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【摘要】机构投资者在证券市场上所占的比重日益增大，对我国证券市场的要求越来越高，影响越来越大。直接影响主要有：1、机构投资者要求有丰富的交易工具。2、机构投资者对交易成本比较敏感。3、机构投资者要求较高的市场流动性。4、机构投资者要求市场提供相应的交易机制。5、机构投资者对交易方式有特殊要求。间接影响主要体现在：机构投资者对金融监管，对货币政策，对金融稳定以及相关政策的影响。
【关键词】机构投资者 证券市场政策 影响
中国股市是一个较典型的政策市，政策是造成股市异常波动的首要因素。由于我国特有的国情，政策性因素在可见的将来仍将对股市产生巨大影响。政策的颁布对投资者的行为，对证券市场的政策也具有一定的反作用。
随着机构投资者在证券市场上所占的比重日益增大（包括持有量和交易量），机构投资者对证券市场提出了越来越高的要求，机构投资者事实上成为了证券市场制度创新和政策颁布的最重要驱动力。机构投资者对证券市场的特殊要求主要表现在：
一、机构投资者要求有丰富的交易工具
机构投资者首要的交易要求是丰富交易工具、股票市场之外，必须有发达的债券市场（国债、企业债券市场）、资产证券化工具等，还需要有基于避险和其它投资策略所要求的金融衍生工具，如大多数机构投资者会使用指数化投资策略，就需要股指期货进行套期保值交易、套利交易及构造指数化投资组合，由于复制指数有较高的交易成本（佣金、手续及市场冲击成本），选择样本跟踪指数要面临“跟踪失误风险”，机构投资者更多地采用股指期货与无风险收益债券组合构造指数化投资。从中国证券市场看，交易工具的缺少将对机构投资者的培育和发展构成制约因素。
二、机构投资者对交易成本比较敏感
巨大的交易规模使得成本因素比较突出，尤其是市场执行成本。执行成本相当于证券的执行价格与如果没有这笔交易可能出现的价格之间的差额，它既与投资者的流动性需求有关，也与交易日的交易活动有关，可能会受到急于成交而相互竞争的交易商的影响，也可能会受到相似交易动机的其他投资者的影响，市场机构的结构、边际投资额者的流动性需求，以及具有类似交易的机构投资者相互竞争所聚集的力量决定了所实现的执行价格。
三、机构投资者要求较高的市场流动性
机构投资者非常看重市场的流动性，比指数化投资是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是：跟踪某一指数设计投资组合，使基金净值的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致如，大批量的交易不至于导致价格的不利变动，尽可能地降低交易成本，要求市场能够非常迅速地处理大型交易而不致导致价格大幅波动。市场流动性通过四个方面来衡量：宽度（width）, 指在既定数量证券的叫买价与叫卖价之间的价差；深度（depth）,指在既定的买方报价和卖方报价上能够成交的证券数量：下班及时性，指完成交易的时间；弹性，是指在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间，也就是一笔交易在短时间内对市场会形成暂时性冲击，而价格最终会回复到原来的趋势上，这一过程的长短表明了市场的弹性，这四个方面在机构投资者的促进下都能得到提高。此外，佣金和其他交易成本的降低也有助于市场流动性的增强。一般来说，证券市场的规模越大，流动性越强。证券市场的交易规模能够很大程度上反映证券市场的流动性。市场流动性对机构投资者的发展有重要作用，而机构投资者的发展也将促进市场流动性的改善。中国证券市场从宽度和深度看已有较好的流动性，而从及时性和弹性的角度，对机构投资者而言，流动性还需要较大的改善，从基金持股股票交易不活跃就说明了这一点。
四、机构投资者对交易机制的要求
机构投资者的交易策略比较复杂，因而要求市场提供相应的交易机制，包括多种类型的交易指令、信用交易制度和做市商（market maker）制度。成熟证券市场的交易指令有很多种，如市价委托单、限价委托单、停止委托单、限价停止委托单、指定价格委托单、定时委托单及执行或取消委托单等，而这些委托指令又可以分为多种，如限价委托单又可以分为买进限价委托单和卖出限价委托单等。信用交易制度包括卖空交易和保证金买入交易，信用交易有利于市场的均衡，增加市场流动性。做市商制度是指自营商随时为自己的帐户买人或卖出金融资产（证券），以消除市场不平衡的存在，提供迅速交易的能力。目前，我国得到发展，做市商制度尚在拟议研究中，交易机制的不完善对机构投资者的多样化投资策略产生了不利影响。
五、机构投资者对交易方式的要求
证券市场必须适应机构投资者的交易活动，对其寻求的特定类型的指令就有了特殊的安排，包括要求执行某一股票的大宗交易的指令，要求大量的不同股票的交易在尽可能接近的时间内执行的指令。前一种类型的交易称为大宗交易（block trade）,后一种称为程序交易（program trade）。机构投资者的这些要求对政府颁布政策和推行新的金融工具有着至关重要的影响。
除了直接影响外，机构投资者也会通过影响其他政策间接影响证券市场的政:
1、机构投资者对金融监管的影响
机构投资者影响的一般意义上的金融自由化可以分为几种主要的放松监管现象：
①、放弃利率控制或者固定汇率联盟；
②、放弃对信用扩张的直接控制；
③、取消外汇管制；
④、取消对外设立外国机构的管制；
⑤、货币、债券和股票市场的发展和完善；
⑥、取消分割金融市场的限制；
⑦、放松对金融服务费用和佣金的限制；
但是，自由化并不是放松所有的监管，而是监管重心从结构化向审慎化的转变。
2、机构投资者对货币政策的影响
全球机构投资者对财政给予的警惕性可能对货币政策有利，因为，这有助于确保维持一个非通货膨胀的政策（ Browne and Fell,1994）。然而，对于其它方面，在一个机构化和全球化的背景下，和纯粹国内的基于银行的条件相比，货币政策的制定是一个非常困难和不确定的过程。特别地，由于股票、外汇和债券市场地调整常委国际资本市场周期性的特征，货币政策的制定者们需要了解全球金融市场的看法及其对国内经济的影响。
货币政策的制定者一般希望评估资产价格的发展对货币条件的整体影响，并将它和其他指标一起，作为一个潜在的通货膨胀压力指标。为了评估资产价格的发展，政策制定者们必须明白，虽然市场大多数情况按照基本面运转，但是有的时候，市场也会受到泡沫和跟风的影响。在市场中可能会出现未平头寸的大量的和不可释放的危险，一旦基础市场假设被证明是错误的。这方面的一个例子是１９９３～１９９４年的债券市场泡沫和反转。当使用资产价格作为货币政策指标时，货币当局希望能够区分那些反映基本面的价格变化和反映机构投资者羊群效应的价格变化。他们同时也清楚，这种羊群效应并非与经济表现的完全没有关系。经验表明，采取财政巩固、低通胀和名义锚定的国家，比起那些没有采取这些措施的国家，不太容易发生资产价格的波动。
当存在联系汇率之时，资产价格可能使得货币政策当局面临左右为难的选择，因为，它有可能引起增长和抑制通货膨胀目标的冲突，或者更一般意义上，引起货币稳定和金融稳定的冲突。而债券市场全球化随之而来外国收益的趋势对国内债券市场有重大影响，这可能减少国内货币政策对经济的杠杆效应。
尽管出现上述种种困难，在机构化金融体系中，短期和长期利率的收益曲线和期限价差仍然是一个最有力的指标，这种价差可能是实体经济的精确指标。价差、通货膨胀和经济增长之间的传递机制通常可以用投资者的通货膨胀预期和实际短期利率来解释。但是，这个传递机制可以扩展到考虑机制投资者的活动。这个论据是，价差加大诱使对冲基金和其他的机构投资者更多的借款以买进债券和股票，引起债券和股票价格地上涨，创造经济增长地有利条件。反过来，价差缩小打击了资产到期的延长，提高了长期利率。
3、机构投资者对金融稳定以及相关政策的影响
和银行不一样，机构投资者一般不会受到挤兑的压力，因为，他们的资产和负债产有相似的到期日。但是，机构化金融体系仍然会引发对金融稳定的关注。
证券市场的流动性丧失可能会引起审慎的担忧，这种丧失可能是由机构投资者的行为造成的。尤为明显的，银行和其他中介机构的融资困难是引发不稳定的重要潜在根源。同时，市场还被认为是流动性的储藏库。生产品市场对于资产和负债管理策略的平稳运转常常是至关重要的，因此，市场这种功能的丧失可能会扩大部分中介机构的违约范围。
如果认识到债券市场丧失流动性可能导致系统性风险，中央银行可能会干预，要么给市场参与者提供流动性支持，要么利用其自身的资产维持市场的流动性。很明显和银行的情况一样，证券市场也会出现同样的道德风险：鲁莽的承销和做市活动有大量的追随者，因为，他们都认为流动性会持续下去；非金融公司也愿意通过证券市场增加杠杆比率。而且，维持一种不正常的市场价格水平是对市场扭曲以及最终对通货膨胀的一种治疗方法。因此，中央银行一般都竭力避免这种反应，利用市场流动性的丧失作为市场审慎性的有益教训。
为了维持金融稳定，减少债券市场流动性危机事件的出现。政府会增加证券市场稳健性的政策行动。例如，政府发行标准化的基准证券，以及作为货币政策稳定的副产品，避免利率的不稳定性，这些都是有助于维护市场稳定性的措施。
另外，债券市场的稳健性也需要对做市商之间的竞争加以某些限制，这些限制可能是指派、认证和许可证制度。在这方面，可能需要经济租金以及做市商的身份来确保他们投入足够的资本，以防止出现经常性的崩盘。进入的另外一种限制是交易的低层次披露，以及指示性价格的公布能力。
总之，货币政策得益于机构投资者的这种对国家宏观经济政策的警惕度，但是，也需要改变自己的观点，这其中尤其要关注市场是如何动作的，以及收益率指标的性质。监管政策应该学习处理潜在的由机构化金融体系产生的不稳定性，同时保证机构的金融稳定性利益，特别是在资产和负债平衡的条件下，机构不会出现银行那样的挤兑情况。
（作者单位：417700湖南省双峰县职业中专）
【关键词】机构投资者 证券市场政策 影响
中国股市是一个较典型的政策市，政策是造成股市异常波动的首要因素。由于我国特有的国情，政策性因素在可见的将来仍将对股市产生巨大影响。政策的颁布对投资者的行为，对证券市场的政策也具有一定的反作用。
随着机构投资者在证券市场上所占的比重日益增大（包括持有量和交易量），机构投资者对证券市场提出了越来越高的要求，机构投资者事实上成为了证券市场制度创新和政策颁布的最重要驱动力。机构投资者对证券市场的特殊要求主要表现在：
一、机构投资者要求有丰富的交易工具
机构投资者首要的交易要求是丰富交易工具、股票市场之外，必须有发达的债券市场（国债、企业债券市场）、资产证券化工具等，还需要有基于避险和其它投资策略所要求的金融衍生工具，如大多数机构投资者会使用指数化投资策略，就需要股指期货进行套期保值交易、套利交易及构造指数化投资组合，由于复制指数有较高的交易成本（佣金、手续及市场冲击成本），选择样本跟踪指数要面临“跟踪失误风险”，机构投资者更多地采用股指期货与无风险收益债券组合构造指数化投资。从中国证券市场看，交易工具的缺少将对机构投资者的培育和发展构成制约因素。
二、机构投资者对交易成本比较敏感
巨大的交易规模使得成本因素比较突出，尤其是市场执行成本。执行成本相当于证券的执行价格与如果没有这笔交易可能出现的价格之间的差额，它既与投资者的流动性需求有关，也与交易日的交易活动有关，可能会受到急于成交而相互竞争的交易商的影响，也可能会受到相似交易动机的其他投资者的影响，市场机构的结构、边际投资额者的流动性需求，以及具有类似交易的机构投资者相互竞争所聚集的力量决定了所实现的执行价格。
三、机构投资者要求较高的市场流动性
机构投资者非常看重市场的流动性，比指数化投资是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是：跟踪某一指数设计投资组合，使基金净值的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致如，大批量的交易不至于导致价格的不利变动，尽可能地降低交易成本，要求市场能够非常迅速地处理大型交易而不致导致价格大幅波动。市场流动性通过四个方面来衡量：宽度（width）, 指在既定数量证券的叫买价与叫卖价之间的价差；深度（depth）,指在既定的买方报价和卖方报价上能够成交的证券数量：下班及时性，指完成交易的时间；弹性，是指在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间，也就是一笔交易在短时间内对市场会形成暂时性冲击，而价格最终会回复到原来的趋势上，这一过程的长短表明了市场的弹性，这四个方面在机构投资者的促进下都能得到提高。此外，佣金和其他交易成本的降低也有助于市场流动性的增强。一般来说，证券市场的规模越大，流动性越强。证券市场的交易规模能够很大程度上反映证券市场的流动性。市场流动性对机构投资者的发展有重要作用，而机构投资者的发展也将促进市场流动性的改善。中国证券市场从宽度和深度看已有较好的流动性，而从及时性和弹性的角度，对机构投资者而言，流动性还需要较大的改善，从基金持股股票交易不活跃就说明了这一点。
四、机构投资者对交易机制的要求
机构投资者的交易策略比较复杂，因而要求市场提供相应的交易机制，包括多种类型的交易指令、信用交易制度和做市商（market maker）制度。成熟证券市场的交易指令有很多种，如市价委托单、限价委托单、停止委托单、限价停止委托单、指定价格委托单、定时委托单及执行或取消委托单等，而这些委托指令又可以分为多种，如限价委托单又可以分为买进限价委托单和卖出限价委托单等。信用交易制度包括卖空交易和保证金买入交易，信用交易有利于市场的均衡，增加市场流动性。做市商制度是指自营商随时为自己的帐户买人或卖出金融资产（证券），以消除市场不平衡的存在，提供迅速交易的能力。目前，我国得到发展，做市商制度尚在拟议研究中，交易机制的不完善对机构投资者的多样化投资策略产生了不利影响。
五、机构投资者对交易方式的要求
证券市场必须适应机构投资者的交易活动，对其寻求的特定类型的指令就有了特殊的安排，包括要求执行某一股票的大宗交易的指令，要求大量的不同股票的交易在尽可能接近的时间内执行的指令。前一种类型的交易称为大宗交易（block trade）,后一种称为程序交易（program trade）。机构投资者的这些要求对政府颁布政策和推行新的金融工具有着至关重要的影响。
除了直接影响外，机构投资者也会通过影响其他政策间接影响证券市场的政:
1、机构投资者对金融监管的影响
机构投资者影响的一般意义上的金融自由化可以分为几种主要的放松监管现象：
①、放弃利率控制或者固定汇率联盟；
②、放弃对信用扩张的直接控制；
③、取消外汇管制；
④、取消对外设立外国机构的管制；
⑤、货币、债券和股票市场的发展和完善；
⑥、取消分割金融市场的限制；
⑦、放松对金融服务费用和佣金的限制；
但是，自由化并不是放松所有的监管，而是监管重心从结构化向审慎化的转变。
2、机构投资者对货币政策的影响
全球机构投资者对财政给予的警惕性可能对货币政策有利，因为，这有助于确保维持一个非通货膨胀的政策（ Browne and Fell,1994）。然而，对于其它方面，在一个机构化和全球化的背景下，和纯粹国内的基于银行的条件相比，货币政策的制定是一个非常困难和不确定的过程。特别地，由于股票、外汇和债券市场地调整常委国际资本市场周期性的特征，货币政策的制定者们需要了解全球金融市场的看法及其对国内经济的影响。
货币政策的制定者一般希望评估资产价格的发展对货币条件的整体影响，并将它和其他指标一起，作为一个潜在的通货膨胀压力指标。为了评估资产价格的发展，政策制定者们必须明白，虽然市场大多数情况按照基本面运转，但是有的时候，市场也会受到泡沫和跟风的影响。在市场中可能会出现未平头寸的大量的和不可释放的危险，一旦基础市场假设被证明是错误的。这方面的一个例子是１９９３～１９９４年的债券市场泡沫和反转。当使用资产价格作为货币政策指标时，货币当局希望能够区分那些反映基本面的价格变化和反映机构投资者羊群效应的价格变化。他们同时也清楚，这种羊群效应并非与经济表现的完全没有关系。经验表明，采取财政巩固、低通胀和名义锚定的国家，比起那些没有采取这些措施的国家，不太容易发生资产价格的波动。
当存在联系汇率之时，资产价格可能使得货币政策当局面临左右为难的选择，因为，它有可能引起增长和抑制通货膨胀目标的冲突，或者更一般意义上，引起货币稳定和金融稳定的冲突。而债券市场全球化随之而来外国收益的趋势对国内债券市场有重大影响，这可能减少国内货币政策对经济的杠杆效应。
尽管出现上述种种困难，在机构化金融体系中，短期和长期利率的收益曲线和期限价差仍然是一个最有力的指标，这种价差可能是实体经济的精确指标。价差、通货膨胀和经济增长之间的传递机制通常可以用投资者的通货膨胀预期和实际短期利率来解释。但是，这个传递机制可以扩展到考虑机制投资者的活动。这个论据是，价差加大诱使对冲基金和其他的机构投资者更多的借款以买进债券和股票，引起债券和股票价格地上涨，创造经济增长地有利条件。反过来，价差缩小打击了资产到期的延长，提高了长期利率。
3、机构投资者对金融稳定以及相关政策的影响
和银行不一样，机构投资者一般不会受到挤兑的压力，因为，他们的资产和负债产有相似的到期日。但是，机构化金融体系仍然会引发对金融稳定的关注。
证券市场的流动性丧失可能会引起审慎的担忧，这种丧失可能是由机构投资者的行为造成的。尤为明显的，银行和其他中介机构的融资困难是引发不稳定的重要潜在根源。同时，市场还被认为是流动性的储藏库。生产品市场对于资产和负债管理策略的平稳运转常常是至关重要的，因此，市场这种功能的丧失可能会扩大部分中介机构的违约范围。
如果认识到债券市场丧失流动性可能导致系统性风险，中央银行可能会干预，要么给市场参与者提供流动性支持，要么利用其自身的资产维持市场的流动性。很明显和银行的情况一样，证券市场也会出现同样的道德风险：鲁莽的承销和做市活动有大量的追随者，因为，他们都认为流动性会持续下去；非金融公司也愿意通过证券市场增加杠杆比率。而且，维持一种不正常的市场价格水平是对市场扭曲以及最终对通货膨胀的一种治疗方法。因此，中央银行一般都竭力避免这种反应，利用市场流动性的丧失作为市场审慎性的有益教训。
为了维持金融稳定，减少债券市场流动性危机事件的出现。政府会增加证券市场稳健性的政策行动。例如，政府发行标准化的基准证券，以及作为货币政策稳定的副产品，避免利率的不稳定性，这些都是有助于维护市场稳定性的措施。
另外，债券市场的稳健性也需要对做市商之间的竞争加以某些限制，这些限制可能是指派、认证和许可证制度。在这方面，可能需要经济租金以及做市商的身份来确保他们投入足够的资本，以防止出现经常性的崩盘。进入的另外一种限制是交易的低层次披露，以及指示性价格的公布能力。
总之，货币政策得益于机构投资者的这种对国家宏观经济政策的警惕度，但是，也需要改变自己的观点，这其中尤其要关注市场是如何动作的，以及收益率指标的性质。监管政策应该学习处理潜在的由机构化金融体系产生的不稳定性，同时保证机构的金融稳定性利益，特别是在资产和负债平衡的条件下，机构不会出现银行那样的挤兑情况。
（作者单位：417700湖南省双峰县职业中专）