论文部分内容阅读
摘 要:对“掏空”与“支持”行为进行分组回归,从实证角度对模型结论进行检验。
关键词:终极控股股东;两权分离;掏空:支持
1 研究问题的提出
掏空(Tunneling)与支持(Propping)用来反应控股股东两种截然不同的行为方式。前者是指控股股东侵占中小股东的利益,将财产和利润转移出去的行为,后者是指控股股东向上市公司输送利益的行为。
2 理论分析与假设
2.1 两权分离
如果两权分离程度(终极控股股东的控制权/终极控股股东的现金流权)较小即现金流权比例较高,则终极控股股东在更大的程度上与上市公司的利益趋于一致,由于利益协同效应,控股股东的掏空意愿会降低,而较高的现金流权会让控股股东更愿意在上市公司遇到危机时给予其支持,己期望在将来获得更大的现金流收益或者进一步的掏空其资源。基于此分析,提出假设H1:控股股东的两权分离程度与掏空程度正相关,与支持程度负相关。
2.2 上市公司的盈利能力
上市公司的投资收益率越小,终极控股股东掏空上市公司时所应承担的剩余收益损失则越小,获得的净收益越大,故掏空行为与上市公司投资收益率负相关。当终极控股股东存在避亏或配股动机时,为了使上市公司满足配股资格,终极控股股东将支持上市公司,支持行为是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标,上市公司投资收益率越低,需要实施的支持程度越大。
基于此分析,提出假设H2:上市公司净资产收益率与掏空程度负相关,与支持程度负相关。
2.3 外部大股东的力量
外部大股东的力量越大,能更有力地对控股股东的行为进行监督,从而抑制其掏空(李增泉等,2004)和支持行为。提出假设H3:外部大股东的持股比例与控股股东的掏空及支持程度负相关。
2.4 投资者保护程度
投资者保护机制越差,越有利于终极控股股东侵占上市公司资源。在投资者保护机制较好的环境下,终极控股股东两权分离程度和上市公司的投资收益率大小对掏空程度的影响降低。提出假设H4:投资者保护程度与终极控股股东的掏空及支持程度负相关。
2.5 董事会的独立性
如果董事会的独立性较高,则董事会的决策就会较少的受到控股性股东的干预,将会降低控股股东进行掏空和支持的可能性。提出假设H5:独立董事比例与终极控股股东的掏空及支持程度负相关。
3 实证检验
3.1 样本选择与数据来源
3.1.1 终极控股股东股东掏空与支持程度的度量
关于终极控股股东股东掏空与支持程度的度量的计算,本文参考李增泉实证模型的做法。终极控股股东净占用上市公司的资金量=应收终极控股股东账款+预付终极控股股东账款+其他应收终极控股股东账款—应付终极控股股东账款—预收终极控股股东账款—其他应付终极控股股东账款。
3.1.2 多元线性回归模型相关变量定义
(1)因变量。掏空与支持度S:资金占用额/总资产。
(2)自变量。两权分离度CR/VR:终极控股股东的控制权/终极控股股东的现金流权;
公司盈利能力ROE:净资产收益率;
外部大股东持股比率OSR:第二至第十大股东持股比例之和;
独立董事比例IND:独立董事占董事会人数的比例;
投资者保护程度K:同时在B股或H股上市公司取1;否则取0。
(3)控制变量。公司规模SIZE:年末总资产的自然对数;
资产负债率DEBT:总负债与总资产的比值;
公司成长性GW:主营业务收入的增长率。
3.2 回归结果
为了检验上一章理论模型关于“掏空”和“支持”的临界条件,本文对资金占用和资金支持样本公司进行分组回归,分别以净占用比例和净支持比例作为被解释变量。回归结果如下表所示:
资金占用组系数S=-0.096457(**)+0.013815(**)CR/VR+(-0.013227)(***)ROE+(-0.023288)(***)K+0.008813
(**)SIZE+(-0.190745)(**)DEBT+0.008049(**)GW+
(-0.003490)(*)OSR+(-0.007415)(*)IND
资金支持组系数S=0.036571(***)+(-0.007577)(**)CR/VR+(-0.030412)(***)ROE+0.018271(***)
K+0.007854(***)SIZE+0.020342(**)DEBT+(-0.015902)(**)GW+(-0.004512)(*)OSR+0.006387(*)IND
***/**/*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。
3.3 回归分析
假设H1:控股股东的两权分离程度与掏空程度正相关,与支持程度负相关在5%的显著性水平下成立,假设H1得到验证,因为如果两权分离程度较小即现金流权比例较高,则终极控股股东在更大的程度上与上市公司的利益趋于一致,由于利益协同效应,控股股东的掏空意愿会降低,而较高的现金流权会让控股股东更愿意在上市公司遇到危机时给予其支持,期望在将来获得更大的现金流收益或者进一步的掏空其资源。
假设H2:上市公司净资产收益率与掏空程度负相关,与支持程度负相关在1%的显著性水平下成立。上市公司的投资收益率越小,终极控股股东掏空上市公司时所应承担的剩余收益损失(机会成本)则越小,获得的净收益越大。因此,掏空行为与上市公司投资收益率负相关。当终极控股股东存在避亏或配股动机时,为了避免上市公司亏损,或为了使上市公司满足配股资格,终极控股股东将支持上市公司,使其具备获取更多资源的条件。可见,支持行为是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标,因此,上市公司投资收益率越低,需要实施的支持程度越大。
假设H3:外部大股东的持股比例与控股股东的掏空及支持程度负相关在10%的显著水平上成立,呈现弱相关关系。外部大股东的力量越大,能更有力地对控股股东的行为进行监督,从而抑制其掏空(李增泉等,2004)和支持行为。可能是由于中国证券市场上外部大股东监督能力还不是很得力,故呈现弱负相关关系。
假设H4:投资者保护程度与终极控股股东的掏空及支持程度负相关并不完全成立。资金占用与K显著负相关,与理论模型的预测一致。外部市场监管体制越严格,法律体系对投资者的权益保护越完善,侵占公司资源的操作成本就越高,因而越能抑制终极控股股东的掏空行为。“支持”与K显著正相关。投资者保护程度较为完善的地方,终极控股股东倾向于支持上市公司。这与原假设刚好相反,这可能是因为H股和B股市场的监管机制使掏空行为更容易为投资者所识别,为了吸引投资,增强投资者信心,终极控股股东更加倾向于支持上市公司。
假设H5:独立董事比例与终极控股股东的掏空程度呈现弱负相关关系,如果董事会的独立性较高,则董事会的决策就会较少的受到控股性股东的干预,将会降低控股股东进行掏空可能性。独立董事比例与终极控股股东的支持程度呈现弱正相关关系。
4 政策建议
(1)完善公司内部治理制度。
两权分离是终极控股股东转移上市公司资源的根本原因。解决问题的关键在于如何限制终极控股股东滥用手中的控制权,完善公司内部治理制度。形成公司内部的股权制衡和合理治理,是规范终极控股股东行为的第一关。
(2)强化信息披露和监管。
外部监管环境是保护投资者利益的另一重要方面。其中,尤其要強化信息披露制度,倡导“阳光底下”的关联交易,减少外部投资者获取信息的成本,增强市场识别终极控股股东掏空行为的能力。
(3)完善法律体系。
法治环境对终极控股股东的掏空与支持也能够起到显著地约束作用。这表明完善法律体系、加强对中小投资者利益的保护十分必要。从外部环境上,包括建立良好的监管法制环境,理顺竞争各方的利益机制,使各方形成正确的利益动机,改变以政府直接扶持来保住绩差股和上市资格的消极做法,培植不同支持方式发挥作用的土壤。从内部机制上,完善资产和股权交易的决策和批准机制,抑制大股东和经理层通过报表性重组进行资产置换和股权转让的道德风险。
关键词:终极控股股东;两权分离;掏空:支持
1 研究问题的提出
掏空(Tunneling)与支持(Propping)用来反应控股股东两种截然不同的行为方式。前者是指控股股东侵占中小股东的利益,将财产和利润转移出去的行为,后者是指控股股东向上市公司输送利益的行为。
2 理论分析与假设
2.1 两权分离
如果两权分离程度(终极控股股东的控制权/终极控股股东的现金流权)较小即现金流权比例较高,则终极控股股东在更大的程度上与上市公司的利益趋于一致,由于利益协同效应,控股股东的掏空意愿会降低,而较高的现金流权会让控股股东更愿意在上市公司遇到危机时给予其支持,己期望在将来获得更大的现金流收益或者进一步的掏空其资源。基于此分析,提出假设H1:控股股东的两权分离程度与掏空程度正相关,与支持程度负相关。
2.2 上市公司的盈利能力
上市公司的投资收益率越小,终极控股股东掏空上市公司时所应承担的剩余收益损失则越小,获得的净收益越大,故掏空行为与上市公司投资收益率负相关。当终极控股股东存在避亏或配股动机时,为了使上市公司满足配股资格,终极控股股东将支持上市公司,支持行为是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标,上市公司投资收益率越低,需要实施的支持程度越大。
基于此分析,提出假设H2:上市公司净资产收益率与掏空程度负相关,与支持程度负相关。
2.3 外部大股东的力量
外部大股东的力量越大,能更有力地对控股股东的行为进行监督,从而抑制其掏空(李增泉等,2004)和支持行为。提出假设H3:外部大股东的持股比例与控股股东的掏空及支持程度负相关。
2.4 投资者保护程度
投资者保护机制越差,越有利于终极控股股东侵占上市公司资源。在投资者保护机制较好的环境下,终极控股股东两权分离程度和上市公司的投资收益率大小对掏空程度的影响降低。提出假设H4:投资者保护程度与终极控股股东的掏空及支持程度负相关。
2.5 董事会的独立性
如果董事会的独立性较高,则董事会的决策就会较少的受到控股性股东的干预,将会降低控股股东进行掏空和支持的可能性。提出假设H5:独立董事比例与终极控股股东的掏空及支持程度负相关。
3 实证检验
3.1 样本选择与数据来源
3.1.1 终极控股股东股东掏空与支持程度的度量
关于终极控股股东股东掏空与支持程度的度量的计算,本文参考李增泉实证模型的做法。终极控股股东净占用上市公司的资金量=应收终极控股股东账款+预付终极控股股东账款+其他应收终极控股股东账款—应付终极控股股东账款—预收终极控股股东账款—其他应付终极控股股东账款。
3.1.2 多元线性回归模型相关变量定义
(1)因变量。掏空与支持度S:资金占用额/总资产。
(2)自变量。两权分离度CR/VR:终极控股股东的控制权/终极控股股东的现金流权;
公司盈利能力ROE:净资产收益率;
外部大股东持股比率OSR:第二至第十大股东持股比例之和;
独立董事比例IND:独立董事占董事会人数的比例;
投资者保护程度K:同时在B股或H股上市公司取1;否则取0。
(3)控制变量。公司规模SIZE:年末总资产的自然对数;
资产负债率DEBT:总负债与总资产的比值;
公司成长性GW:主营业务收入的增长率。
3.2 回归结果
为了检验上一章理论模型关于“掏空”和“支持”的临界条件,本文对资金占用和资金支持样本公司进行分组回归,分别以净占用比例和净支持比例作为被解释变量。回归结果如下表所示:
资金占用组系数S=-0.096457(**)+0.013815(**)CR/VR+(-0.013227)(***)ROE+(-0.023288)(***)K+0.008813
(**)SIZE+(-0.190745)(**)DEBT+0.008049(**)GW+
(-0.003490)(*)OSR+(-0.007415)(*)IND
资金支持组系数S=0.036571(***)+(-0.007577)(**)CR/VR+(-0.030412)(***)ROE+0.018271(***)
K+0.007854(***)SIZE+0.020342(**)DEBT+(-0.015902)(**)GW+(-0.004512)(*)OSR+0.006387(*)IND
***/**/*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。
3.3 回归分析
假设H1:控股股东的两权分离程度与掏空程度正相关,与支持程度负相关在5%的显著性水平下成立,假设H1得到验证,因为如果两权分离程度较小即现金流权比例较高,则终极控股股东在更大的程度上与上市公司的利益趋于一致,由于利益协同效应,控股股东的掏空意愿会降低,而较高的现金流权会让控股股东更愿意在上市公司遇到危机时给予其支持,期望在将来获得更大的现金流收益或者进一步的掏空其资源。
假设H2:上市公司净资产收益率与掏空程度负相关,与支持程度负相关在1%的显著性水平下成立。上市公司的投资收益率越小,终极控股股东掏空上市公司时所应承担的剩余收益损失(机会成本)则越小,获得的净收益越大。因此,掏空行为与上市公司投资收益率负相关。当终极控股股东存在避亏或配股动机时,为了避免上市公司亏损,或为了使上市公司满足配股资格,终极控股股东将支持上市公司,使其具备获取更多资源的条件。可见,支持行为是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标,因此,上市公司投资收益率越低,需要实施的支持程度越大。
假设H3:外部大股东的持股比例与控股股东的掏空及支持程度负相关在10%的显著水平上成立,呈现弱相关关系。外部大股东的力量越大,能更有力地对控股股东的行为进行监督,从而抑制其掏空(李增泉等,2004)和支持行为。可能是由于中国证券市场上外部大股东监督能力还不是很得力,故呈现弱负相关关系。
假设H4:投资者保护程度与终极控股股东的掏空及支持程度负相关并不完全成立。资金占用与K显著负相关,与理论模型的预测一致。外部市场监管体制越严格,法律体系对投资者的权益保护越完善,侵占公司资源的操作成本就越高,因而越能抑制终极控股股东的掏空行为。“支持”与K显著正相关。投资者保护程度较为完善的地方,终极控股股东倾向于支持上市公司。这与原假设刚好相反,这可能是因为H股和B股市场的监管机制使掏空行为更容易为投资者所识别,为了吸引投资,增强投资者信心,终极控股股东更加倾向于支持上市公司。
假设H5:独立董事比例与终极控股股东的掏空程度呈现弱负相关关系,如果董事会的独立性较高,则董事会的决策就会较少的受到控股性股东的干预,将会降低控股股东进行掏空可能性。独立董事比例与终极控股股东的支持程度呈现弱正相关关系。
4 政策建议
(1)完善公司内部治理制度。
两权分离是终极控股股东转移上市公司资源的根本原因。解决问题的关键在于如何限制终极控股股东滥用手中的控制权,完善公司内部治理制度。形成公司内部的股权制衡和合理治理,是规范终极控股股东行为的第一关。
(2)强化信息披露和监管。
外部监管环境是保护投资者利益的另一重要方面。其中,尤其要強化信息披露制度,倡导“阳光底下”的关联交易,减少外部投资者获取信息的成本,增强市场识别终极控股股东掏空行为的能力。
(3)完善法律体系。
法治环境对终极控股股东的掏空与支持也能够起到显著地约束作用。这表明完善法律体系、加强对中小投资者利益的保护十分必要。从外部环境上,包括建立良好的监管法制环境,理顺竞争各方的利益机制,使各方形成正确的利益动机,改变以政府直接扶持来保住绩差股和上市资格的消极做法,培植不同支持方式发挥作用的土壤。从内部机制上,完善资产和股权交易的决策和批准机制,抑制大股东和经理层通过报表性重组进行资产置换和股权转让的道德风险。