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摘 要:基于大股东自由现金流框架,本文使用股权分置改革之后大股东控制样本,检验了债务融资对过度投资行为的治理约束问题,特别是分析了大股东控制对债务融资治理效应的影响机制。研究结果表明,股权分置改革之后债务融资对过度投资行为治理效应不显著,尤其是信贷融资治理约束机制呈显著“软约束”,持股比例较高大股东控制下的债务融资治理约束效应更有效。
关键词:大股东控制 债务融资 过度投资 治理约束机制
中图分类号:F2 文献标识码:A 文章编号:1674-098X(2011)10(c)-0211-02
引言
2005年4月启动的中国上市公司股权分置改革,是中国证券资本市场发展史上具有里程碑意义的重大事件,股权分置改革这一深刻的制度性变革将深刻影响了上市公司实际控制人大股东投融资行为及公司治理结构。
随着大股东原非流通股股份逐渐解禁流通,大股东利益来源结构发生重大变化,那么上市公司实际控制人大股东是否有动机利用融资结构改善公司投资效率以及大股东与经营管理者之间代理问题,大股东是否能通过债务融资强化对经营者的过度投资和控制权私人收益约束？
针对这一问题,本文选择股权分置改革之后,大股东控制下债务融资对上市公司的过度投资问题展开研究,希望更深入分析以下假设:①股权分置改革后债务融资治理机制是否“硬约束”;②大股东特征如何影响债务融资对过度投资行为治理效应。
综合国内外有关债务融资对过度投资治理效应研究基础,本文认为现有研究还存在以下不足之处:(1)当前研究大多还停留在股权分置状态下债务融资治理状况,对股权分置改革之后债务融资治理效应研究几乎处于空白,理论上股权分置改革大股东过度投资动机受到抑制,这个假设需要实证支持;(2)现有研究忽略了大股东特征因素对债务融资治理效应的影响,大股东控制将对债务融资的过度投资治理效应产生重大影响,现有研究更多的是从大股东特征对过度投资行为直接影响展开研究,而大股东特征大股东特征如何影响债务融资过度投资行为治理效应的实证研究极为罕见。
1 研究假设
股权分置改革后非流通大股东逐渐获得流通权,大股东利益与公司价值一致化程度提升,大股东将增加对上市公司的支撑行为力度(包括资金输入、担保支持、管理支持等),抑制大股东掏空行为,这与债务融资对大股东过度投资行为治理约束机制一致,债务融资宏观治理环境得到改善。
因而本文认为股权分置改革之后,债务融资对过度投资行为约束机制改善,能部分凸显债务融资治理效应,因而本文提出第一个假设:
假设1:股权分置改革之后,债务融资对大股东过度投资治理约束效应有效。
股权分置改革之后,理论上随着大股东持股比例增加,大股东利益与公司价值一致化程度也就越高,持股比例较高的大股东过度投资倾向较低,债务融资治理效应也就越高;因而本文提出第二个假设:
假设2:股权分置改革后,相对于持股比例较低的大股东,持股比例较高的大股东债务融资对过度投资约束效应更强。
2 实证模型及变量定义
本文将债务融资对大股东过度投资行为治理效应研究采用自由现金流量框架展开,结合大股东控制权特征,研究债务融资对大股东过度投资行为治理问题。
2.1 实证模型
本文以大股东自由现金流量为被解释变量代表大股东过度投资行为,以债务融资为主解释变量,以大股东持股比例高低、大股东持股性质为控制分组变量,采用面板数据固定效应或者随机效应模型展开实证研究。
实证研究模型1:
其中代表公司期的自由现金流,代表公司债务融资水平,表示随机误差;代表债务融资治理效应。
实证研究模型2:
其中:在大股东持股比例高于50%时取值为1,否则为0;在大股东持股比例低于30%时取值为1,否则为0;其他变量同上。
实证研究模型3:
其中:在大股东持股性质为非国有控股时取值为1,否则为0,以大股东国有控股性质为参照物;其他变量同上。
交叉项是为了检验大股东持股比例高低、大股东持股性质对债务融资过度投资治理效应有何影响,我们认为当回归系数大于零时,虚拟变量等于1时的大股东特征会使债务融资增加自由现金流量,减弱债务融资治理效应,反之亦然。
2.2 实证模型变量定义
2.2.1 被解释变量
本文研究对象为大股东过度投资行为,所以自由现金流量计量标准拟从股东自由现金流量视角出发,在莱恩(1989)和李凡特(2001)研究基础上,做如下调整,本文将计量上市公司过度投资行为的股东自由现金流量变量定义为:
大股东自由现金流量变量=(经营活动所产生的现金流量净额+发行债券所收到的现金+借款所收到的现金-偿付债务所支付的现金)/公司期末总资产
2.2.2 解释变量
结合债务融资期限结构和债务融资来源结构研究考虑,本文对债务融资指标选取包括资产负债、信贷融资、长期负债三个不同债务融资衡量指标,并分别从“余额”和“增量”方式进行计量,以综合研究债务融资治理效应影响机制。
2.3 实证研究样本
本文实证研究所使用的数据来源于北京色诺芬CCER数据库,部分缺失数据信息手工收集。以2006年年底完成股改公司为起点进行筛选,2006-2008年沪深两市第一大股东持股比例在20%以上的公司作为大股东控制样本。
2006年12月31日已完成股改公司共1182家,在此基础上甄别如下:
(1)本文只选择实施送股或者公积金转增的股改对价支付方式的公司,合计968家;(2)剔除ST公司、PT公司共62家;(3)剔除中小板上市公司50家;(4)由于首次发行股票公司资产负债率较低,剔除2002-2006年间IPO公司,共计198家;(5)剔除的金融类上市公司3家,包括宏源证券、浦发银行、华夏银行;(6)剔除净资产为负等明显财务数据失常7家。
最终得到实证研究所需2006-2008年平行样本657家,截面数据共1971组。
3 实证检验及结果分析
债务融资对大股东过度投资行为治理约束效应研究包括债务融资余额体系和债务融资增量体系两大治理研究方案,债务融资余额体系侧重于从债务总量角度衡量公司负债水平对过度投资行为约束,而债务融资增量体系侧重于从债务融资“续新”角度研究债务融资变化对过度投资治理影响。
从债务融资余额指标与大股东自由现金流回归系数可知,股权分置改革之后基于资产负债率、信贷融资率、长期负债率三个口径的回归系数分别为0.035,0.115,0.034,只有信贷融资率回归系数在95%置信度区间显著不为零,回归分析结果统计意义显著,实证结果显示债务融资特别是信贷融资会增加大股东实际控制的自由现金流量规模,从而扩大过度投资行为,债务融资余额治理机制并没有能够显著抑制大股东过度投资行为。
从债务融资增量指标与大股东自由现金流量回归系数来看,股权分置改革之后基于资产负债率增量、信贷融资率增量、长期负债率增量三个口径的回归系数分别为0.030,0.185,-0.0021,特别是信贷融资率增量回归系数在95%置信度区间显著不为零,这说明信贷融资增量显著增加了大股东实际控制的自由现金流水平以及过度投资规模,债务融资对过度投资行为治理仍体现为“软约束”。
从债务融资余额和增量角度的实证研究并不支持假设1,本文认为股权分置改革后,债务融资治理效应仍体现为“软约束”主要由以下几方面原因导致:①2006-2008年间大股东大部分股份仍处于解禁期,大股东利益与公司利益仍存在显著偏差;②2006-2008年间大股东收益更多来源于掏空行为,债务融资外部治理环境不良;③债务融资“软预算约束”和“信贷配给”严重,由于上市公司属于稀缺优质资源,以银行为主体的债权人基于争夺信贷市场等目的使得债务融资契约治理机制显著弱化。
从债务融资余额指标与大股东持股比例虚拟变量所构建的交叉项回归系数来看,股权分置改革之后基于资产负债率、信贷融资率、长期负债率三个口径,相对于大股东持股比例中等状况下债务融资治理效应,持股比例较高的大股东(≥50%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为0.192,0.109,0.159,持股比例较低的大股东(＜30%)债务融资治理效应交叉项增量系数分别为-0.181,-0.391,-0.061,这意味着持股比例较高的大股东债务融资对自由现金流量回归系数最高,其债务融资治理效应最弱,实证分析结果不支持了假设2;
但从债务融资增量指标交叉项回归系数来看,基于资产负债变化率、信贷融资变化率、长期负债变化率三个口径,持股比例较高的大股东(≥50%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为-0.34,-0.0911, -0.169,持股比例较低的大股东(＜30%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为0.187,0.065,0.043,这表明持股比例较高的大股东控制下,债务融资增量指标对大股东自由现金流量回归系数最低,其债务融资治理效应最强,实证结果支持了假设2。
我们发现债务融资余额和债务融资增量指标在持股比例较高大股东债务融资治理效应方面存在一个矛盾性研究结论,本文认为这可能是由于以下几方面原因造成:(1)股权分置改革基本完成还不足4年,大股东对债务融资治理效应存在滞后过程;(2)股权分置改革后宏观市场环境不稳定,证券市场大幅波动和世界经济危机冲击,导致大股东投融资行为“扭曲”。
4 主要结论及建议
本文引入大股东自由现金流量对过度投资行为进行计量,并加入大股东特征因素分析债务融资对过度投资行为治理效应,得到以下结论并提出相关建议:
(1)股权分置改革之后,债务融资对大股东过度投资行为治理效应仍处于“软约束”状态,尤其是信贷融资会显著增加大股东控制的自由现金流规模;
(2)股权分置改革后,相对于持股比例较低的大股东,持股比例较高的大股东债务融资对过度投资行为约束效应更强;相对于非国有控制股东,国有控制性质大股东债务融资对大股东过度投资治理约束效应较弱。
(3)我们认为,随着大股东股份逐渐解禁,大股东收益与公司价值一致化程度会逐渐提高,债务融资对大股东过度投资行为治理环境会进一步改善;但自2009年以来国家信贷融资规模迅速扩张,这直接导致银行信贷融资对大股东控制下的过度投资行为约束机制弱化,这将会对国家金融体系安全造成较大隐忧,债务融资治理机制“硬约束”需要以银行为主体的债权人强化风险和监督意识。
参考文献
[1] 李鑫．自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资[J]．中国证券市场导报,2007.
[2] 张功富．企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗？[J]．经济与管理研究,2007.
[3] 胡建平．钱多办坏事:自由现金流量与过度投资[J]．当代财经,2007.
①作者简介:赵剑锋(1978-),男,南开大学公司金融学博士,广东金融学院会计系讲师,研究方向公司投融资运作及管理。
关键词:大股东控制 债务融资 过度投资 治理约束机制
中图分类号:F2 文献标识码:A 文章编号:1674-098X(2011)10(c)-0211-02
引言
2005年4月启动的中国上市公司股权分置改革,是中国证券资本市场发展史上具有里程碑意义的重大事件,股权分置改革这一深刻的制度性变革将深刻影响了上市公司实际控制人大股东投融资行为及公司治理结构。
随着大股东原非流通股股份逐渐解禁流通,大股东利益来源结构发生重大变化,那么上市公司实际控制人大股东是否有动机利用融资结构改善公司投资效率以及大股东与经营管理者之间代理问题,大股东是否能通过债务融资强化对经营者的过度投资和控制权私人收益约束？
针对这一问题,本文选择股权分置改革之后,大股东控制下债务融资对上市公司的过度投资问题展开研究,希望更深入分析以下假设:①股权分置改革后债务融资治理机制是否“硬约束”;②大股东特征如何影响债务融资对过度投资行为治理效应。
综合国内外有关债务融资对过度投资治理效应研究基础,本文认为现有研究还存在以下不足之处:(1)当前研究大多还停留在股权分置状态下债务融资治理状况,对股权分置改革之后债务融资治理效应研究几乎处于空白,理论上股权分置改革大股东过度投资动机受到抑制,这个假设需要实证支持;(2)现有研究忽略了大股东特征因素对债务融资治理效应的影响,大股东控制将对债务融资的过度投资治理效应产生重大影响,现有研究更多的是从大股东特征对过度投资行为直接影响展开研究,而大股东特征大股东特征如何影响债务融资过度投资行为治理效应的实证研究极为罕见。
1 研究假设
股权分置改革后非流通大股东逐渐获得流通权,大股东利益与公司价值一致化程度提升,大股东将增加对上市公司的支撑行为力度(包括资金输入、担保支持、管理支持等),抑制大股东掏空行为,这与债务融资对大股东过度投资行为治理约束机制一致,债务融资宏观治理环境得到改善。
因而本文认为股权分置改革之后,债务融资对过度投资行为约束机制改善,能部分凸显债务融资治理效应,因而本文提出第一个假设:
假设1:股权分置改革之后,债务融资对大股东过度投资治理约束效应有效。
股权分置改革之后,理论上随着大股东持股比例增加,大股东利益与公司价值一致化程度也就越高,持股比例较高的大股东过度投资倾向较低,债务融资治理效应也就越高;因而本文提出第二个假设:
假设2:股权分置改革后,相对于持股比例较低的大股东,持股比例较高的大股东债务融资对过度投资约束效应更强。
2 实证模型及变量定义
本文将债务融资对大股东过度投资行为治理效应研究采用自由现金流量框架展开,结合大股东控制权特征,研究债务融资对大股东过度投资行为治理问题。
2.1 实证模型
本文以大股东自由现金流量为被解释变量代表大股东过度投资行为,以债务融资为主解释变量,以大股东持股比例高低、大股东持股性质为控制分组变量,采用面板数据固定效应或者随机效应模型展开实证研究。
实证研究模型1:
其中代表公司期的自由现金流,代表公司债务融资水平,表示随机误差;代表债务融资治理效应。
实证研究模型2:
其中:在大股东持股比例高于50%时取值为1,否则为0;在大股东持股比例低于30%时取值为1,否则为0;其他变量同上。
实证研究模型3:
其中:在大股东持股性质为非国有控股时取值为1,否则为0,以大股东国有控股性质为参照物;其他变量同上。
交叉项是为了检验大股东持股比例高低、大股东持股性质对债务融资过度投资治理效应有何影响,我们认为当回归系数大于零时,虚拟变量等于1时的大股东特征会使债务融资增加自由现金流量,减弱债务融资治理效应,反之亦然。
2.2 实证模型变量定义
2.2.1 被解释变量
本文研究对象为大股东过度投资行为,所以自由现金流量计量标准拟从股东自由现金流量视角出发,在莱恩(1989)和李凡特(2001)研究基础上,做如下调整,本文将计量上市公司过度投资行为的股东自由现金流量变量定义为:
大股东自由现金流量变量=(经营活动所产生的现金流量净额+发行债券所收到的现金+借款所收到的现金-偿付债务所支付的现金)/公司期末总资产
2.2.2 解释变量
结合债务融资期限结构和债务融资来源结构研究考虑,本文对债务融资指标选取包括资产负债、信贷融资、长期负债三个不同债务融资衡量指标,并分别从“余额”和“增量”方式进行计量,以综合研究债务融资治理效应影响机制。
2.3 实证研究样本
本文实证研究所使用的数据来源于北京色诺芬CCER数据库,部分缺失数据信息手工收集。以2006年年底完成股改公司为起点进行筛选,2006-2008年沪深两市第一大股东持股比例在20%以上的公司作为大股东控制样本。
2006年12月31日已完成股改公司共1182家,在此基础上甄别如下:
(1)本文只选择实施送股或者公积金转增的股改对价支付方式的公司,合计968家;(2)剔除ST公司、PT公司共62家;(3)剔除中小板上市公司50家;(4)由于首次发行股票公司资产负债率较低,剔除2002-2006年间IPO公司,共计198家;(5)剔除的金融类上市公司3家,包括宏源证券、浦发银行、华夏银行;(6)剔除净资产为负等明显财务数据失常7家。
最终得到实证研究所需2006-2008年平行样本657家,截面数据共1971组。
3 实证检验及结果分析
债务融资对大股东过度投资行为治理约束效应研究包括债务融资余额体系和债务融资增量体系两大治理研究方案,债务融资余额体系侧重于从债务总量角度衡量公司负债水平对过度投资行为约束,而债务融资增量体系侧重于从债务融资“续新”角度研究债务融资变化对过度投资治理影响。
从债务融资余额指标与大股东自由现金流回归系数可知,股权分置改革之后基于资产负债率、信贷融资率、长期负债率三个口径的回归系数分别为0.035,0.115,0.034,只有信贷融资率回归系数在95%置信度区间显著不为零,回归分析结果统计意义显著,实证结果显示债务融资特别是信贷融资会增加大股东实际控制的自由现金流量规模,从而扩大过度投资行为,债务融资余额治理机制并没有能够显著抑制大股东过度投资行为。
从债务融资增量指标与大股东自由现金流量回归系数来看,股权分置改革之后基于资产负债率增量、信贷融资率增量、长期负债率增量三个口径的回归系数分别为0.030,0.185,-0.0021,特别是信贷融资率增量回归系数在95%置信度区间显著不为零,这说明信贷融资增量显著增加了大股东实际控制的自由现金流水平以及过度投资规模,债务融资对过度投资行为治理仍体现为“软约束”。
从债务融资余额和增量角度的实证研究并不支持假设1,本文认为股权分置改革后,债务融资治理效应仍体现为“软约束”主要由以下几方面原因导致:①2006-2008年间大股东大部分股份仍处于解禁期,大股东利益与公司利益仍存在显著偏差;②2006-2008年间大股东收益更多来源于掏空行为,债务融资外部治理环境不良;③债务融资“软预算约束”和“信贷配给”严重,由于上市公司属于稀缺优质资源,以银行为主体的债权人基于争夺信贷市场等目的使得债务融资契约治理机制显著弱化。
从债务融资余额指标与大股东持股比例虚拟变量所构建的交叉项回归系数来看,股权分置改革之后基于资产负债率、信贷融资率、长期负债率三个口径,相对于大股东持股比例中等状况下债务融资治理效应,持股比例较高的大股东(≥50%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为0.192,0.109,0.159,持股比例较低的大股东(＜30%)债务融资治理效应交叉项增量系数分别为-0.181,-0.391,-0.061,这意味着持股比例较高的大股东债务融资对自由现金流量回归系数最高,其债务融资治理效应最弱,实证分析结果不支持了假设2;
但从债务融资增量指标交叉项回归系数来看,基于资产负债变化率、信贷融资变化率、长期负债变化率三个口径,持股比例较高的大股东(≥50%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为-0.34,-0.0911, -0.169,持股比例较低的大股东(＜30%)的债务融资治理效应交叉项增量系数分别为0.187,0.065,0.043,这表明持股比例较高的大股东控制下,债务融资增量指标对大股东自由现金流量回归系数最低,其债务融资治理效应最强,实证结果支持了假设2。
我们发现债务融资余额和债务融资增量指标在持股比例较高大股东债务融资治理效应方面存在一个矛盾性研究结论,本文认为这可能是由于以下几方面原因造成:(1)股权分置改革基本完成还不足4年,大股东对债务融资治理效应存在滞后过程;(2)股权分置改革后宏观市场环境不稳定,证券市场大幅波动和世界经济危机冲击,导致大股东投融资行为“扭曲”。
4 主要结论及建议
本文引入大股东自由现金流量对过度投资行为进行计量,并加入大股东特征因素分析债务融资对过度投资行为治理效应,得到以下结论并提出相关建议:
(1)股权分置改革之后,债务融资对大股东过度投资行为治理效应仍处于“软约束”状态,尤其是信贷融资会显著增加大股东控制的自由现金流规模;
(2)股权分置改革后,相对于持股比例较低的大股东,持股比例较高的大股东债务融资对过度投资行为约束效应更强;相对于非国有控制股东,国有控制性质大股东债务融资对大股东过度投资治理约束效应较弱。
(3)我们认为,随着大股东股份逐渐解禁,大股东收益与公司价值一致化程度会逐渐提高,债务融资对大股东过度投资行为治理环境会进一步改善;但自2009年以来国家信贷融资规模迅速扩张,这直接导致银行信贷融资对大股东控制下的过度投资行为约束机制弱化,这将会对国家金融体系安全造成较大隐忧,债务融资治理机制“硬约束”需要以银行为主体的债权人强化风险和监督意识。
参考文献
[1] 李鑫．自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资[J]．中国证券市场导报,2007.
[2] 张功富．企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗？[J]．经济与管理研究,2007.
[3] 胡建平．钱多办坏事:自由现金流量与过度投资[J]．当代财经,2007.
①作者简介:赵剑锋(1978-),男,南开大学公司金融学博士,广东金融学院会计系讲师,研究方向公司投融资运作及管理。