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摘 要：京东方利用定向增发，巧借市场规则漏洞进行利益输送严重损害中小股东利益。京东方作为国内制造行业的领先者，经过股份制改革后，2001年成功在深交所上市。京东方经历4次屡融屡亏，屡亏率融的定向增发后，选择进行第5次定向增发。利用定向增发存在的交易规则漏洞，利益输送给大股东，损害中小股东利益。本文对京东方定向增发利益输送的案例进行概述，提出京东方采取措施进行利益输送的问题，根据信息不对称理论和内幕交易理论对问题进行分析，据此提出相关建议。
关键词：利益输送 定向增发 京东方
一、引言
京东方巧借定向增发利用市场漏洞给大股东输送利益，严重损害中小股东利益。京东方作为国内制造行业的领先者，经过股份制改革后，于2001年在深交所上市。京东方在经历4次屡融屡亏，屡亏率融的定向增发后，面临行业发展机遇和金融危机及自身现金流困顿，选择第5次定向增发。此次定向增发的主要融资对象为三大战略投资者，如北京国有资本经营管理中心、合肥建翔投资有限公司和重庆渝资光电产业有限投以资公司及其他机构投资者。京东方由于2008—2010年经营业绩惨淡，采取盈余管理粉饰以顺利定向增发。又采取措施择机停牌和巧用规则漏洞压低发行价格，成功发行后，机构投资者通过高位减持套现及公司连续现金分红，收入丰厚。虽然中小股东得到部分红利，但股权被稀释，所获得利益极少，而京东方利用交易规则漏洞输送利益也就此结束。
二、文献综述
国内学者从不同角度指出定向增发存在的利益输送，为监管部门提供了相关理论依据和启发。
郑艳秋等指出定增折价与并购溢价的相关性不仅为利益输送提供更加隐秘的通道，同时也会导致市场评价的错位[1]。大股东参与行为是评价定增并购价格偏离度是否涉嫌利益输送的重要前提条件，因此对定增并购中价格异象的关注与评价不应脱离其控股股东的参与背景。邓路发现大股东参与行为虽然短期内可能给市场传递涉嫌利益输送的不利讯号，但从长期看却能起到提升内部资本配置效率及公司价值的战略效能，且大股东参与程度越高，其提升效果越显著[2]。然而，邓鸣茂指出当存在向上操纵盈余的动机时，存在同业竞争关系的上市公司的销售收入、销售现金流及主营业务利润的增长显著加快，而操纵性的程度显著更低[3]。
三、主体部分
（一）问题提出
京东方借由定向增发利用市场漏洞给大股东输送利益，严重损害中小股东利益。京东方作为国内制造行业的领先者，经过股份制改革后，2001年在深交所上市。在经历4次屡融屡亏，屡亏率融的定向增发后，面临行业发展机遇和金融危机以及自身现金流困顿时，选择第5次定向增发。此次主要融资对象是三大战略投资者，如北京国有资本经营管理中心、合肥建翔投资有限公司和重庆渝资光电产业有限投资公司及其他机构投资者。由于2008—2010年经营业绩差，采取盈余管理粉饰以顺利定向增发。之后又采取措施择机停牌和巧用规则漏洞压低发行价格，定向增发后，大股东收获颇丰，京东方借由定向增发进行利益输送也就此告一段落。那么京东方是采取何种方式进行的利益输送？
（二）问题分析
京东方在定向增发后，采取多种方式进行利益输送。京东方第五次定向增发募集金额达到457.13亿元，前三大战略投资者共认购了208.33亿元，其中，两位战略投资者以股权和债权的方式认购额达145.33亿元，占战略投资者出资的69.76%，占总融资的31.8%。其股份均以非现金的形式认购，与公司补充流动资金初始意愿不一致，也表明京东方仅是借定向增发进行利益输送。
一是参与定向增发的机构投资者在高位套现。2015年4月9日，是机构投资者持有股票解禁日。此时京东方股价达4.09元/股，约为认购价的2倍，于是机构投资者趁机减仓套现。在不考虑交易手续费的情况下，三大机构投资者通过参与定向增发从中小股东获利均达数亿元。而中小股东以高于4元/股的高价接手，但之后股价一直下跌，至2017年初股价仍在3-4元/股波动。机构投资者和大股东由于内幕交易，能及时对持有股票做出调整，而中小投资者由于信息不对称及信息滞后性，不能及时对持有股票做出调整，以至大股东损害中小股东权益。
二是采取現金分红的方式。由于机构投资者存在三年股份锁定，公司连续现金分红。京东方隔10年之久于2015年8月公布了《2015年半年度权益分配方案》，以每10股派发0.1元进行股利分配。半年后又于2016年4月再次每10股派0.1元，这与京东方之前的行为相反。而在此次定向增发后，公司前十大股东持股比例由41.36%上升至62.68%，中小股东持股比例则由58.64%减少至37.32%。中小股东的股权被稀释。机构投资者通过高位减持套现及公司连续现金分红，收益丰厚。虽然中小股东分到了部分红利，但由于股权稀释，得到的利益也极少。
（三）对策建议
首先应加大定向增发的强制性信息披露。在目前，定向增发要求的信息披露门槛较低。大股东等机构投资者参与定向增发，对于中小投资者来说可能存在信息不对称和内幕交易。监管部门应加强监管，严格要求上市公司及时信息披露。
其次严格上市公司定向增发前的财务审查。监管部门应严格对拟定向增发的上市公司前三年财务报表进行审查，严厉处罚提供虚假财务信息的上市公司，整改合格后才能向证监会提出申请。
最后应对股价操纵者严惩。加强对大股东及利益关联方的监督力度，对于存在股价操纵倾向的的大股东及利益关联方，应及时调查并严厉惩罚以维护中小股东权益，确保市场有序进行。
参考文献
[1]李彬，杨洋，潘爱玲.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研[J].证券市场导报，2015，5（02）：6-8.
[2]李彬，潘爱玲，杨洋.大股东参与、定增并购主体关联与利益输送[J].经济与管理研究，2015，36（08）：7-9.
[3]陆正飞，王鹏.同业竞争、盈余管理与控股股东利益输送[J].金融研究，2013，1（6）：10-14.
作者简介：刘媛嫄（1995—），女，土家族，天津工业大学经济与管理学院，硕士研究生。
关键词：利益输送 定向增发 京东方
一、引言
京东方巧借定向增发利用市场漏洞给大股东输送利益，严重损害中小股东利益。京东方作为国内制造行业的领先者，经过股份制改革后，于2001年在深交所上市。京东方在经历4次屡融屡亏，屡亏率融的定向增发后，面临行业发展机遇和金融危机及自身现金流困顿，选择第5次定向增发。此次定向增发的主要融资对象为三大战略投资者，如北京国有资本经营管理中心、合肥建翔投资有限公司和重庆渝资光电产业有限投以资公司及其他机构投资者。京东方由于2008—2010年经营业绩惨淡，采取盈余管理粉饰以顺利定向增发。又采取措施择机停牌和巧用规则漏洞压低发行价格，成功发行后，机构投资者通过高位减持套现及公司连续现金分红，收入丰厚。虽然中小股东得到部分红利，但股权被稀释，所获得利益极少，而京东方利用交易规则漏洞输送利益也就此结束。
二、文献综述
国内学者从不同角度指出定向增发存在的利益输送，为监管部门提供了相关理论依据和启发。
郑艳秋等指出定增折价与并购溢价的相关性不仅为利益输送提供更加隐秘的通道，同时也会导致市场评价的错位[1]。大股东参与行为是评价定增并购价格偏离度是否涉嫌利益输送的重要前提条件，因此对定增并购中价格异象的关注与评价不应脱离其控股股东的参与背景。邓路发现大股东参与行为虽然短期内可能给市场传递涉嫌利益输送的不利讯号，但从长期看却能起到提升内部资本配置效率及公司价值的战略效能，且大股东参与程度越高，其提升效果越显著[2]。然而，邓鸣茂指出当存在向上操纵盈余的动机时，存在同业竞争关系的上市公司的销售收入、销售现金流及主营业务利润的增长显著加快，而操纵性的程度显著更低[3]。
三、主体部分
（一）问题提出
京东方借由定向增发利用市场漏洞给大股东输送利益，严重损害中小股东利益。京东方作为国内制造行业的领先者，经过股份制改革后，2001年在深交所上市。在经历4次屡融屡亏，屡亏率融的定向增发后，面临行业发展机遇和金融危机以及自身现金流困顿时，选择第5次定向增发。此次主要融资对象是三大战略投资者，如北京国有资本经营管理中心、合肥建翔投资有限公司和重庆渝资光电产业有限投资公司及其他机构投资者。由于2008—2010年经营业绩差，采取盈余管理粉饰以顺利定向增发。之后又采取措施择机停牌和巧用规则漏洞压低发行价格，定向增发后，大股东收获颇丰，京东方借由定向增发进行利益输送也就此告一段落。那么京东方是采取何种方式进行的利益输送？
（二）问题分析
京东方在定向增发后，采取多种方式进行利益输送。京东方第五次定向增发募集金额达到457.13亿元，前三大战略投资者共认购了208.33亿元，其中，两位战略投资者以股权和债权的方式认购额达145.33亿元，占战略投资者出资的69.76%，占总融资的31.8%。其股份均以非现金的形式认购，与公司补充流动资金初始意愿不一致，也表明京东方仅是借定向增发进行利益输送。
一是参与定向增发的机构投资者在高位套现。2015年4月9日，是机构投资者持有股票解禁日。此时京东方股价达4.09元/股，约为认购价的2倍，于是机构投资者趁机减仓套现。在不考虑交易手续费的情况下，三大机构投资者通过参与定向增发从中小股东获利均达数亿元。而中小股东以高于4元/股的高价接手，但之后股价一直下跌，至2017年初股价仍在3-4元/股波动。机构投资者和大股东由于内幕交易，能及时对持有股票做出调整，而中小投资者由于信息不对称及信息滞后性，不能及时对持有股票做出调整，以至大股东损害中小股东权益。
二是采取現金分红的方式。由于机构投资者存在三年股份锁定，公司连续现金分红。京东方隔10年之久于2015年8月公布了《2015年半年度权益分配方案》，以每10股派发0.1元进行股利分配。半年后又于2016年4月再次每10股派0.1元，这与京东方之前的行为相反。而在此次定向增发后，公司前十大股东持股比例由41.36%上升至62.68%，中小股东持股比例则由58.64%减少至37.32%。中小股东的股权被稀释。机构投资者通过高位减持套现及公司连续现金分红，收益丰厚。虽然中小股东分到了部分红利，但由于股权稀释，得到的利益也极少。
（三）对策建议
首先应加大定向增发的强制性信息披露。在目前，定向增发要求的信息披露门槛较低。大股东等机构投资者参与定向增发，对于中小投资者来说可能存在信息不对称和内幕交易。监管部门应加强监管，严格要求上市公司及时信息披露。
其次严格上市公司定向增发前的财务审查。监管部门应严格对拟定向增发的上市公司前三年财务报表进行审查，严厉处罚提供虚假财务信息的上市公司，整改合格后才能向证监会提出申请。
最后应对股价操纵者严惩。加强对大股东及利益关联方的监督力度，对于存在股价操纵倾向的的大股东及利益关联方，应及时调查并严厉惩罚以维护中小股东权益，确保市场有序进行。
参考文献
[1]李彬，杨洋，潘爱玲.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研[J].证券市场导报，2015，5（02）：6-8.
[2]李彬，潘爱玲，杨洋.大股东参与、定增并购主体关联与利益输送[J].经济与管理研究，2015，36（08）：7-9.
[3]陆正飞，王鹏.同业竞争、盈余管理与控股股东利益输送[J].金融研究，2013，1（6）：10-14.
作者简介：刘媛嫄（1995—），女，土家族，天津工业大学经济与管理学院，硕士研究生。