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截至2006年，比尔·米勒所管理的旗舰基金美盛价值信托基金连续15年打败标普500指数，这一纪录超越了彼得·林奇所管理富达麦哲伦基金（8年）。15年间，美盛基金每年的回报率为16.4％，而标普500指数的年回报率为11.5％。
米勒认为，之所以能够取得如此非凡的成绩，主要功归于如下四个基本方面：（1）根据估值进行投资，购买那些市场预期过低的股票；（2）足够幸运，能够找到便宜的科技股，并把握卖出时机、成功逃顶；（3）在适当时进行集中投资；（4）运气。
但是在金融危机硝烟弥漫的2006-2008年，美盛基金的表现让人大跌眼镜，不仅显著落后于标普500指数，甚至不及大部分同行的业绩。就具体回报而言，米勒基金2008年上半年亏损16.83％，标普500指数下跌仅3.8％，同行也仅亏损了3.55％，相差15％以上；以一年期衡量，该基金亏损28.11％，同行仅亏损6.11％，标普500指数下跌8.7％，相差高达22％左右。
究其原因，米勒不仅在几只重仓股上操作失误，该基金的行业配置也存在问题。该基金的第一重仓行业是金融业，持仓比例达22.36％，在危机中金融股抗跌性能最差，他在该行业的配置高于同行17.1%的配置；与金融紧密相关的消费服务业配置为21.5％，远高于同行7.88%的配置；米勒在两个相对走势最好的能源和原材料行业的配置为零和4.66％，而同行的配置分别是12.41％和14.57％。米勒认为，只有与众不同才能战胜标普500指数的平均收益。
对此，米勒给出了一些可能的理由。他认为，2006年市场估值几乎一致导致“厚尾事件或者大机会”非常少，集中投资给该基金的表现带来了伤害；2007年，基金由于没有投资于行情最好的领域而受挫，如能源和商品类股等。
在2008年2月10日的致股东信中，米勒写道：“在糟糕的2006年之后，我们又度过了糟糕的2007年。两年来，我们的表现较标普500指数落后了约2000个基点，这是1989-1990年以来最差的两年，当时我们的表现落后了2500个基点……我们在1989-1990年间的糟糕表现并非意外，我认为接下来几年内重复1989-1990年之后几年内表现的可能性非常大。”
2008年1月17日，米勒与股东进行了电话沟通，他表示自己从当前陷入危机的金融股中看到了希望，并正在这一板块中寻找有价值的股票。同时，他还解释了为什么当前是自1990年来买入金融股的最好机会，也是自2002年以来在整个市场范围内买入股票的最好机会。
这次与众不同？
我们现在正处于非常困难的时期，赔钱确实让人感到非常沮丧，而且许多人都在赔钱，我在过去25年里接到了很多类似的电话：“你必须同经纪人和客户谈谈，因为每个人都快疯了。”因为每隔几年就会发生一次这样或者那样的危机。
这种事情的发生很容易预测，但我无法预测何时会发生。不过，令人感到困惑的是，每当发生这种事情时，人们便会变得亢奋起来，开始感情用事，并在感情的支配下做出一些错误的事情。
我认为教训之一就是，类似这样的时期为我们提供了长期机会。在过去的20年内，我们已经经历了程度类似的六次金融危机。当危机发生时，很多人都会说，“这一次非常糟糕，因为它同其他几次危机不一样，也不同于很快便恢复过来的高科技泡沫。”高科技泡沫很快就恢复过来了吗？别忘了，我们经历了为期三年的熊市，为大萧条以来最严重的一次。
我认为，这次危机将在未来6个月至1年内结束，然后在接下来的几年内，人们将回忆说这次危机也恢复得非常快。当我们身处危机中，危机永远也不会很快结束；但当你走出危机、情况开始改善时，似乎危机总是很快便过去了，这说明与快乐相比，人类对痛苦的印象更为深刻。
我们应该以未来的眼光来看待这一问题，但人们总是在开始时低估最终将发生些什么，并在临近结束时高估最终结果。
我们开始遇到的是2002-2003年的次贷保险问题，它导致2005-2007年的保险标准非常宽松，造成这种情况的原因是房价上涨，且上涨步伐开始加快。长期以来房价的平均涨幅与实际收入一样，每年约为3％-5％，而2000年中期房价的涨幅达到了10％-15%，一些地区的涨幅甚至更高。
目前其他东西的价格都在下跌，房价却在上涨，这种情况是不正常且不符合自然规律的，诸如贝尔斯登这样的公司以低于账面价值的价格出售也是不正常和不符合自然规律的。
金融工程的泛滥和宽松的保险标准是此次次贷问题的导火索，而且将这些次贷打包成不同风险和级别的债务抵押债券和担保贷款凭证的行为导致问题恶化。
真正让人们意识到问题严重性的是，美国2007年12月份的失业率升至5％，这表明情况很糟糕。自2007年8月以后，许多公司都在调低盈利预期，如零售巨头杰西·潘尼公司和西尔斯公司。这一情况在消费领域内快速蔓延，而且扩散速度快于人们的预期。
我们应该更加激进，而不是防御
我认为，即使陷入经济衰退，也没必要对投资组合进行任何调整。在过去25年，我们经历了两次经济衰退，但没有一次衰退的持续时间超过8个月。无论如何，没有理由因难以预测何时开始或者何时结束的经济衰退而调整投资组合。
但是，陷入衰退的概率在明显增加，我们已经感受到了由此带来的痛楚，美盛基金的投资组合也已经感受到，我们的表现已落后于市场，连续两年跑输大盘，不过我们正咬紧牙关，力求渡过这次难关。
从1990年的金融危机中，我学到了一些教训：“卖出已经下跌的股票并采取更多的防御措施已经太迟了，因为股票正在下跌。当股票下跌时，你应进行更多的进攻，而不是防守。”因此，持有大量金融类、建筑类、零售或者消费类股票的人，现在才考虑对其投资组合进行防御已经太迟了，他们应当大举进攻，以便在情况好转时真正获取最大的利益，因为这些股票会毫无疑问地再涨上来。 另一方面，如果有人不管是出于运气好还是足够聪明的原因而超配了能源、原材料和工业类股票，那么他们就该对其投资组合采取防御措施了。例如，化肥类股下跌了10％-15％，这类股票在过去一年里都是市场的领跑者。
由此就不难看出应该对哪些股票采取防御措施，并对哪些股票展开进攻。你们将从此次危机中看到，令我们陷入麻烦的股票也将带我们走出困境。例如，建筑类股票的价格在2005年夏季升至最高水平，随后在2006年平均下跌50％，在2007年又下跌50％。2008年上半年，质地较好的建筑类股下跌了7％-8％，而稍差的则下跌了10％-15％。实际上，现在这些股票比能源、工业和原材料板块中的许多领头羊都要好。从根本上来说，市场正出现转变。我之所以提到建筑类股票，是因为在过去几年内这一板块的表现最差，而其他板块的股票表现都非常好。
现在情况正在转变。目前正处在这种转变的最初阶段，这对我们的投资组合而言是个好消息。
瑞士信贷研究恐慌指数的策略师表示，市场和人们的心理现在已经正式进入“恐慌区”，这种恐慌通常会维持8天乃至1-2个月不等。因此，你们可以在下周和未来两个月内发现2002年7月以来的最佳买入机会。
大型金融企业的资产负债表遭到破坏
股东：有客户对我们说：“这一次有所不同，这次危机比之前几次危机要严重。”你对此有何回应？
米勒：每次危机都有其不同之处。但至于说哪次危机更严重，没有一个恒定的指标。在这次危机中，大型金融公司的资产负债表确实遭到了大萧条以来最严重的破坏，一些公司的资产负债表甚至遭受了有史以来最严重的破坏，如贝尔斯登或者美林证券等。但这并不意味着这次危机是有史以来最糟糕的一次。
我并不认为这是一次大灾难，除非你在这个特别的市场中买入了那些跌至5年或者10年低点的机会股，或者跌至20年低点的福特汽车，或者是跌至30年低点的柯达公司的股票。现在到处都是机会。
自从进入市场以来所经历的所有这些危机中，最让我感到意外的肯定是1987年的股市崩盘——因为你之前从未遇到过那样的情况。就单日跌幅而言，那次危机较1929年还要严重。发生的所有事情都非常罕见，以至于你不知道为何会发生这样的事情。
催化剂一直都是那些能改变人们认知的东西
股东：资金可能正流出那些人们过去一直都在追捧的股票，并流向了那些表现更强的股票，这种迹象近来非常少见。有什么能让这一趋势成为长期趋势，且成为我们真正可以依赖的趋势呢？
米勒：你之所以看到这种迹象是因为这一趋势非常明显。我记得有人曾在1998-1999年时说，“哦，小盘价值股已经无药可救了，已经沉寂六年了，这些股票永远也不会再涨回来了，有什么能让这些股票涨上来么？为何别人要买这些股票呢？这真是太糟了。”之后我们却迎来了长达七年的小盘价值股大涨，一年前这种趋势才刚刚结束，但我们再次听到有人说，“什么时候大盘股才会有所表现呢？”实际上大盘股已经在2007年有所表现了。因此，催化剂一直都是那些能改变人们认知的东西。估值确定了上涨的力度，然后一切就会水到渠成。
有人对银行不发放贷款感到非常担心，我对此也非常担心。银行因疏忽而导致资产负债表上到处都是那些它们原本认为可以在证券化之后出售的票据，或者它们必须收回像结构性投资工具这样的票据，这种情况导致银行的按揭乘数大幅上升，并迫使它们动用了大量的资金，我认为这是一个严重的问题。
我们正处在坦普顿所说的“极度悲观点”，我并不太担心这些票据会在未来造成损失，因为这类票据的评估价格与实际的交易价格非常接近，而这些票据的交易价格应该大幅低于根据合理的亏损可能性而得出的实际价值。
有些人认为很多大型银行确实不知道自己的处境，因为花旗集团的CEO维克拉姆·潘迪特是这么说的。它们如何才能采取行动，为企业提供维持运作所需的贷款呢？
我认为，在证券化市场开放之前，它们不会做任何事。证券化市场的开放是关键，但我认为当你说“它们不知道自己的处境”时，从某种角度而言，你永远也不知道自己所在的处境。实际上，当它们认为知道自己的处境时，那就是当“所有事情都很好”的时候，也就是一切都将跌入深渊的时候。
因此对银行而言，最危险的时候就是当它们信心满满、信贷损失很低且增长很快的时候，那个时候就该对银行感到担忧了，像现在这样的时期不应对银行太过担忧，而是应该对银行股采取更多进攻。
在银行能真正证券化并卖出自己的贷款之前，它们不会发放贷款。而这正是美联储要解决的事情，美联储必须让那些证券化市场开放。
我们在过去的25年里经常做的一件事就是提醒我们自己：当事情反常时，随着时间的推移，它们终究会恢复正常。如果经济陷入衰退，这就是不正常的事情——而我们也必将走出衰退。如果经济正以6％-7％的速度增长，而企业利润率的增速为25％，这是不正常的，企业利润增速必将慢下来。
关于资本市场的开放进程，我认为让机制恢复正常的过程中重要的第一步，就是让大型金融机构资产负债表的评估符合事实。
如果我能说“我已经开始在20-30美元的价位买入美国国家金融服务公司的股票，并且我也是以这一价格记账的”，那就太好了。但共同基金的奇妙之处就在于，我们必须以市价评估这些股票，而不是以购买价格，或者它们在一系列情况下所具有的价值。这就是你们这些人能够满怀信心地买入和卖出基金的原因。你们可能不希望用这种方式来评估基金，但你们肯定可以在知道净值的情况下买入和卖出基金，而这些净值与实际的评估价值一致。
金融机构现在正对自己的CDO、CLOS、抵押贷款支持证券、杠杆融资等所有此类证券的投资组合，根据市价进行评估。对这些投资组合的评估必须与市场上可以真正实现交易的价格相一致，这是第一步。一旦完成了这一步，人们就能调整自己的投资组合了。 美国国家金融服务公司的出售让人匪夷所思
股东：美国国家金融服务公司被人收购了。我知道你对这家公司充满希望。根据我所得到的数据，出售价格非常便宜，仅为账面价值的30％。你对此有何看法？
米勒：关于美国国家金融服务公司，自宣布被收购以来，我们尚未同其进行过交流。他们曾表示，在确定合并事宜之后，会主动与我们进行交流。
市场上出现了许多有关这次交易的猜测，根据我的判断，现实情况并未表明必须卖出美国国家金融服务公司，除非是因为该公司的CEO安吉罗和管理层因太过疲惫而在最糟糕的时期做出了错误的决定。
据我们所知，这家公司并未出现类似英国诺森洛克银行那样的问题。尽管美国国家金融服务公司在8月时出现了人们排队取钱的场面，但并未发生挤兑，存款仍在增加，监管机构也并未强制要求进行这次收购交易。财政部表示，他们与这次交易毫无关系。美国银行也表示，监管机构并未强迫他们收购这家公司。美国国家金融服务公司并未遇到信用问题。
也许最重要的是，美国银行认为以30％的账面价值、2.9倍于2009年收益的价格买下这家公司是很好的一项交易。肯·刘易斯就表示说，自己不希望买下这家公司完全是假话，因为这是一项非常吸引人的交易。
我发现有点讽刺意味的是，他们宣布交易的那一天，正是伯南克发表演讲并明确表示将向金融系统注入流动性的第二天。收益率曲线正开始变陡，很明显，这意味着银行的借款成本将下降。
因此我只能说出现这样的局面真是让人感到困惑。作为美国国家金融服务公司最大的股东，我们无法确定是否采取行动，但在更好地了解现实情况之后，我们肯定会考虑所有的选择。在我看来，卖出这家公司就像是在最糟糕的时期所做出的恐慌性决定。
顺便说一下，可以从另外一个不同的角度来思考这个问题。假设它们正在做的事情非常复杂，例如它们已经与美国银行谈妥了为期9个月的卖出期权，如果情况恶化，约定的价格将显得非常诱人；另一方面，到2008年秋季的时候，这一交易应当已经完成，如果情况出现大幅改善的话，就如我所希望的那样，它们也能取消这个卖出期权，并只需支付分手费，然后就又能继续做原来的事情。因此，现在的情况变得非常有意思，我们正密切关注局势的发展。
贝尔斯登出现了80多年来的首次亏损
股东：在一个采取防御措施已经太迟了的投资组合中，你如何进攻？
米勒：我不会迫于压力调整投资组合，将资金投向那些表现出色的板块，并撤出那些表现糟糕的板块。
我想谈一下贝尔斯登，这家公司的股价低于账面价值，并出现了80多年来的首次亏损。众所周知，贝尔斯登成立至今已经有很长一段时间，这是一家伟大的公司。艾伦·施瓦茨知道自己正在做什么，它们的账面价值非常棒。贝尔斯登正常情况下的价值至少为账面价值的l.5倍，甚至2倍。
房地美公司目前的交易价格大幅高于当前的账面价值，在对衍生品合约进行减计之后，公司以极低的估值重估了自己的账面价值。它是这一危机的受益者，而不是始作俑者。
房地美公司近期提高了担保费，并是少数几家能在信用价差扩大且回报不错的情况下扩大投资组合的公司之一。我们相信，它们在第三季度遭到减计的多数资产将回升到原来的水平。就当前的股价而言，房地美的股价基本同减计后的账面价值一致，而这还没有计算因其双头垄断地位而具有的持续经营价值。房地美公司的盈利能力将超过每股7美元，公司的公允价值约为每股70美元，这意味着股价具备了从当前水平翻番的潜力。
另外一位逆向思维的杰出价值投资者大卫·德雷曼似乎认为房地美公司有着更高的价值，他在2007年第四季度的投资回顾报告中写道：“房地美在2007年11月26日创出了22.90美元的低位。我们认为，因市场反应过激，这一价格仅为公允价值的25％。正如我们之前提到的，虽然房利美和房地美这两家公司的股票表现疲软，但这是两家我们应该拥有的伟大企业。这两家企业有着高盈利的特权，且拥有别人无法逾越的准入门槛。它们可以通过长期的可赎回债券来为一个由抵押贷款组成的投资组合提供资金，这让它们可以准确地匹配抵押贷款资产和负债之间不同的久期。政府支持的背景让这两家公司获得了这种独一无二的融资方式，并已经让它们长期来获得了超过17％的平均股本回报率。在当前的环境下，房利美和房地美这两家公司已经收复了原先丢失的市场份额，且在信贷标准收紧的同时将担保费提高35％，另外这两家公司正在形成能够创造更多收益的新业务。”
自1990年以来买入金融股的最佳时机
股东：多数金融股，包括花旗集团，都跌至账面价值附近了吗？
米勒：整个金融板块的价格与账面价值比已经跌至1990年以来的最低水平，这是自1982年以来买入这些股票的最好时机，也是自2002年7月份以来在整个市场中买入的最好机会。根据我的判断，目前也是自1990年来买入金融股的最好机会。
但高盛的股价依然两倍于账面价值。我没有核实资产注销后花旗集团的账面价值，但其股价接近于账面价值；雷曼兄弟的股价大幅高于账面价值。因此，各个金融股的情况都有所不同。但总体而言，它们确实非常便宜。
我认为目前金融公司之间的差异之一就是，有些银行和金融机构的资金依然充足，而其他一些银行和金融机构如果继续蒙受亏损，就需要筹集更多的资金。因此，如果你非常肯定地知道自己所投资的金融公司无需进行融资，那么你会获得更好的回报。
我们相信，现在正处在一个典型恐慌期的中期阶段，这一次的恐慌发生在金融行业。恐慌已经蔓延到了如之前提到过的大型银行的股票，随着时间的推移，这些股票应会大幅上涨。尽管历史不会完全重复，但我们饶有兴趣地注意到，在1990-1991年的金融危机之后，投资者对大型银行生存能力的担忧较目前还要严重，然而这些银行股在随后的12个月内上涨了100％，并在随后的10年内翻了10番还多。房利美和房地美的涨幅甚至更大。
我对花旗集团调低股息感到非常失望，这对我而言是个大问题，因为当那位分析师说花旗将调低股息时，鲍勃·鲁宾却说不会调整股息。随后花旗集团的首席财务官加里·克里滕登也说这样的股息没有问题，他明确表示：“我没有看到任何需要调低股息的理由。”因此，我认为这也是为何花旗集团股票的表现弱于美国银行的原因之一，我认为花旗管理层的这种做法确实损害了他们的信誉。
本文原载于《杰出投资者文摘》
米勒认为，之所以能够取得如此非凡的成绩，主要功归于如下四个基本方面：（1）根据估值进行投资，购买那些市场预期过低的股票；（2）足够幸运，能够找到便宜的科技股，并把握卖出时机、成功逃顶；（3）在适当时进行集中投资；（4）运气。
但是在金融危机硝烟弥漫的2006-2008年，美盛基金的表现让人大跌眼镜，不仅显著落后于标普500指数，甚至不及大部分同行的业绩。就具体回报而言，米勒基金2008年上半年亏损16.83％，标普500指数下跌仅3.8％，同行也仅亏损了3.55％，相差15％以上；以一年期衡量，该基金亏损28.11％，同行仅亏损6.11％，标普500指数下跌8.7％，相差高达22％左右。
究其原因，米勒不仅在几只重仓股上操作失误，该基金的行业配置也存在问题。该基金的第一重仓行业是金融业，持仓比例达22.36％，在危机中金融股抗跌性能最差，他在该行业的配置高于同行17.1%的配置；与金融紧密相关的消费服务业配置为21.5％，远高于同行7.88%的配置；米勒在两个相对走势最好的能源和原材料行业的配置为零和4.66％，而同行的配置分别是12.41％和14.57％。米勒认为，只有与众不同才能战胜标普500指数的平均收益。
对此，米勒给出了一些可能的理由。他认为，2006年市场估值几乎一致导致“厚尾事件或者大机会”非常少，集中投资给该基金的表现带来了伤害；2007年，基金由于没有投资于行情最好的领域而受挫，如能源和商品类股等。
在2008年2月10日的致股东信中，米勒写道：“在糟糕的2006年之后，我们又度过了糟糕的2007年。两年来，我们的表现较标普500指数落后了约2000个基点，这是1989-1990年以来最差的两年，当时我们的表现落后了2500个基点……我们在1989-1990年间的糟糕表现并非意外，我认为接下来几年内重复1989-1990年之后几年内表现的可能性非常大。”
2008年1月17日，米勒与股东进行了电话沟通，他表示自己从当前陷入危机的金融股中看到了希望，并正在这一板块中寻找有价值的股票。同时，他还解释了为什么当前是自1990年来买入金融股的最好机会，也是自2002年以来在整个市场范围内买入股票的最好机会。
这次与众不同？
我们现在正处于非常困难的时期，赔钱确实让人感到非常沮丧，而且许多人都在赔钱，我在过去25年里接到了很多类似的电话：“你必须同经纪人和客户谈谈，因为每个人都快疯了。”因为每隔几年就会发生一次这样或者那样的危机。
这种事情的发生很容易预测，但我无法预测何时会发生。不过，令人感到困惑的是，每当发生这种事情时，人们便会变得亢奋起来，开始感情用事，并在感情的支配下做出一些错误的事情。
我认为教训之一就是，类似这样的时期为我们提供了长期机会。在过去的20年内，我们已经经历了程度类似的六次金融危机。当危机发生时，很多人都会说，“这一次非常糟糕，因为它同其他几次危机不一样，也不同于很快便恢复过来的高科技泡沫。”高科技泡沫很快就恢复过来了吗？别忘了，我们经历了为期三年的熊市，为大萧条以来最严重的一次。
我认为，这次危机将在未来6个月至1年内结束，然后在接下来的几年内，人们将回忆说这次危机也恢复得非常快。当我们身处危机中，危机永远也不会很快结束；但当你走出危机、情况开始改善时，似乎危机总是很快便过去了，这说明与快乐相比，人类对痛苦的印象更为深刻。
我们应该以未来的眼光来看待这一问题，但人们总是在开始时低估最终将发生些什么，并在临近结束时高估最终结果。
我们开始遇到的是2002-2003年的次贷保险问题，它导致2005-2007年的保险标准非常宽松，造成这种情况的原因是房价上涨，且上涨步伐开始加快。长期以来房价的平均涨幅与实际收入一样，每年约为3％-5％，而2000年中期房价的涨幅达到了10％-15%，一些地区的涨幅甚至更高。
目前其他东西的价格都在下跌，房价却在上涨，这种情况是不正常且不符合自然规律的，诸如贝尔斯登这样的公司以低于账面价值的价格出售也是不正常和不符合自然规律的。
金融工程的泛滥和宽松的保险标准是此次次贷问题的导火索，而且将这些次贷打包成不同风险和级别的债务抵押债券和担保贷款凭证的行为导致问题恶化。
真正让人们意识到问题严重性的是，美国2007年12月份的失业率升至5％，这表明情况很糟糕。自2007年8月以后，许多公司都在调低盈利预期，如零售巨头杰西·潘尼公司和西尔斯公司。这一情况在消费领域内快速蔓延，而且扩散速度快于人们的预期。
我们应该更加激进，而不是防御
我认为，即使陷入经济衰退，也没必要对投资组合进行任何调整。在过去25年，我们经历了两次经济衰退，但没有一次衰退的持续时间超过8个月。无论如何，没有理由因难以预测何时开始或者何时结束的经济衰退而调整投资组合。
但是，陷入衰退的概率在明显增加，我们已经感受到了由此带来的痛楚，美盛基金的投资组合也已经感受到，我们的表现已落后于市场，连续两年跑输大盘，不过我们正咬紧牙关，力求渡过这次难关。
从1990年的金融危机中，我学到了一些教训：“卖出已经下跌的股票并采取更多的防御措施已经太迟了，因为股票正在下跌。当股票下跌时，你应进行更多的进攻，而不是防守。”因此，持有大量金融类、建筑类、零售或者消费类股票的人，现在才考虑对其投资组合进行防御已经太迟了，他们应当大举进攻，以便在情况好转时真正获取最大的利益，因为这些股票会毫无疑问地再涨上来。 另一方面，如果有人不管是出于运气好还是足够聪明的原因而超配了能源、原材料和工业类股票，那么他们就该对其投资组合采取防御措施了。例如，化肥类股下跌了10％-15％，这类股票在过去一年里都是市场的领跑者。
由此就不难看出应该对哪些股票采取防御措施，并对哪些股票展开进攻。你们将从此次危机中看到，令我们陷入麻烦的股票也将带我们走出困境。例如，建筑类股票的价格在2005年夏季升至最高水平，随后在2006年平均下跌50％，在2007年又下跌50％。2008年上半年，质地较好的建筑类股下跌了7％-8％，而稍差的则下跌了10％-15％。实际上，现在这些股票比能源、工业和原材料板块中的许多领头羊都要好。从根本上来说，市场正出现转变。我之所以提到建筑类股票，是因为在过去几年内这一板块的表现最差，而其他板块的股票表现都非常好。
现在情况正在转变。目前正处在这种转变的最初阶段，这对我们的投资组合而言是个好消息。
瑞士信贷研究恐慌指数的策略师表示，市场和人们的心理现在已经正式进入“恐慌区”，这种恐慌通常会维持8天乃至1-2个月不等。因此，你们可以在下周和未来两个月内发现2002年7月以来的最佳买入机会。
大型金融企业的资产负债表遭到破坏
股东：有客户对我们说：“这一次有所不同，这次危机比之前几次危机要严重。”你对此有何回应？
米勒：每次危机都有其不同之处。但至于说哪次危机更严重，没有一个恒定的指标。在这次危机中，大型金融公司的资产负债表确实遭到了大萧条以来最严重的破坏，一些公司的资产负债表甚至遭受了有史以来最严重的破坏，如贝尔斯登或者美林证券等。但这并不意味着这次危机是有史以来最糟糕的一次。
我并不认为这是一次大灾难，除非你在这个特别的市场中买入了那些跌至5年或者10年低点的机会股，或者跌至20年低点的福特汽车，或者是跌至30年低点的柯达公司的股票。现在到处都是机会。
自从进入市场以来所经历的所有这些危机中，最让我感到意外的肯定是1987年的股市崩盘——因为你之前从未遇到过那样的情况。就单日跌幅而言，那次危机较1929年还要严重。发生的所有事情都非常罕见，以至于你不知道为何会发生这样的事情。
催化剂一直都是那些能改变人们认知的东西
股东：资金可能正流出那些人们过去一直都在追捧的股票，并流向了那些表现更强的股票，这种迹象近来非常少见。有什么能让这一趋势成为长期趋势，且成为我们真正可以依赖的趋势呢？
米勒：你之所以看到这种迹象是因为这一趋势非常明显。我记得有人曾在1998-1999年时说，“哦，小盘价值股已经无药可救了，已经沉寂六年了，这些股票永远也不会再涨回来了，有什么能让这些股票涨上来么？为何别人要买这些股票呢？这真是太糟了。”之后我们却迎来了长达七年的小盘价值股大涨，一年前这种趋势才刚刚结束，但我们再次听到有人说，“什么时候大盘股才会有所表现呢？”实际上大盘股已经在2007年有所表现了。因此，催化剂一直都是那些能改变人们认知的东西。估值确定了上涨的力度，然后一切就会水到渠成。
有人对银行不发放贷款感到非常担心，我对此也非常担心。银行因疏忽而导致资产负债表上到处都是那些它们原本认为可以在证券化之后出售的票据，或者它们必须收回像结构性投资工具这样的票据，这种情况导致银行的按揭乘数大幅上升，并迫使它们动用了大量的资金，我认为这是一个严重的问题。
我们正处在坦普顿所说的“极度悲观点”，我并不太担心这些票据会在未来造成损失，因为这类票据的评估价格与实际的交易价格非常接近，而这些票据的交易价格应该大幅低于根据合理的亏损可能性而得出的实际价值。
有些人认为很多大型银行确实不知道自己的处境，因为花旗集团的CEO维克拉姆·潘迪特是这么说的。它们如何才能采取行动，为企业提供维持运作所需的贷款呢？
我认为，在证券化市场开放之前，它们不会做任何事。证券化市场的开放是关键，但我认为当你说“它们不知道自己的处境”时，从某种角度而言，你永远也不知道自己所在的处境。实际上，当它们认为知道自己的处境时，那就是当“所有事情都很好”的时候，也就是一切都将跌入深渊的时候。
因此对银行而言，最危险的时候就是当它们信心满满、信贷损失很低且增长很快的时候，那个时候就该对银行感到担忧了，像现在这样的时期不应对银行太过担忧，而是应该对银行股采取更多进攻。
在银行能真正证券化并卖出自己的贷款之前，它们不会发放贷款。而这正是美联储要解决的事情，美联储必须让那些证券化市场开放。
我们在过去的25年里经常做的一件事就是提醒我们自己：当事情反常时，随着时间的推移，它们终究会恢复正常。如果经济陷入衰退，这就是不正常的事情——而我们也必将走出衰退。如果经济正以6％-7％的速度增长，而企业利润率的增速为25％，这是不正常的，企业利润增速必将慢下来。
关于资本市场的开放进程，我认为让机制恢复正常的过程中重要的第一步，就是让大型金融机构资产负债表的评估符合事实。
如果我能说“我已经开始在20-30美元的价位买入美国国家金融服务公司的股票，并且我也是以这一价格记账的”，那就太好了。但共同基金的奇妙之处就在于，我们必须以市价评估这些股票，而不是以购买价格，或者它们在一系列情况下所具有的价值。这就是你们这些人能够满怀信心地买入和卖出基金的原因。你们可能不希望用这种方式来评估基金，但你们肯定可以在知道净值的情况下买入和卖出基金，而这些净值与实际的评估价值一致。
金融机构现在正对自己的CDO、CLOS、抵押贷款支持证券、杠杆融资等所有此类证券的投资组合，根据市价进行评估。对这些投资组合的评估必须与市场上可以真正实现交易的价格相一致，这是第一步。一旦完成了这一步，人们就能调整自己的投资组合了。 美国国家金融服务公司的出售让人匪夷所思
股东：美国国家金融服务公司被人收购了。我知道你对这家公司充满希望。根据我所得到的数据，出售价格非常便宜，仅为账面价值的30％。你对此有何看法？
米勒：关于美国国家金融服务公司，自宣布被收购以来，我们尚未同其进行过交流。他们曾表示，在确定合并事宜之后，会主动与我们进行交流。
市场上出现了许多有关这次交易的猜测，根据我的判断，现实情况并未表明必须卖出美国国家金融服务公司，除非是因为该公司的CEO安吉罗和管理层因太过疲惫而在最糟糕的时期做出了错误的决定。
据我们所知，这家公司并未出现类似英国诺森洛克银行那样的问题。尽管美国国家金融服务公司在8月时出现了人们排队取钱的场面，但并未发生挤兑，存款仍在增加，监管机构也并未强制要求进行这次收购交易。财政部表示，他们与这次交易毫无关系。美国银行也表示，监管机构并未强迫他们收购这家公司。美国国家金融服务公司并未遇到信用问题。
也许最重要的是，美国银行认为以30％的账面价值、2.9倍于2009年收益的价格买下这家公司是很好的一项交易。肯·刘易斯就表示说，自己不希望买下这家公司完全是假话，因为这是一项非常吸引人的交易。
我发现有点讽刺意味的是，他们宣布交易的那一天，正是伯南克发表演讲并明确表示将向金融系统注入流动性的第二天。收益率曲线正开始变陡，很明显，这意味着银行的借款成本将下降。
因此我只能说出现这样的局面真是让人感到困惑。作为美国国家金融服务公司最大的股东，我们无法确定是否采取行动，但在更好地了解现实情况之后，我们肯定会考虑所有的选择。在我看来，卖出这家公司就像是在最糟糕的时期所做出的恐慌性决定。
顺便说一下，可以从另外一个不同的角度来思考这个问题。假设它们正在做的事情非常复杂，例如它们已经与美国银行谈妥了为期9个月的卖出期权，如果情况恶化，约定的价格将显得非常诱人；另一方面，到2008年秋季的时候，这一交易应当已经完成，如果情况出现大幅改善的话，就如我所希望的那样，它们也能取消这个卖出期权，并只需支付分手费，然后就又能继续做原来的事情。因此，现在的情况变得非常有意思，我们正密切关注局势的发展。
贝尔斯登出现了80多年来的首次亏损
股东：在一个采取防御措施已经太迟了的投资组合中，你如何进攻？
米勒：我不会迫于压力调整投资组合，将资金投向那些表现出色的板块，并撤出那些表现糟糕的板块。
我想谈一下贝尔斯登，这家公司的股价低于账面价值，并出现了80多年来的首次亏损。众所周知，贝尔斯登成立至今已经有很长一段时间，这是一家伟大的公司。艾伦·施瓦茨知道自己正在做什么，它们的账面价值非常棒。贝尔斯登正常情况下的价值至少为账面价值的l.5倍，甚至2倍。
房地美公司目前的交易价格大幅高于当前的账面价值，在对衍生品合约进行减计之后，公司以极低的估值重估了自己的账面价值。它是这一危机的受益者，而不是始作俑者。
房地美公司近期提高了担保费，并是少数几家能在信用价差扩大且回报不错的情况下扩大投资组合的公司之一。我们相信，它们在第三季度遭到减计的多数资产将回升到原来的水平。就当前的股价而言，房地美的股价基本同减计后的账面价值一致，而这还没有计算因其双头垄断地位而具有的持续经营价值。房地美公司的盈利能力将超过每股7美元，公司的公允价值约为每股70美元，这意味着股价具备了从当前水平翻番的潜力。
另外一位逆向思维的杰出价值投资者大卫·德雷曼似乎认为房地美公司有着更高的价值，他在2007年第四季度的投资回顾报告中写道：“房地美在2007年11月26日创出了22.90美元的低位。我们认为，因市场反应过激，这一价格仅为公允价值的25％。正如我们之前提到的，虽然房利美和房地美这两家公司的股票表现疲软，但这是两家我们应该拥有的伟大企业。这两家企业有着高盈利的特权，且拥有别人无法逾越的准入门槛。它们可以通过长期的可赎回债券来为一个由抵押贷款组成的投资组合提供资金，这让它们可以准确地匹配抵押贷款资产和负债之间不同的久期。政府支持的背景让这两家公司获得了这种独一无二的融资方式，并已经让它们长期来获得了超过17％的平均股本回报率。在当前的环境下，房利美和房地美这两家公司已经收复了原先丢失的市场份额，且在信贷标准收紧的同时将担保费提高35％，另外这两家公司正在形成能够创造更多收益的新业务。”
自1990年以来买入金融股的最佳时机
股东：多数金融股，包括花旗集团，都跌至账面价值附近了吗？
米勒：整个金融板块的价格与账面价值比已经跌至1990年以来的最低水平，这是自1982年以来买入这些股票的最好时机，也是自2002年7月份以来在整个市场中买入的最好机会。根据我的判断，目前也是自1990年来买入金融股的最好机会。
但高盛的股价依然两倍于账面价值。我没有核实资产注销后花旗集团的账面价值，但其股价接近于账面价值；雷曼兄弟的股价大幅高于账面价值。因此，各个金融股的情况都有所不同。但总体而言，它们确实非常便宜。
我认为目前金融公司之间的差异之一就是，有些银行和金融机构的资金依然充足，而其他一些银行和金融机构如果继续蒙受亏损，就需要筹集更多的资金。因此，如果你非常肯定地知道自己所投资的金融公司无需进行融资，那么你会获得更好的回报。
我们相信，现在正处在一个典型恐慌期的中期阶段，这一次的恐慌发生在金融行业。恐慌已经蔓延到了如之前提到过的大型银行的股票，随着时间的推移，这些股票应会大幅上涨。尽管历史不会完全重复，但我们饶有兴趣地注意到，在1990-1991年的金融危机之后，投资者对大型银行生存能力的担忧较目前还要严重，然而这些银行股在随后的12个月内上涨了100％，并在随后的10年内翻了10番还多。房利美和房地美的涨幅甚至更大。
我对花旗集团调低股息感到非常失望，这对我而言是个大问题，因为当那位分析师说花旗将调低股息时，鲍勃·鲁宾却说不会调整股息。随后花旗集团的首席财务官加里·克里滕登也说这样的股息没有问题，他明确表示：“我没有看到任何需要调低股息的理由。”因此，我认为这也是为何花旗集团股票的表现弱于美国银行的原因之一，我认为花旗管理层的这种做法确实损害了他们的信誉。
本文原载于《杰出投资者文摘》