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摘要：我国股票市场在发展壮大的同时，受通货膨胀的影响也日益增大。为研究通货膨胀对股票价格的作用力方向，笔者以CPI以及上证指数为指标进行了实证分析，得出了我国通货膨胀对股票价格有着正向影响的结论，并在此基础上给出了促进股票市场发展的建议。
关键词：股票价格；通货膨胀；协整；OLS模型；格兰杰因果关系检验
中图分类号：F822.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）012-0-02
在过去的二十余年中，我国股票市场在通货膨胀的影响下波动性显著提高，通货膨胀与股票价格之间的关系受也到了广泛关注。但其中，多数研究均以股票价格为自变量，以通货膨胀率为因变量，而着眼于通货膨胀对股票价格影响的研究相对较少。为此，笔者特选定此课题，以弥补以往研究的不足。
一、通货膨胀对股票价格作用力的理论分析
通货膨胀对股票价格的影响会因传导机制、通货膨胀的性质以及通货膨胀程度的差异而不同，具体表现为：
（一）传导机制角度
1.利率机制：当通货膨胀发生时，CPI指数随之提高，为稳定国内经济，央行通常会实行加息政策，进而推动市场利率的上升。而利率的上升又会通过以下3个途径影响股票的价格：（1）利率上升折现率上升股价下跌。（2）利率上升部分资金从股票市场流入银行及债券市场股票需求量降低股价下跌。（3）利率上升企业融资成本提高企业盈利能力下降股票价格下跌[1]。
2.风险机制：一般来说，投资风险越大，投资者所要求的价格补偿就越多，股票价格便越低。当通货膨胀率增高时，经济的不确定因素也增多，由此加剧了股票投资中的风险性，从而降低了股票的价格。此外，当发生较严重的通货膨胀时，国家为降低市场风险，也会实行如加息、管制等紧缩性的政策，进一步推动股价的下跌。
3.预期机制：当人们预期未来将出现更加严重的通货膨胀时，一方面，出于保值的需求，资金持有者会增大对股票的购买，由此推动股票价格的上涨。但另一方面，通货膨胀不仅会使投资者加剧对未来经济形势的不确定性预期，还会使理性投资者预期到自身实际收入的降低以及股票收益率的“负税收效应”，从而减少对股票的投资，降低股票的价格[2]。
（二）按通货膨胀的程度
当通货膨胀为温和型时，国内经济有着较好的发展环境，生产和就业态势良好，此时的通货膨胀将会带动股票价格的上升。而当奔腾式的通货膨胀发生时，会引起经济秩序的混乱，加大企业盈利能力的不确定性，使股票的价格随之降低。此外，国家采取的紧缩性的财政政策及货币政策，也会通过提高利率、加重税负使得股票价格下降[3]。最后，当通货膨胀为恶性时，经济中会出现较多的投机活动以及原材料囤积，当市场上的低价原料消耗完时，剩余较高价格的原材料便会增大企业的生产成本，降低企业的盈利能力以及股票的价格。
（三）按通货膨胀的性质
第一，对于需求拉动型的通货膨胀，当人们对某种商品的需求大幅上升时，便会带动相应企业盈利能力的提升，从而推动企业股价的上涨。第二，对于货币型的通货膨胀，货币供给量的增加会引起商品价格的上涨，使得以货币表示的公司的销售额以及股利有所上升，从而吸引一部分投资，促进股价的提升。第三，在成本推动型的通货膨胀之下，公司的利润增长率变化不大，但贴现率的上涨会使得股票价格下跌。最后，对于输入型的通货膨胀来说，由于我国在对需求弹性较低的商品如大豆、粮食、石油等的交易中，常常属于净进口国，因此当进口商品价格的上涨时，国内与其为上下游关系的产品价格也会随之增长，与其为替代关系的产品的需求量也会随之扩大，进而带动相关行业盈利能力的提高以及股价的上涨。
结合上述分析以及我国通货膨胀的具体情形，笔者在此提出假设：在我国，通货膨胀对股票价格有着正向影响作用。
二、通货膨胀对我国股价影响的实证研究
（一）模型构建与指标选取
为研究通货膨胀对股票价格的整体作用力方向，本文以通货膨胀为自变量，以股票价格为因变量，以2001年1月至2017年2月为样本区间，在确定二者之间存在协整关系的基础上建立OLS回归模型，以此来验证前文假设的正确性。
本文选取较为常用的CPI指数的月度数据作为通货膨胀的指标，并以1999年12月为基期对数据进行了定基处理。在股票价格指标的选取上，本文选用了能够较好地反映股票总体走势的上证综合指数（SCI）。同时，为避免少数极端情况对结果的影响，本文选取了SCI的月度收盘价作为统计数据。
（二）数据来源
本文的数据均取自于国家统计局网站以及东海证券交易所。为了在不改变数列特征的基础上得到更加平稳的数据，本文对所有数据都进行了取对数处理，并记处理后的数据分别为LNCPI、LNSCI。
（三）协整检验
大多数宏观经济变量的时间序列都不是平稳的，此时使用OLS进行回归可能会出现伪回归现象。对此，协整理论指出，即使时间序列是非平稳的一阶单整，但若能够证明变量之间是协整的，则所建立的模型便可以避免伪回归。因此接下来笔者将采用 “EG检验法”确定二者间的协整关系：
由统计结果可知，在对LNCPI、LNSCI进行一阶差分之前，两序列的ADF检验值均已大于5%显著性水平下的临界值，因此序列是非平稳的，而一阶差分之后两序列均已平稳，即两序列均为一阶单整。此外，检验结果还表明残差是平稳的，因此两序列之间是协整的，可进行OLS回归。回归结果为：
回归得到二者间关系模型式为：LNSCI=1.64LNCPI-0.19。此外，对方程进行t检验以及F检验后可知，CPI指数对股票价格有显著影响，二者之间存在明显的线性相关关系。
（四）格兰杰因果关系检验
两个高度相关的变量之间不一定存在着因果关系。为确定通货膨胀是引起股票价格变动的原因，接下来笔者将以5%的置信度对两个变量进行格兰杰检验。结果归纳如下表所示：
由结果可看出， LNCPI、LNSCI互为因果关系，因此通货膨胀率是引起股票价格变动的原因，上文中所做的OLS回归结果成立。
三、实证结论分析及政策意见
（一）实证结果分析
由前文实证结果可知，在2001年1月至2017年2月之间，我國的通货膨胀对股票价格有着正向的推动作用，前文假设成立。这一结果也验证了“费雪效应”关于资产收益率与通货膨胀之间同方向变动结论的正确性。
进一步，我们可以得出推论：就我国而言，在通货膨胀影响股票价格的各种力量中，正向推动力量强于负向的阻碍作用。而造成这一结果的原因，或许是在此期间内我国的通货膨胀主要以温和性的通货膨胀为主，且货币型、输入型、需求推动型通货膨胀共存，而这些因素均会引起股票价格的上涨。
（二）政策建议
股票市场的良好发展对于完善我国资本市场、拓宽企业融资渠道、满足居民多样化的融资需求等有着重要的意义。结合前文研究结果，笔者认为，为稳定我国股票市场的发展，一方面，政府应通过营造良好的市场环境，将通货膨胀控制在一个温和的状态，并谨慎制定货币政策，避免再次出现如 “四万亿计划”一样，因过多增发货币而引发较为严重的通货膨胀。另一方面，政府也应出台相应的政策法规，提高股票市场的信息披露程度，完善股票交易机制，严格控制股票市场中的风险，引导消费者形成良好的预期，以活跃股票市场交易。
参考文献：
[1]马洪潇.我国资产价格与通货膨胀的关系研究[D].天津财经大学，2011.
[2]李征洋.通货膨胀与股价波动的效应分析[J].时代金融，2016，（11）：142-143.
[3]李小琼.我国股票价格和通货膨胀的关系研究[D].河南大学，2013.
关键词：股票价格；通货膨胀；协整；OLS模型；格兰杰因果关系检验
中图分类号：F822.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）012-0-02
在过去的二十余年中，我国股票市场在通货膨胀的影响下波动性显著提高，通货膨胀与股票价格之间的关系受也到了广泛关注。但其中，多数研究均以股票价格为自变量，以通货膨胀率为因变量，而着眼于通货膨胀对股票价格影响的研究相对较少。为此，笔者特选定此课题，以弥补以往研究的不足。
一、通货膨胀对股票价格作用力的理论分析
通货膨胀对股票价格的影响会因传导机制、通货膨胀的性质以及通货膨胀程度的差异而不同，具体表现为：
（一）传导机制角度
1.利率机制：当通货膨胀发生时，CPI指数随之提高，为稳定国内经济，央行通常会实行加息政策，进而推动市场利率的上升。而利率的上升又会通过以下3个途径影响股票的价格：（1）利率上升折现率上升股价下跌。（2）利率上升部分资金从股票市场流入银行及债券市场股票需求量降低股价下跌。（3）利率上升企业融资成本提高企业盈利能力下降股票价格下跌[1]。
2.风险机制：一般来说，投资风险越大，投资者所要求的价格补偿就越多，股票价格便越低。当通货膨胀率增高时，经济的不确定因素也增多，由此加剧了股票投资中的风险性，从而降低了股票的价格。此外，当发生较严重的通货膨胀时，国家为降低市场风险，也会实行如加息、管制等紧缩性的政策，进一步推动股价的下跌。
3.预期机制：当人们预期未来将出现更加严重的通货膨胀时，一方面，出于保值的需求，资金持有者会增大对股票的购买，由此推动股票价格的上涨。但另一方面，通货膨胀不仅会使投资者加剧对未来经济形势的不确定性预期，还会使理性投资者预期到自身实际收入的降低以及股票收益率的“负税收效应”，从而减少对股票的投资，降低股票的价格[2]。
（二）按通货膨胀的程度
当通货膨胀为温和型时，国内经济有着较好的发展环境，生产和就业态势良好，此时的通货膨胀将会带动股票价格的上升。而当奔腾式的通货膨胀发生时，会引起经济秩序的混乱，加大企业盈利能力的不确定性，使股票的价格随之降低。此外，国家采取的紧缩性的财政政策及货币政策，也会通过提高利率、加重税负使得股票价格下降[3]。最后，当通货膨胀为恶性时，经济中会出现较多的投机活动以及原材料囤积，当市场上的低价原料消耗完时，剩余较高价格的原材料便会增大企业的生产成本，降低企业的盈利能力以及股票的价格。
（三）按通货膨胀的性质
第一，对于需求拉动型的通货膨胀，当人们对某种商品的需求大幅上升时，便会带动相应企业盈利能力的提升，从而推动企业股价的上涨。第二，对于货币型的通货膨胀，货币供给量的增加会引起商品价格的上涨，使得以货币表示的公司的销售额以及股利有所上升，从而吸引一部分投资，促进股价的提升。第三，在成本推动型的通货膨胀之下，公司的利润增长率变化不大，但贴现率的上涨会使得股票价格下跌。最后，对于输入型的通货膨胀来说，由于我国在对需求弹性较低的商品如大豆、粮食、石油等的交易中，常常属于净进口国，因此当进口商品价格的上涨时，国内与其为上下游关系的产品价格也会随之增长，与其为替代关系的产品的需求量也会随之扩大，进而带动相关行业盈利能力的提高以及股价的上涨。
结合上述分析以及我国通货膨胀的具体情形，笔者在此提出假设：在我国，通货膨胀对股票价格有着正向影响作用。
二、通货膨胀对我国股价影响的实证研究
（一）模型构建与指标选取
为研究通货膨胀对股票价格的整体作用力方向，本文以通货膨胀为自变量，以股票价格为因变量，以2001年1月至2017年2月为样本区间，在确定二者之间存在协整关系的基础上建立OLS回归模型，以此来验证前文假设的正确性。
本文选取较为常用的CPI指数的月度数据作为通货膨胀的指标，并以1999年12月为基期对数据进行了定基处理。在股票价格指标的选取上，本文选用了能够较好地反映股票总体走势的上证综合指数（SCI）。同时，为避免少数极端情况对结果的影响，本文选取了SCI的月度收盘价作为统计数据。
（二）数据来源
本文的数据均取自于国家统计局网站以及东海证券交易所。为了在不改变数列特征的基础上得到更加平稳的数据，本文对所有数据都进行了取对数处理，并记处理后的数据分别为LNCPI、LNSCI。
（三）协整检验
大多数宏观经济变量的时间序列都不是平稳的，此时使用OLS进行回归可能会出现伪回归现象。对此，协整理论指出，即使时间序列是非平稳的一阶单整，但若能够证明变量之间是协整的，则所建立的模型便可以避免伪回归。因此接下来笔者将采用 “EG检验法”确定二者间的协整关系：
由统计结果可知，在对LNCPI、LNSCI进行一阶差分之前，两序列的ADF检验值均已大于5%显著性水平下的临界值，因此序列是非平稳的，而一阶差分之后两序列均已平稳，即两序列均为一阶单整。此外，检验结果还表明残差是平稳的，因此两序列之间是协整的，可进行OLS回归。回归结果为：
回归得到二者间关系模型式为：LNSCI=1.64LNCPI-0.19。此外，对方程进行t检验以及F检验后可知，CPI指数对股票价格有显著影响，二者之间存在明显的线性相关关系。
（四）格兰杰因果关系检验
两个高度相关的变量之间不一定存在着因果关系。为确定通货膨胀是引起股票价格变动的原因，接下来笔者将以5%的置信度对两个变量进行格兰杰检验。结果归纳如下表所示：
由结果可看出， LNCPI、LNSCI互为因果关系，因此通货膨胀率是引起股票价格变动的原因，上文中所做的OLS回归结果成立。
三、实证结论分析及政策意见
（一）实证结果分析
由前文实证结果可知，在2001年1月至2017年2月之间，我國的通货膨胀对股票价格有着正向的推动作用，前文假设成立。这一结果也验证了“费雪效应”关于资产收益率与通货膨胀之间同方向变动结论的正确性。
进一步，我们可以得出推论：就我国而言，在通货膨胀影响股票价格的各种力量中，正向推动力量强于负向的阻碍作用。而造成这一结果的原因，或许是在此期间内我国的通货膨胀主要以温和性的通货膨胀为主，且货币型、输入型、需求推动型通货膨胀共存，而这些因素均会引起股票价格的上涨。
（二）政策建议
股票市场的良好发展对于完善我国资本市场、拓宽企业融资渠道、满足居民多样化的融资需求等有着重要的意义。结合前文研究结果，笔者认为，为稳定我国股票市场的发展，一方面，政府应通过营造良好的市场环境，将通货膨胀控制在一个温和的状态，并谨慎制定货币政策，避免再次出现如 “四万亿计划”一样，因过多增发货币而引发较为严重的通货膨胀。另一方面，政府也应出台相应的政策法规，提高股票市场的信息披露程度，完善股票交易机制，严格控制股票市场中的风险，引导消费者形成良好的预期，以活跃股票市场交易。
参考文献：
[1]马洪潇.我国资产价格与通货膨胀的关系研究[D].天津财经大学，2011.
[2]李征洋.通货膨胀与股价波动的效应分析[J].时代金融，2016，（11）：142-143.
[3]李小琼.我国股票价格和通货膨胀的关系研究[D].河南大学，2013.