一、结论与概况

　　回顾上半年的春季报告，我们预期在流动性宽松的推动下，资产价格获得支撑，复苏继续推动原油及燃料需求增长，基本面维持紧平衡状态，驱动油价继续震荡修复。在年中油价达到最高点之后，下半年供给增长和需求收缩将给油价带来下行压力。
　　远期来看我们认为油价涨势放缓的逻辑增强，以美联储为首的央行收紧拐点确认，需求复苏增速下滑，而OPEC+和美国也会进一步推升供给来控制油价。但短期内由于其他能源供应收紧，原油替代需求预期上升，支撑价格继续维持偏强运行。
　　中期不确定性增强，如果能源危机被证伪，则需求回落后油价也将发生趋势性转向;而如果寒冬发生，且其他能源供应缺口继续扩大甚至出现危机，油价则会长期突破走强，但我们认为前者发生的可能性更大。核心因素是宏观政策转向、供给加速增长和替代需求上升。

二、偏差与核心因素                                           

（一）宏观政策转向，需求增速下滑

　　自今年年底开始，宏观收紧预期将逐步兑现，美联储在11月初的议息会议上已经确定了开始缩减购债规模，市场已经充分预期到减码时点，靴子落地后确定性增强。
　　短期来看减码方向的确定令市场走向相对平稳，但中长期风险存在，随着收紧时点到来，市场也在逐渐调整风险偏好，明年料美联储按计划开始的减码措施将会抑制资产价格。
　　同时宏观经济收紧将直接影响到原油的需求，长期来看经济增速放缓会导致原油真实需求下降，没有其他因素推动的话，需求预期是会逐渐放缓增幅进而转变为下滑，从美国炼厂开工率可以看到淡季过后消费增速略低于往年同期。

圖：美国原油炼厂开工率季节性图

　　尽管在替代需求预期下原油和成品油需求有增长逻辑，但长期需求增长还有待证实，单从供需数据来看，原油库存暂未出现连续下降，表明原油供需还没有超预期收紧，市场对替代需求的判断还停留在预期层面。不过成品油库存量普遍处于季节性低位，可能带动炼厂开工增加，加上外国对原油需求上升可能推动美国出口量增长，今年大幅累库的压力也不大，供需处于相对稳定平衡状态。

（二）供给加速增长

　　从OPEC+和美国两方面来看，OPEC+将继续逐步增产，而美国页岩油产量增速相对缓慢，再叠加伊朗等潜在产量，2022年原油供给整体增长速度将进一步加快。
　　OPEC+至今都没有真正放开增产，沙特一直强调认为现有增产额度足够稳定价格，但油价的连续上涨和市场对需求的炒作与之产生一定背离。十月以来更多声音提出OPEC+应当扩大产量，理论上油价越高，缺口越大，OPEC+越有动机增加供应，即使协议上没有增加配额，超额生产和出口也难以避免。
　　在今年9月以前，OPEC的产量控制基本和协议一致，10月后能源供应缺口扩大，沙特已经在增加对外国的出口量，如果冬季需求继续增长，只要产油国的产能还在，大概率是会加速扩大供应。
　　美国页岩油产量目前还处于缓慢震荡上升的过程，新能源的变革和疫情的冲击共同造成了美国页岩油产业变革。油价连续大涨以来，页岩油公司早已恢复盈利，但这些企业越来越倾向于将利润用于股利分配和偿还债务，更加倾向利益即时兑现、而非谋划远期发展。疫情后风险偏好更高的投资者退场，剩下的股东要求更多的股利回报，而在疫情冲击之下大规模债务令油企面临极大的亏损压力，企业在从危机中缓和过来之后，用很大一部分利润去偿还债务以获得更好的资产负债表数据。这些因素决定了美国页岩油已不再是加速扩张周期，页岩油新投入生产的资本支出减少。
　　对比美国能源公司垃圾债的收益率和美国十年期国债收益率可知，在2013-2014年美联储的那一轮收紧时，二者均先走低再走高，呈同向变化。鉴于美联储确认开始减码，我们推测美国十年期国债收益率将开启明显上行趋势，同时带动美国能源企业的债券收益率增长，这意味着未来页岩油公司的融资成本将进一步上升，用于新开采的投资将继续受到挤压，抑制页岩油产量增速。
　　此外从能源结构前景来看，自拜登政府上台推进绿色能源为重要施政方向，全球多国也闻风而动，开始推进“双碳”计划即能源革命，能源改革现状与发展的详述见宏观部分。长期传统能源空间越发缩小，这是抑制页岩油企业扩张和驱动OPEC+将产量变现的核心因素。而伊核协议谈判已经确定将在11月底重启，我们认为美国有动机推动伊朗产量加速回归，整体上原油的供给端呈现加速上升趋势。

（三）替代需求预期

　　中短期内市场主要焦点在天然气等能源短缺引发的全球能源危机上，因今年拉尼娜概率较高，多头持续炒作寒冬供暖需求上升导致能源短缺的可能性，预计天然气供应不足之下，原油替代需求将会大增，但我们认为中长期这一预期兑现存在难度。
　　首先关于原油替代需求上升，从技术实现上难度很大。能源转型以来，欧美一直进行着油转气的过程，主要发电站及取暖设备等以使用天然气为主，石油供能占比越来越少，装机结构也发生变化，因此大部分天然气缺口较难用油替代，转换也不是短期能够完成的。 　　其次目前欧洲最短缺的天然气供应并非没有来源，俄罗斯拥有大量的供应能力，北溪二号项目也有能力输送天然气到欧洲，并且俄罗斯已经表示准备好应对欧洲需求增长。随着供给缺口扩大，俄罗斯大概率会加大出口，当然其中会有一定政治博弈，但供应能力是确定的。
　　根据IEA对欧洲天然气供应需求的估计，2021年大约有610亿立方米的缺口，而北溪二号供应能力大约为550亿立方米/年，缺口大部分可以弥补，加上普京表示会通过乌克兰管道供应更多天然气给欧洲，真正的缺口平均折算到今年余下的两个月中大约只有不到10亿立方米。
　　天然气最大的用途——发电和供暖两部分都因装机结构存在转换瓶颈，而替代现象更容易出现在运输、工业制造等占比较小的部分，即使能有20%的缺口转化为原油需求，按标准油气当量换算也只有约100万桶，已经被市场price in，实际发生的替代需求可能不及市场预期。
　　分情景来看，寒冬兑现情况有待冬季到来后证实，如果供暖需求并没有显著增长，则多头逻辑都将被打破。而寒冬即使实际发生，也未必直接驱动油价，取决于供给是否能够实现增长，包括俄罗斯的天然气、OPEC+的原油供应以及美国释放SPR等，我们认为这三件事大概率都会发生，只是时点和增量不确定。
　　只有极端严寒+油转气完全可实现+俄罗斯断供同时兑现的情况下，才会传导至原油产生超预期的替代需求从而驱动价格飙升，这种可能性很小，因此我们认为短期油价支撑较强，而在需求大增被证伪或未超预期的情况下，长期油价趋向于持稳回落。

三、风险与策略

　　我们判断原油长期逻辑偏利空，但短期甚至中长期之内还要看“能源危机”的整体情况。首先寒冬预期兑现和俄罗斯断供天然气影响着中期油价上方空间，如果两者均被证实，全球能源危机发生，则油价将突破上方目标位。OPEC+的减产协议和伊核协议等潜在地缘政治因素影响油价节奏，疫情超预期的变化可能影响长期方向走势。
　　因供给端成为中期的主要变量，而原油控制权掌握在OPEC+手中，美国战略储备和伊朗等供给亦有影响力，欧洲天然气更多看俄罗斯表态，供给端变化并非是线性平滑的，不确定性和博弈性都较大，由此影响的价格波动也会更加剧烈，因此放弃对中短期价格不确定性的判断，在2021年底之前以做多波动率为主要策略更适合當前的状态。