该比率越高，说明企业的盈利能力越强。据有关资料统计分析，用友软件在上市后净资产收益率呈波动上升趋势，总体也高于同行业平均水平；主营业务收入增长率表明，除2012年外，用友软件上市以来主营业务收入处于高速增长期，主营业务增长率平均数为29.06%，以上数据表明用友软件的盈利能力较强且稳定，在同行业中发展中处于领先水平。
2.公司货币资金宽裕。是否拥有充足的现金流量是一家上市企业能否进行股利分配的先决条件。用友软件货币资金十分宽裕，公司货币资金占净资产的百分比的平均水平达到55.485%，这使得用友软件有十分充足的现金用于派现。
3.控股股东追求稳定的收入，规避风险。在股票增值的可能性较低的情况下，现金股利成为股东的主要收入来源，因此，股东追求稳定收入，规避风险这个原因也是用友软件股利政策相对稳定的一个原因。统计数据表明2010-2012年用友软件的市盈率分别为35.97、43.76、30.56，换手率分别为13.64、7.87、15.92，均低于行业相关数据的中位数，都处于行业中较低水平，表明用友软件股票增值的可能性处于同行业较高水平，但整个行业股票增值实现的可能性较小，现金股利成为股东的主要收入来源。根据Lee 和Xiao （2002），股权集中度越高的公司，通过高额派现从上市公司轉移现金流的可能性越大，因为现金流将更多地流向控股股东。用友软件是典型的大股东控制的上市公司，王文京一人对上市公司的控制权在2007年前达到了63.75 %，2007 年后为53.15%，因此其利用股利政策获取控制权私利的可能性很高。在2001 年4 月18 日以每股36.68 元购买用友股份的流通股股东，到2009 年4 月28 日的2008 年股利支付日仍还有每股4.85 的成本没有收回，而非流通股股东却在2003 年7 月3 日支付2002 年股利时，就已经完全收回成本，甚至开始盈利。由此可见，在高派现的过程中，大股东动了小股东的奶酪，小股东的利益并没有得到充分的维护。
4.公司处于发展成熟阶段。用友软件自1988年成立至今已有25年历史，25年中，用友软件坚持自主创新，致力于把基于先进信息技术（包括通信技术）的最佳管理与业务实践普及到客户的管理与业务创新活动中，全面提供具有自主知识产权的企业管理/ERP软件、服务与解决方案。目前，中国及亚太地区超过90万家企业运行用友软件，每年超过8万家企业选择用友软件，每天超过300万用户使用用友软件。而在浙江，超过8万家企事业单位、近40万人每天利用用友软件管理着他们的业务。据统计，近年来公司的年销售额已经大大超过第二和第三名的总和。
综上所述，上市之后，用友软件发展处于成熟阶段，公司规模基本稳定，资本需求量适中，盈利较好且稳定，现金流量较充裕，股东追求稳定收入等因素促成了用友软件稳定的股利分配政策。[本文为浙江省哲学社会科学规划课题（项目编号：12XKGJ02）、浙江省教育厅2012年高校科研项目（项目编号：Y201224966）阶段性成果]
（作者单位：杭州电子科技大学）