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理性投资系列之二十三
应该深入分析某些金融产品中的杠杆率和风险是如何跨越不同地区、机构和市场进行扩散的，而不再只是盯着一些金融机构
目前，次贷危机尚未见底，而美国金融监管架构最近可能做出调整。投资者一定要知道，游戏规则正在改变，或至少要明白，监管机构已开始整合。
2008年3月31日，美国财政部公布了上世纪30年代以来最大的一次金融监管改革计划。美国现行金融监管体系可以说是世界上最复杂的，其整体架构包括：五个联邦层次的银行监管部门（加上各州的银行监管部门），一个联邦证券监管机构，一个联邦期货监管机构，以及若干监管证券公司的州一级管理部门，还有各种各样权力大小不一的自律组织。美国保险行业则完全是由州一级进行监管。
美国政府已经开始承认，现有的按照金融产品划分的监管体系已经不适应今天的金融市场现实。目前的监管模式是按照银行业、保险业、证券业和期货业分别设立专门的监管部门。这种模式带来的最重要问题是，各监管机构间缺乏协调，对问题难以达成共识，而且互相扯皮，最终没有一个监管部门对跨行业的系统性风险负责。
近些年来，除了美国模式，世界上还有两种主导的金融监管模式。英国模式是将金融监管分成三个部门来实施：财政部负责金融立法和总体的金融政策；中央银行负责货币政策、维护金融系统稳定和支付体系；一个超级监管机构FSA（即英国的金融服务局）同时负责审慎监管和行为监管。
澳大利亚和荷兰则采用另外一种所谓“双峰”监管模式。这种模式其实包含四个层次的监管安排：一个审慎监管部门，负责监督金融机构保持充分的审慎（如资本充足率、流动性和充分的风险管理）；一个行为监管部门，负责监督金融机构的信息披露和市场行为，保护投资者和消费者的利益；一个竞争监管部门，这个部门同时负责金融行业和其他行业竞争问题；一个中央银行，负责金融系统的稳定性。
美国财政部显然已经考虑了上述模式，并建议国会批准基于目标的监管模式，以有效防范系统性的市场失灵。概言之，美国现有的监管体系将被重组成三大机构，以分别负责：第一，市场稳定监管，用以解决总体金融市场的系统性风险问题；第二，审慎监管，用以防止政府的存款保险体系造成的道德风险和金融机构破产；第三，行为监管，包括投资者和消费者保护的监管。
这三大职责截然不同的机构分别是：负责市场稳定的监管机构（美联储）；新的审慎监管机构，囊括了原来货币监理署（OCC）、储蓄管理局（OTS）和全国信用社管理局（NCUA）的角色；新的行为监管机构，囊括了美国证券交易委员会（SEC）和商品期货贸易委员会（CFTC）的大部分角色，以及原有的一部分银行监管机构的角色。
其实，监管重复、缺乏协调、监管不统一、监管真空等问题，在美国已经不是一天两天。可能必须要通过一次大危机，才能使得各界人士具备足够的政治意愿来推动改革。不过，截至目前，财政部这一宏大的改革计划是否能得到国会批准，仍是未定之数。
目前，市场上有一种舆论倾向，将次贷危机的责任完全归咎于监管失灵。但是，是股票市场和房地产市场的泡沫造成了股价和房价高企，杠杆率过高，最终金融机构忽视了审慎规则。在1998年亚洲金融危机期间，时任美国财政部部长的萨默斯曾经有一个经典评论：所谓金融危机，不仅是资金借贷过度，而且使用不良。关键问题在于，究竟是谁允许过度借贷发生，为什么这些资金被提供给一些不合格的次级贷款申请人？而且，次级贷款只是问题的一部分，因为这些次级贷款是被打包成各种证券化产品销售出去，最终才传染到了整个金融体系。
换句话说，美国的次贷衍生品市场极具创新性，但与此同时，这些产品的发起人、发行人、经纪人、投资者乃至监管机构，都不清楚这些产品使用的杠杆程度如何。全球金融市场已经变成了一个有机互动的适应性网络，但任何地方的金融监管都是按照地区、机构类型、产品线和法律来进行条块分割式的操作。即使一些衍生品的发起人自己承担了部分风险，那些存在问题甚至可能造成系统性破坏的金融产品，仍然会销售给其他机构和投资者。
总之，监管机构不得不紧紧盯住金融产品传播扩散链条的每一个环节，并及时提醒发起人、发行人、经纪人和投资者对这些产品做好各自的尽职调查。这就意味着，我们应该深入分析某些金融产品中的杠杆率和风险是如何跨越不同地区、机构和市场进行扩散的，而不再只是盯着一些金融机构。这种思路其实类似于一个警察到处巡逻，或许并不新颖；但对传统的监管者来说，这可能就像是踢一场全新的球赛，需要深入地思考和践行。
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席
应该深入分析某些金融产品中的杠杆率和风险是如何跨越不同地区、机构和市场进行扩散的，而不再只是盯着一些金融机构
目前，次贷危机尚未见底，而美国金融监管架构最近可能做出调整。投资者一定要知道，游戏规则正在改变，或至少要明白，监管机构已开始整合。
2008年3月31日，美国财政部公布了上世纪30年代以来最大的一次金融监管改革计划。美国现行金融监管体系可以说是世界上最复杂的，其整体架构包括：五个联邦层次的银行监管部门（加上各州的银行监管部门），一个联邦证券监管机构，一个联邦期货监管机构，以及若干监管证券公司的州一级管理部门，还有各种各样权力大小不一的自律组织。美国保险行业则完全是由州一级进行监管。
美国政府已经开始承认，现有的按照金融产品划分的监管体系已经不适应今天的金融市场现实。目前的监管模式是按照银行业、保险业、证券业和期货业分别设立专门的监管部门。这种模式带来的最重要问题是，各监管机构间缺乏协调，对问题难以达成共识，而且互相扯皮，最终没有一个监管部门对跨行业的系统性风险负责。
近些年来，除了美国模式，世界上还有两种主导的金融监管模式。英国模式是将金融监管分成三个部门来实施：财政部负责金融立法和总体的金融政策；中央银行负责货币政策、维护金融系统稳定和支付体系；一个超级监管机构FSA（即英国的金融服务局）同时负责审慎监管和行为监管。
澳大利亚和荷兰则采用另外一种所谓“双峰”监管模式。这种模式其实包含四个层次的监管安排：一个审慎监管部门，负责监督金融机构保持充分的审慎（如资本充足率、流动性和充分的风险管理）；一个行为监管部门，负责监督金融机构的信息披露和市场行为，保护投资者和消费者的利益；一个竞争监管部门，这个部门同时负责金融行业和其他行业竞争问题；一个中央银行，负责金融系统的稳定性。
美国财政部显然已经考虑了上述模式，并建议国会批准基于目标的监管模式，以有效防范系统性的市场失灵。概言之，美国现有的监管体系将被重组成三大机构，以分别负责：第一，市场稳定监管，用以解决总体金融市场的系统性风险问题；第二，审慎监管，用以防止政府的存款保险体系造成的道德风险和金融机构破产；第三，行为监管，包括投资者和消费者保护的监管。
这三大职责截然不同的机构分别是：负责市场稳定的监管机构（美联储）；新的审慎监管机构，囊括了原来货币监理署（OCC）、储蓄管理局（OTS）和全国信用社管理局（NCUA）的角色；新的行为监管机构，囊括了美国证券交易委员会（SEC）和商品期货贸易委员会（CFTC）的大部分角色，以及原有的一部分银行监管机构的角色。
其实，监管重复、缺乏协调、监管不统一、监管真空等问题，在美国已经不是一天两天。可能必须要通过一次大危机，才能使得各界人士具备足够的政治意愿来推动改革。不过，截至目前，财政部这一宏大的改革计划是否能得到国会批准，仍是未定之数。
目前，市场上有一种舆论倾向，将次贷危机的责任完全归咎于监管失灵。但是，是股票市场和房地产市场的泡沫造成了股价和房价高企，杠杆率过高，最终金融机构忽视了审慎规则。在1998年亚洲金融危机期间，时任美国财政部部长的萨默斯曾经有一个经典评论：所谓金融危机，不仅是资金借贷过度，而且使用不良。关键问题在于，究竟是谁允许过度借贷发生，为什么这些资金被提供给一些不合格的次级贷款申请人？而且，次级贷款只是问题的一部分，因为这些次级贷款是被打包成各种证券化产品销售出去，最终才传染到了整个金融体系。
换句话说，美国的次贷衍生品市场极具创新性，但与此同时，这些产品的发起人、发行人、经纪人、投资者乃至监管机构，都不清楚这些产品使用的杠杆程度如何。全球金融市场已经变成了一个有机互动的适应性网络，但任何地方的金融监管都是按照地区、机构类型、产品线和法律来进行条块分割式的操作。即使一些衍生品的发起人自己承担了部分风险，那些存在问题甚至可能造成系统性破坏的金融产品，仍然会销售给其他机构和投资者。
总之，监管机构不得不紧紧盯住金融产品传播扩散链条的每一个环节，并及时提醒发起人、发行人、经纪人和投资者对这些产品做好各自的尽职调查。这就意味着，我们应该深入分析某些金融产品中的杠杆率和风险是如何跨越不同地区、机构和市场进行扩散的，而不再只是盯着一些金融机构。这种思路其实类似于一个警察到处巡逻，或许并不新颖；但对传统的监管者来说，这可能就像是踢一场全新的球赛，需要深入地思考和践行。
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席