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摘要：本文结合金融市场环境，分析了开放境外三类机构投资境内银行间债券市场回购业务的作用及意义，探讨了其业务开展模式，并从政策制定及交易管理角度提出了防范业务风险的相关建议。
关键词：境外三类机构 离岸人民币市场 银行间债券市场回购业务
自2010年中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》以来，境外三类机构积极运用离岸人民币资金投资国内银行间债券市场，成为国内债券市场的重要参与者，也为推进人民币双向流动发挥了重要作用。而进一步开放境外三类机构投资境内银行间债券市场回购业务，对于稳定离岸人民币短期利率波动，推进在岸市场价格成为人民币产品定价基准，进一步促进人民币国际化进程等具有重要意义。
开放境外三类机构投资银行间债券市场回购业务的探讨
在当前市场环境下，开放境外三类机构投资境内银行间债券市场回购业务的作用主要体现在以下几方面。
（一）促进人民币跨境贸易结算，提升人民币在离岸市场的影响力
由于离岸市场交易不受实际需要原则的限制，市场日趋活跃，产品创新程度比境内高。即期日成交30亿-40亿美元，部分外国央行在离岸市场买入人民币进行储备分散化。境内企业通过跨境贸易人民币结算参与离岸市场，提升了人民币的市场影响力。放开境外三类机构投资回购业务，允许人民币在两个市场自由流动，对于促进人民币跨境贸易结算、稳定离岸人民币短期利率有一定的积极作用。
（二）解决境外三类机构在境内债券市场投资没有短端利率工具的问题
从境外机构投资境内银行间市场的特点来看，其较之境内机构还是相对保守，主要投资品种为央票和国债，少部分配置政策性银行金融债，投资期限主要集中在1年以内。随着央票的逐步到期，对于境外机构而言，可满足其配置需求的短期债券品种稀少，期限结构单一。在没有开放回购业务的情况下，境外机构缺乏灵活的短端利率工具来满足其配置需求。
（三）有利于境外三类机构运用回购工具进行流动性管理
境外三类机构投资银行间债券市场的资金来源主要是其吸收的境外人民币存款。截至2012年12月底，中国香港的人民币存款余额达6030亿元。境外机构通过投资境内人民币债券市场，在满足其资产配置的同时，也面临着流动性管理问题。在实际操作中，有的境外机构在无法配置满足其投资期限的短期债券的情况下，被迫拉长投资周期，但在面临流动性管理要求时，即使承受市场风险也要卖出债券，一个重要因素是其在国内债券市场缺乏最有效的融资工具。
（四）有利于境内外人民币利率产品的定价趋于一致性
目前在岸和离岸两个市场相对分离、投资主体不同，而能够回流的境外三类机构和RQFII等的人民币投资额度相对于在岸的25万亿元债券存量规模1来说，不会产生显著影响。但是随着对其完全开放在岸银行间市场，境内外债券市场的利率互动将会是一种非常积极的现象，有利于境内外人民币利率产品的定价趋于一致，减少无风险跨境套利机会，促进在岸市场价格成为人民币产品基准价格。
开放境外三类机构投资银行间债券市场回购业务的
模式探讨
（一）模式之一：在央行核定的投资额度范围内，允许境外机构运用逆回购和现券交易工具进行债券投资、交易和流动性管理，但不允许突破总的核定投资额度
这种模式的优点是增加了境外机构投资国内银行间债券市场的利率工具，使其能够参与到短端利率产品的交易，也没有扩大核定投资规模，使境外机构的人民币债券投资额度保持在央行可控制的范围内，也便于各代理行进行日常投资额度监控。缺点是境外机构无法在央行核定的额度范围内充分运用回购工具进行市场套利，影响其参与回购业务的积极性。
（二）模式之二：在央行核定的债券投资额度基础上，核定回购杠杆比例为50%
这种业务模式的优点是境外机构可以充分运用回购工具（正逆回购）进行流动性管理，并根据风险偏好和市场机会进行放大套利操作。缺点是变相增加了境外机构在人民币债券市场的投资规模，如发生过度融资，会扰乱市场，继而引发流动性风险；频繁的回购交易和境内外人民币资金流出入，将使代理行的日常交易投资额度监测更为繁琐和复杂。
加强回购业务的风险管理的相关建议
（一）政策层面上
1.核定回购杠杆比例，避免过度融资行为
对境外机构开放银行间债券市场回购业务（正回购业务），建议起初规定其最高融资规模（正回购业务）不得超过其核定债券投资额度的50%，以后再根据实施情况进行动态调整。逐步放开市场，避免由于过度融资扰乱市场，发生流动性风险。
2.明确境外三类机构回购资金用途
建议规定境外机构回购资金应当主要用于流动性管理和债券投资等需求，不得用于其他投资，避免发生融资违约风险事件。
（二）交易管理层面上
1.加强对境外三类机构回购业务的日常交易监测
建议由全国银行间同业拆借中心根据央行核定投资额度或融资杠杆比例进行系统设置，根据客户投资资产自动统计最高融资限额，一旦超过限额，无法进行回购放大操作。通过交易系统实时监测和控制，避免境外机构发生不可控的过度融资行为。
2.各代理行做好对境外机构回购业务的监测和报告
一是建议做好境外机构投资额度监控，确保该账户人民币资金流出入净额在任何时点均不得超过央行批准的投资额度；二是建议将境外机构的资金结算信息、回购业务信息等报送人民币跨境收付信息管理系统。
3.境外三类机构加强回购融入资金管理
建议境外三类机构加强融入资金管理，包括加强账户管理、强化成本控制、明确资金用途、控制融资规模、严格比例管理、防范债券回购业务操作风险等，并做到及时评估市场变化产生的融资缺口，以及变现资产或提高融资成本形成的损失，加强流动性风险管理。
注：1.此数据为截至2013年7月的债券托管量存量数据。 作者单位：中国农业银行金融市场部上海分部
责任编辑： 印颖 罗邦敏
关键词：境外三类机构 离岸人民币市场 银行间债券市场回购业务
自2010年中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》以来，境外三类机构积极运用离岸人民币资金投资国内银行间债券市场，成为国内债券市场的重要参与者，也为推进人民币双向流动发挥了重要作用。而进一步开放境外三类机构投资境内银行间债券市场回购业务，对于稳定离岸人民币短期利率波动，推进在岸市场价格成为人民币产品定价基准，进一步促进人民币国际化进程等具有重要意义。
开放境外三类机构投资银行间债券市场回购业务的探讨
在当前市场环境下，开放境外三类机构投资境内银行间债券市场回购业务的作用主要体现在以下几方面。
（一）促进人民币跨境贸易结算，提升人民币在离岸市场的影响力
由于离岸市场交易不受实际需要原则的限制，市场日趋活跃，产品创新程度比境内高。即期日成交30亿-40亿美元，部分外国央行在离岸市场买入人民币进行储备分散化。境内企业通过跨境贸易人民币结算参与离岸市场，提升了人民币的市场影响力。放开境外三类机构投资回购业务，允许人民币在两个市场自由流动，对于促进人民币跨境贸易结算、稳定离岸人民币短期利率有一定的积极作用。
（二）解决境外三类机构在境内债券市场投资没有短端利率工具的问题
从境外机构投资境内银行间市场的特点来看，其较之境内机构还是相对保守，主要投资品种为央票和国债，少部分配置政策性银行金融债，投资期限主要集中在1年以内。随着央票的逐步到期，对于境外机构而言，可满足其配置需求的短期债券品种稀少，期限结构单一。在没有开放回购业务的情况下，境外机构缺乏灵活的短端利率工具来满足其配置需求。
（三）有利于境外三类机构运用回购工具进行流动性管理
境外三类机构投资银行间债券市场的资金来源主要是其吸收的境外人民币存款。截至2012年12月底，中国香港的人民币存款余额达6030亿元。境外机构通过投资境内人民币债券市场，在满足其资产配置的同时，也面临着流动性管理问题。在实际操作中，有的境外机构在无法配置满足其投资期限的短期债券的情况下，被迫拉长投资周期，但在面临流动性管理要求时，即使承受市场风险也要卖出债券，一个重要因素是其在国内债券市场缺乏最有效的融资工具。
（四）有利于境内外人民币利率产品的定价趋于一致性
目前在岸和离岸两个市场相对分离、投资主体不同，而能够回流的境外三类机构和RQFII等的人民币投资额度相对于在岸的25万亿元债券存量规模1来说，不会产生显著影响。但是随着对其完全开放在岸银行间市场，境内外债券市场的利率互动将会是一种非常积极的现象，有利于境内外人民币利率产品的定价趋于一致，减少无风险跨境套利机会，促进在岸市场价格成为人民币产品基准价格。
开放境外三类机构投资银行间债券市场回购业务的
模式探讨
（一）模式之一：在央行核定的投资额度范围内，允许境外机构运用逆回购和现券交易工具进行债券投资、交易和流动性管理，但不允许突破总的核定投资额度
这种模式的优点是增加了境外机构投资国内银行间债券市场的利率工具，使其能够参与到短端利率产品的交易，也没有扩大核定投资规模，使境外机构的人民币债券投资额度保持在央行可控制的范围内，也便于各代理行进行日常投资额度监控。缺点是境外机构无法在央行核定的额度范围内充分运用回购工具进行市场套利，影响其参与回购业务的积极性。
（二）模式之二：在央行核定的债券投资额度基础上，核定回购杠杆比例为50%
这种业务模式的优点是境外机构可以充分运用回购工具（正逆回购）进行流动性管理，并根据风险偏好和市场机会进行放大套利操作。缺点是变相增加了境外机构在人民币债券市场的投资规模，如发生过度融资，会扰乱市场，继而引发流动性风险；频繁的回购交易和境内外人民币资金流出入，将使代理行的日常交易投资额度监测更为繁琐和复杂。
加强回购业务的风险管理的相关建议
（一）政策层面上
1.核定回购杠杆比例，避免过度融资行为
对境外机构开放银行间债券市场回购业务（正回购业务），建议起初规定其最高融资规模（正回购业务）不得超过其核定债券投资额度的50%，以后再根据实施情况进行动态调整。逐步放开市场，避免由于过度融资扰乱市场，发生流动性风险。
2.明确境外三类机构回购资金用途
建议规定境外机构回购资金应当主要用于流动性管理和债券投资等需求，不得用于其他投资，避免发生融资违约风险事件。
（二）交易管理层面上
1.加强对境外三类机构回购业务的日常交易监测
建议由全国银行间同业拆借中心根据央行核定投资额度或融资杠杆比例进行系统设置，根据客户投资资产自动统计最高融资限额，一旦超过限额，无法进行回购放大操作。通过交易系统实时监测和控制，避免境外机构发生不可控的过度融资行为。
2.各代理行做好对境外机构回购业务的监测和报告
一是建议做好境外机构投资额度监控，确保该账户人民币资金流出入净额在任何时点均不得超过央行批准的投资额度；二是建议将境外机构的资金结算信息、回购业务信息等报送人民币跨境收付信息管理系统。
3.境外三类机构加强回购融入资金管理
建议境外三类机构加强融入资金管理，包括加强账户管理、强化成本控制、明确资金用途、控制融资规模、严格比例管理、防范债券回购业务操作风险等，并做到及时评估市场变化产生的融资缺口，以及变现资产或提高融资成本形成的损失，加强流动性风险管理。
注：1.此数据为截至2013年7月的债券托管量存量数据。 作者单位：中国农业银行金融市场部上海分部
责任编辑： 印颖 罗邦敏