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8月15日，华夏幸福（600340.SH）中期报告发布，实现营业收入44.26亿元，净利润12.6亿元，28.47%的销售净利率在房地产上市公司中遥遥领先。
相对于住宅开发，华夏幸福在产业新城建设上的影响力更大。在2012年中结算的收入中，来自产业新城的收入高达25.09亿元，贡献毛利高达17.56亿元，分别占总收入和毛利的56.69%和69.77%。
华夏幸福在河北接壤北京的环状带上，以工业园区的名义开发土地，最大化承接了北京外溢的工业用地需求和因限购带来的商品房购买力溢出。京冀两地的土地级差地租（不同地段存在不同地租）构成其获利空间，同时华夏幸福还低价摘牌大量土地开发低密度住宅，在赚取土地一二级价差之外，还在商品房开发中攫取厚利。
截至2012年中，华夏幸福已拓展13个工业园，委托开发面积超过1000平方公里。
硬币的另一面是，华夏幸福在环北京区域与政府达成的条件可能很难拓展到外地；由于产业新城的垫资压力，华夏幸福的资金链也面临考验。
环北京“土地批发”
华夏幸福受托开发的固安工业园，与北京南部的大兴区隔永定河对望。这是华夏幸福拓展的第一个产业新城，由下属的三浦威特受托开发。
华夏幸福内部一位知情人士向记者透露，主做一级开发的三浦威特和九通投资是集团的拿地平台。
根据三浦威特与固安县政府、固安工业园区管委会签订的协议，由其受托开发固安工业园，提供土地整理、基础设施建设、招商引资、园区综合服务，委托面积60平方公里，委托期限为50年。
不止一个采访对象告诉记者：“华夏幸福替政府批发土地，固安好的地方都被它占了。”
通过委托开发，华夏幸福可以获得土地整理、基础设施建设，园区综合服务和招商引资分成四项收入。前三者按审定的投资成本加10%税后利润与工业园财政分局结算，招商引资分成为入园企业新增落地投资额的45%。根据三浦威特与园区管委会的招商引资服务协议，新增落地投资额是当年新增入园企业购买土地、厂房、机器设备、土地房屋租赁等能测算的投资额。
2011年年报和2012年中报，固安工业园区财政分局都是华夏幸福的第一大客户，分别贡献收入22亿元和13亿元。而根据固安县统计局公布的2011年度报告，固安县2011年实现GDP为77亿元，实现财政收入13.3亿元。固安工业园财政分局向华夏幸福支付的金额超过固安县的财政收入。
华夏幸福确认的来自固安工业区的高额收入，也一度引发了证监会重组委的疑问。2009年9月，华夏幸福发布借壳ST国祥上市的重组方案，直到2011年8月才放行。期间，证监会向独立财务顾问联合证券提出了疑问，其中就包括对政府履约支付能力的质询。
联合证券引述固安县人民政府文件（2008）55号文：固安工业园范围内缴纳的地税、共享税县级留成部分、非税财政收入的县级留成部分全部返还。
非税财政收入的县级留成部分主要是土地出让留存收益。根据（2008）55号文，华夏幸福在获得基建投资收益的同时，还享有园区土地出让的分成。2009年，固安工业园税收留成只有1.65亿元，但土地出让金留成却有11.41亿元，实际支付华夏幸福的5.64亿元大部分来自土地出让金。华夏幸福在借壳ST国祥上市重组方案修订稿中披露，2005至2010年间，固安工业园年均有65%的财政收入支付给华夏幸福。
华夏幸福内部一位知情人士向记者透露，经过10多年积累，公司与廊坊市政府建立起深厚关系，这种模式在固安运作非常畅通。
截至2012年6月底，华夏幸福在环北京区域拓展固安、大厂潮白河、大厂新兴产业、怀来、文安、广阳、昌黎、滦平金山岭和香河9个产业园，与政府达成的开发条件同样十分优渥。
复制有难度
华夏幸福的工业园对接北京溢出的工业用地需求，也承接了溢出的住宅购买力。据介绍，2010年4月初，华夏幸福在固安的项目开盘，投资投机性需求蜂拥而至，项目开盘当天，几千辆私家车堵塞了106国道北京到固安段。2012年中报，华夏幸福预收账款高达210亿元，这主要是工业园区配套住宅收入。
华夏幸福内部知情人士称，“华夏幸福以园区配套住宅的名义进行商品房开发，把回迁房指标压到最低，用最高的额度和容积率建房。”他向记者透露，大厂潮白河的高层卖到4000元/平米就不亏本，而在楼市高峰期，同区高层住宅售价高达近万元。
固安工业园隔永定河与北京大兴区对望，大厂潮白河工业园与北京通州新城接壤，北京和河北巨大的价格落差为华夏幸福提供套利空间。
同时，华夏幸福还成功利用一二级土地价差获利。该知情人士透露，华夏幸福对相中的土地进行摘牌时，在一级开发环节已经确认部分利润，开发出的商品房则继续赚取土地二级市场的收益。不过，这不代表华夏幸福能在其他产业新城取得与固安和大厂同样的成功。
2012年2月1日，华夏幸福与河北香河县政府签订框架协议，拟开发40平方公里土地。“这个项目还没有最终敲定，情况比较复杂。”该知情人士告诉记者， 2011年5月，万科、五矿等几家开发商在香河的开发项目因用地违规被叫停，由华夏幸福垫付4亿元，用以政府对购房者和开发商做出补偿。但就是这样，香河工业园用地到目前仍然没能够落实。不过，华夏幸福为香河政府垫资的一事，记者无从进一步证实。
2011年以来，华夏幸福走出河北，在沈阳苏家屯、沈北蒲河、于洪平罗新城和无锡南长拓展四个产业园。其中，无锡南长国家传感信息中心项目的签约条件有了很大的改变。
首先，委托期限大为缩短，由50年压缩为15年。其次，不再对45%的落地投资额返还进行保底，合作开发区域内新产生收入的区级留成部分，在支付华夏幸福投资成本和10%税后利润，如有结余，才考虑对其进行45%分成。
同时，双方限定交由华夏幸福先期开发建设的建设用地指标为200亩。在环北京园区开发中，华夏幸福总能动态地扩大住宅建设规模。 记者获悉，一个多月以前，华夏幸福战略发展中心副总吴晓龙在上海的一个会议间隙向同行透露，无锡南长的条件相当苛刻，做下来很难。
一位在华东区域做产业园的高层人士告诉记者：“政府换届，公司不换届，政府的要求永远比企业所能做到的还要高，与政府关系保持平衡关系着产业园的安危。”
华夏幸福的大本营固安也遭遇了政府规划的调整。
华夏幸福7月17日公告，根据《河北省环首都新兴产业示范区开发建设方案》（冀政[2011]40号文），固安示范区规划总面积48.6平方公里，与原固安工业区范围在地理位置上产生21.86平方公里重合。重合区域作为固安新兴产业示范区委托区域，由华夏和固安县政府按照49%、51%的比例投资设立合资公司开发。而根据之前的协议，该重合区域由华夏幸福完全受托开发。
资金链考验
接连拿下多个园区委托开发项目，已经开始影响到华夏幸福的资金链。华夏幸福在借壳上市重组方案中指出，基础设施、公用设施建设项目建成后，由政府按照建设成本及事先确定的利润率支付工程款，需开发商垫资的时间一般为两年。
前述知情人士透露，在最近各大片区中高层参加的内部会议上，管理层对现金回笼指标进行分解，“有一个片区可供出售的住宅销售额预计能达到32亿元，集团要求其赶工推出新楼盘，使可售住宅价值达到38亿元。”不过，这未得到公司的证实。
根据公告，截至7月18日，大股东华夏幸福基业控股股份有限公司（下称“华夏控股”）已经质押4.39亿股，占其所持6.07亿股的72.3%。由于金融机构通常要求一定的质押率，华夏控股剩余的1.68亿股已经没有太多质押融资的余地。如果股价下跌，华夏控股还将面临补充抵押物风险。
2012年冬天，华夏幸福实际控制人王文学在河北邢台一次招商工作会议上表示，公司有四个融资来源：公司150亿市值，可以股份质押融资；发行公司债券；控股的廊坊银行提供资金；和金融机构联合发起产业基金。
2011年初以来股价超过4倍的上涨，堪称该年的最牛股，背后是华夏幸福频频释放利好。
来自券商的信息称，华夏幸福在2011年11月和2012年6月组织了两次机构投资者集体调研，选择时点都是在密集获取项目后，均带来股价阶段性上涨。持有华夏幸福68.88%股权的华夏控股无疑是最大收益者。大股东所持市值的迅猛增加无疑增加了融资能力。
除了股份质押融资外，华夏幸福还广泛借助于信托公司和商业银行。
8月15日，华夏幸福发布公告称，对下属公司新核定40.8亿的担保额度，其中31.5亿为高成本的信托融资，抵押物为华夏多宗物业、土地使用权和下属公司股权。而华夏幸福及子公司目前的担保总额为31.27亿。两者合计，几乎为华夏幸福归属于母公司所有者权益额的2倍。
由于净资产值偏小，华夏幸福中期ROE为房地产开发商通常难以企及的37%。上海一大型券商不具名分析师告诉记者：“‘E’太小，公司结算量大，‘R’很高，超大杠杆率造就了华夏幸福极高的ROE，公司的资金链风险不容忽视。”
针对华夏幸福模式可拓展性和公司资金链的询问，记者准备了详尽的采访提纲。华夏幸福表示给出书面回复，截至记者发稿时，华夏还未给出回复。
相对于住宅开发，华夏幸福在产业新城建设上的影响力更大。在2012年中结算的收入中，来自产业新城的收入高达25.09亿元，贡献毛利高达17.56亿元，分别占总收入和毛利的56.69%和69.77%。
华夏幸福在河北接壤北京的环状带上，以工业园区的名义开发土地，最大化承接了北京外溢的工业用地需求和因限购带来的商品房购买力溢出。京冀两地的土地级差地租（不同地段存在不同地租）构成其获利空间，同时华夏幸福还低价摘牌大量土地开发低密度住宅，在赚取土地一二级价差之外，还在商品房开发中攫取厚利。
截至2012年中，华夏幸福已拓展13个工业园，委托开发面积超过1000平方公里。
硬币的另一面是，华夏幸福在环北京区域与政府达成的条件可能很难拓展到外地；由于产业新城的垫资压力，华夏幸福的资金链也面临考验。
环北京“土地批发”
华夏幸福受托开发的固安工业园，与北京南部的大兴区隔永定河对望。这是华夏幸福拓展的第一个产业新城，由下属的三浦威特受托开发。
华夏幸福内部一位知情人士向记者透露，主做一级开发的三浦威特和九通投资是集团的拿地平台。
根据三浦威特与固安县政府、固安工业园区管委会签订的协议，由其受托开发固安工业园，提供土地整理、基础设施建设、招商引资、园区综合服务，委托面积60平方公里，委托期限为50年。
不止一个采访对象告诉记者：“华夏幸福替政府批发土地，固安好的地方都被它占了。”
通过委托开发，华夏幸福可以获得土地整理、基础设施建设，园区综合服务和招商引资分成四项收入。前三者按审定的投资成本加10%税后利润与工业园财政分局结算，招商引资分成为入园企业新增落地投资额的45%。根据三浦威特与园区管委会的招商引资服务协议，新增落地投资额是当年新增入园企业购买土地、厂房、机器设备、土地房屋租赁等能测算的投资额。
2011年年报和2012年中报，固安工业园区财政分局都是华夏幸福的第一大客户，分别贡献收入22亿元和13亿元。而根据固安县统计局公布的2011年度报告，固安县2011年实现GDP为77亿元，实现财政收入13.3亿元。固安工业园财政分局向华夏幸福支付的金额超过固安县的财政收入。
华夏幸福确认的来自固安工业区的高额收入，也一度引发了证监会重组委的疑问。2009年9月，华夏幸福发布借壳ST国祥上市的重组方案，直到2011年8月才放行。期间，证监会向独立财务顾问联合证券提出了疑问，其中就包括对政府履约支付能力的质询。
联合证券引述固安县人民政府文件（2008）55号文：固安工业园范围内缴纳的地税、共享税县级留成部分、非税财政收入的县级留成部分全部返还。
非税财政收入的县级留成部分主要是土地出让留存收益。根据（2008）55号文，华夏幸福在获得基建投资收益的同时，还享有园区土地出让的分成。2009年，固安工业园税收留成只有1.65亿元，但土地出让金留成却有11.41亿元，实际支付华夏幸福的5.64亿元大部分来自土地出让金。华夏幸福在借壳ST国祥上市重组方案修订稿中披露，2005至2010年间，固安工业园年均有65%的财政收入支付给华夏幸福。
华夏幸福内部一位知情人士向记者透露，经过10多年积累，公司与廊坊市政府建立起深厚关系，这种模式在固安运作非常畅通。
截至2012年6月底，华夏幸福在环北京区域拓展固安、大厂潮白河、大厂新兴产业、怀来、文安、广阳、昌黎、滦平金山岭和香河9个产业园，与政府达成的开发条件同样十分优渥。
复制有难度
华夏幸福的工业园对接北京溢出的工业用地需求，也承接了溢出的住宅购买力。据介绍，2010年4月初，华夏幸福在固安的项目开盘，投资投机性需求蜂拥而至，项目开盘当天，几千辆私家车堵塞了106国道北京到固安段。2012年中报，华夏幸福预收账款高达210亿元，这主要是工业园区配套住宅收入。
华夏幸福内部知情人士称，“华夏幸福以园区配套住宅的名义进行商品房开发，把回迁房指标压到最低，用最高的额度和容积率建房。”他向记者透露，大厂潮白河的高层卖到4000元/平米就不亏本，而在楼市高峰期，同区高层住宅售价高达近万元。
固安工业园隔永定河与北京大兴区对望，大厂潮白河工业园与北京通州新城接壤，北京和河北巨大的价格落差为华夏幸福提供套利空间。
同时，华夏幸福还成功利用一二级土地价差获利。该知情人士透露，华夏幸福对相中的土地进行摘牌时，在一级开发环节已经确认部分利润，开发出的商品房则继续赚取土地二级市场的收益。不过，这不代表华夏幸福能在其他产业新城取得与固安和大厂同样的成功。
2012年2月1日，华夏幸福与河北香河县政府签订框架协议，拟开发40平方公里土地。“这个项目还没有最终敲定，情况比较复杂。”该知情人士告诉记者， 2011年5月，万科、五矿等几家开发商在香河的开发项目因用地违规被叫停，由华夏幸福垫付4亿元，用以政府对购房者和开发商做出补偿。但就是这样，香河工业园用地到目前仍然没能够落实。不过，华夏幸福为香河政府垫资的一事，记者无从进一步证实。
2011年以来，华夏幸福走出河北，在沈阳苏家屯、沈北蒲河、于洪平罗新城和无锡南长拓展四个产业园。其中，无锡南长国家传感信息中心项目的签约条件有了很大的改变。
首先，委托期限大为缩短，由50年压缩为15年。其次，不再对45%的落地投资额返还进行保底，合作开发区域内新产生收入的区级留成部分，在支付华夏幸福投资成本和10%税后利润，如有结余，才考虑对其进行45%分成。
同时，双方限定交由华夏幸福先期开发建设的建设用地指标为200亩。在环北京园区开发中，华夏幸福总能动态地扩大住宅建设规模。 记者获悉，一个多月以前，华夏幸福战略发展中心副总吴晓龙在上海的一个会议间隙向同行透露，无锡南长的条件相当苛刻，做下来很难。
一位在华东区域做产业园的高层人士告诉记者：“政府换届，公司不换届，政府的要求永远比企业所能做到的还要高，与政府关系保持平衡关系着产业园的安危。”
华夏幸福的大本营固安也遭遇了政府规划的调整。
华夏幸福7月17日公告，根据《河北省环首都新兴产业示范区开发建设方案》（冀政[2011]40号文），固安示范区规划总面积48.6平方公里，与原固安工业区范围在地理位置上产生21.86平方公里重合。重合区域作为固安新兴产业示范区委托区域，由华夏和固安县政府按照49%、51%的比例投资设立合资公司开发。而根据之前的协议，该重合区域由华夏幸福完全受托开发。
资金链考验
接连拿下多个园区委托开发项目，已经开始影响到华夏幸福的资金链。华夏幸福在借壳上市重组方案中指出，基础设施、公用设施建设项目建成后，由政府按照建设成本及事先确定的利润率支付工程款，需开发商垫资的时间一般为两年。
前述知情人士透露，在最近各大片区中高层参加的内部会议上，管理层对现金回笼指标进行分解，“有一个片区可供出售的住宅销售额预计能达到32亿元，集团要求其赶工推出新楼盘，使可售住宅价值达到38亿元。”不过，这未得到公司的证实。
根据公告，截至7月18日，大股东华夏幸福基业控股股份有限公司（下称“华夏控股”）已经质押4.39亿股，占其所持6.07亿股的72.3%。由于金融机构通常要求一定的质押率，华夏控股剩余的1.68亿股已经没有太多质押融资的余地。如果股价下跌，华夏控股还将面临补充抵押物风险。
2012年冬天，华夏幸福实际控制人王文学在河北邢台一次招商工作会议上表示，公司有四个融资来源：公司150亿市值，可以股份质押融资；发行公司债券；控股的廊坊银行提供资金；和金融机构联合发起产业基金。
2011年初以来股价超过4倍的上涨，堪称该年的最牛股，背后是华夏幸福频频释放利好。
来自券商的信息称，华夏幸福在2011年11月和2012年6月组织了两次机构投资者集体调研，选择时点都是在密集获取项目后，均带来股价阶段性上涨。持有华夏幸福68.88%股权的华夏控股无疑是最大收益者。大股东所持市值的迅猛增加无疑增加了融资能力。
除了股份质押融资外，华夏幸福还广泛借助于信托公司和商业银行。
8月15日，华夏幸福发布公告称，对下属公司新核定40.8亿的担保额度，其中31.5亿为高成本的信托融资，抵押物为华夏多宗物业、土地使用权和下属公司股权。而华夏幸福及子公司目前的担保总额为31.27亿。两者合计，几乎为华夏幸福归属于母公司所有者权益额的2倍。
由于净资产值偏小，华夏幸福中期ROE为房地产开发商通常难以企及的37%。上海一大型券商不具名分析师告诉记者：“‘E’太小，公司结算量大，‘R’很高，超大杠杆率造就了华夏幸福极高的ROE，公司的资金链风险不容忽视。”
针对华夏幸福模式可拓展性和公司资金链的询问，记者准备了详尽的采访提纲。华夏幸福表示给出书面回复，截至记者发稿时，华夏还未给出回复。