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【摘要】在我国的证券市场中，上市公司实行送股、转增股经常被视为一种“好消息”，“高送转”的股票尤其受到市场的亲睐。从理论上讲，无论是送股还是公积金转增股本，都只是上市公司对股东权益科目进行调整，既不影响现金流量，也不增加股东的财富，所以高送转并不对上市公司的价值产生本质的影响。但是高送转概念的炒作每年都会如约而来且受到投资者的热烈追捧。本文将依托“高送转”概念设计投资策略，以期获得稳定的超额收益。
【关键词】高送转 logit回归 投资策略
“高送转”股票是指送红股或者转增股票的比例很大。实质是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，对公司的盈利能力也并没有任何实质性影响。目前专家学者对“高送转”中高的标准还没有达成统一看法，本文为保持与市场情况的一致性，将10转增10股及以上的情况定义为高送转。
通过历年的数据统计发现每年“高送转”炒作的时间段有迹可循，“高送转”炒作一般分为三个阶段。第一个阶段是“高送转预期阶段”，这是上涨最快最猛的一段时间，因此这也是本文的研究对象。第二阶段和第三阶段分别为“抢权”和“填权”行情，由于规律性和可操作性不强，这里不做讨论。
一、文献综述
肖淑芳和彭云华（2014）从股票期权激励的角度分析了高管实施高送转的目的，采用股票期权激励方式的公司经理人会利用“高送转”的方法降低行权价格，从而通过市场的“价格幻觉”抬高股权激励的收益。吴苗苗（2011）认为拥有众多发展良好的中小企业和上市公司自身有扩张规模的计划，这也是创业板“高送转”之后备受投资者青睐的原因。陆正华（2010）发现高送转能使得该公司具有更高的超额收益。
综合学者的研究，公司进行高送转的原因主要还是围绕着信号理论、投资者幻觉理论和最优交易价格理论展开的。公司股票的长期表现和公司的内在价值相关，而内在价值和“高送转”并没有显著地相关性，这说明“高送转”股票的长期投资并不能带来超额收益；但是“高送转”却能在短期吸引投资者的目光，短期的投资表现出显著地超额收益。
二、高送转因子研究
高送转实质是股东权益的内部结构调整，其中“送股”是将未分配利润调整为股本，“转增”则是将资本公积转为股本。因此，公司如果具有较高的资本公、金或者是未分配利润，那么这些公司才具备送转的可能。
并不是所有有能力高送转的公司会实施高送转的方法，还要考虑公司送转的意愿。公司的送转意愿因子包括股价，上市时间，是否解禁以及前10大股东是否包含基金等因素。这其中的逻辑关系也不难理解：中小投资者中存在股价幻觉的现象，即相同品质和水准的股票，投资者更偏好股价低的票；上市时间短的公司希望通过高送转来增加公司的股本在短时间内做大，相反上市时间久的公司追求的是平稳发展，因此在现实的市场中很难发现老字号的股票会进行大规模的送转（派送现金股利的除外）；拥有解禁股的股票亦有强烈的动机高送转，通过高送转概念炒高股票价格从而有利于解禁股能以更优的价格成交；至于前十大股东是否包含基金，这与解禁股的思想相似，此处不再赘述。
三、“高送转”投资策略设计及检验
Logit模型是离散选择法模型之一，在高送转的因子研究中，本文将公司是否高送转这个虚拟变量（有高送转设置成1，没有高送转定义为0）设置成被解释变量。解释变量包括基准因子（basic factor，每股未分配利润+每股资本公积），每股现金流（cash flow），股价（price），股本（capitalization）和距离首发的上市时间（time）。在进行logit回归之前，将每个因子进行标准化处理，即：xi=xi-均值标准差。建立以下计量模型：
Pi=F（Zi）=11+e-yt
其中yt=a+β1*basic+β2*cashflow+β3*capitalization+β4* price +β5*time+ε。
使用Eviews6.0，进行Logit回归分析，并得到2015年的估計参数。
送转预期的炒作高潮一般集中在11月和12月，其中近5年来的11月份平均超额收益达到了5.74%，12月份的超额收益为3.86%。因此综合来看，持仓时间选取11月和12月份共约45个交易日能较大概率的获得高送转预期带来的超额收益。
选取显著影响“高送转”的因子作为预测因子，依据上一年度logit回归方程估计出来的参数，用来预测下一年度的股票“高送转”概率。每一年度均选出20只“高送转”概率最大的股票，将这20只股票构成一个投资组合（等额分配资金）持有2个月（即11月、12月）。
2015年度选出如下20只股票：浩丰科技、金雷风电、强力新材、乐凯新材、山河药辅、全信股份、神思电子、龙韵股份、鹏辉能源、思美传媒、柳州医药、金发拉比、运达科技、焦点科技、南华仪器、日机密封、天孚通信、国光股份、同大股份、飞凯材料。这20只股票平均分仓，持有2个月的投资表现如图：
从结果来看，基于“高送转预期”的策略表现非常优异，在两个月的时间内取得了40.92%的绝对收益率，且超额收益率也高达33.40%。但是考虑到巨大的超额收益，该策略近两个月的收益回撤比达到了1.95，远优于市场的0.94。同时“高送转预期”的策略日胜率也不差，在低频交易的背景下达到了54%。综合所有的考核指标来看，基于“高送转预期”的策略在2015年取得了很好的效果。
四、结论与展望
每到年末，中国的A股市场都会上演高送转的好戏。本文的投资策略基于高送转这个能持续显著带来超额收益的事件，从大数据的角度找到可靠且稳定的预测因子以及投资参数。
本文的投资策略研究有不少成果，但其中也有很多不足需要改进。基于数据的限制，在研究高送转预期阶段遗漏了“未来6个月是否存在解禁股”、“是否存在定增方案”等重要的预测因子，而基于理论以及经验分析，这些因子是能够提高预测的命中率的。同时，本文策略的设计并不能很好的应对极端行情的发生，比如2014年末的“二八”行情使得高送转预期策略失败，因此减小“黑天鹅”事件带来的损失也是该策略将来要考虑的点。
参考文献
[1]陆正华，钟婉怡，陈娟娟.《创业板公司“高送转”对股票收益率的影响》[J].《财会月刊》，2010（09）.
[2]吴苗苗.《创业板上市公司的“高送转”股利政策研究》.《会计师》[J].2011（09）.
[3]肖淑芳，彭云华.《股票股利与公积金转增的长期超额收益研究》[J].《北京工商大学学报》，2014（02）.
【关键词】高送转 logit回归 投资策略
“高送转”股票是指送红股或者转增股票的比例很大。实质是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，对公司的盈利能力也并没有任何实质性影响。目前专家学者对“高送转”中高的标准还没有达成统一看法，本文为保持与市场情况的一致性，将10转增10股及以上的情况定义为高送转。
通过历年的数据统计发现每年“高送转”炒作的时间段有迹可循，“高送转”炒作一般分为三个阶段。第一个阶段是“高送转预期阶段”，这是上涨最快最猛的一段时间，因此这也是本文的研究对象。第二阶段和第三阶段分别为“抢权”和“填权”行情，由于规律性和可操作性不强，这里不做讨论。
一、文献综述
肖淑芳和彭云华（2014）从股票期权激励的角度分析了高管实施高送转的目的，采用股票期权激励方式的公司经理人会利用“高送转”的方法降低行权价格，从而通过市场的“价格幻觉”抬高股权激励的收益。吴苗苗（2011）认为拥有众多发展良好的中小企业和上市公司自身有扩张规模的计划，这也是创业板“高送转”之后备受投资者青睐的原因。陆正华（2010）发现高送转能使得该公司具有更高的超额收益。
综合学者的研究，公司进行高送转的原因主要还是围绕着信号理论、投资者幻觉理论和最优交易价格理论展开的。公司股票的长期表现和公司的内在价值相关，而内在价值和“高送转”并没有显著地相关性，这说明“高送转”股票的长期投资并不能带来超额收益；但是“高送转”却能在短期吸引投资者的目光，短期的投资表现出显著地超额收益。
二、高送转因子研究
高送转实质是股东权益的内部结构调整，其中“送股”是将未分配利润调整为股本，“转增”则是将资本公积转为股本。因此，公司如果具有较高的资本公、金或者是未分配利润，那么这些公司才具备送转的可能。
并不是所有有能力高送转的公司会实施高送转的方法，还要考虑公司送转的意愿。公司的送转意愿因子包括股价，上市时间，是否解禁以及前10大股东是否包含基金等因素。这其中的逻辑关系也不难理解：中小投资者中存在股价幻觉的现象，即相同品质和水准的股票，投资者更偏好股价低的票；上市时间短的公司希望通过高送转来增加公司的股本在短时间内做大，相反上市时间久的公司追求的是平稳发展，因此在现实的市场中很难发现老字号的股票会进行大规模的送转（派送现金股利的除外）；拥有解禁股的股票亦有强烈的动机高送转，通过高送转概念炒高股票价格从而有利于解禁股能以更优的价格成交；至于前十大股东是否包含基金，这与解禁股的思想相似，此处不再赘述。
三、“高送转”投资策略设计及检验
Logit模型是离散选择法模型之一，在高送转的因子研究中，本文将公司是否高送转这个虚拟变量（有高送转设置成1，没有高送转定义为0）设置成被解释变量。解释变量包括基准因子（basic factor，每股未分配利润+每股资本公积），每股现金流（cash flow），股价（price），股本（capitalization）和距离首发的上市时间（time）。在进行logit回归之前，将每个因子进行标准化处理，即：xi=xi-均值标准差。建立以下计量模型：
Pi=F（Zi）=11+e-yt
其中yt=a+β1*basic+β2*cashflow+β3*capitalization+β4* price +β5*time+ε。
使用Eviews6.0，进行Logit回归分析，并得到2015年的估計参数。
送转预期的炒作高潮一般集中在11月和12月，其中近5年来的11月份平均超额收益达到了5.74%，12月份的超额收益为3.86%。因此综合来看，持仓时间选取11月和12月份共约45个交易日能较大概率的获得高送转预期带来的超额收益。
选取显著影响“高送转”的因子作为预测因子，依据上一年度logit回归方程估计出来的参数，用来预测下一年度的股票“高送转”概率。每一年度均选出20只“高送转”概率最大的股票，将这20只股票构成一个投资组合（等额分配资金）持有2个月（即11月、12月）。
2015年度选出如下20只股票：浩丰科技、金雷风电、强力新材、乐凯新材、山河药辅、全信股份、神思电子、龙韵股份、鹏辉能源、思美传媒、柳州医药、金发拉比、运达科技、焦点科技、南华仪器、日机密封、天孚通信、国光股份、同大股份、飞凯材料。这20只股票平均分仓，持有2个月的投资表现如图：
从结果来看，基于“高送转预期”的策略表现非常优异，在两个月的时间内取得了40.92%的绝对收益率，且超额收益率也高达33.40%。但是考虑到巨大的超额收益，该策略近两个月的收益回撤比达到了1.95，远优于市场的0.94。同时“高送转预期”的策略日胜率也不差，在低频交易的背景下达到了54%。综合所有的考核指标来看，基于“高送转预期”的策略在2015年取得了很好的效果。
四、结论与展望
每到年末，中国的A股市场都会上演高送转的好戏。本文的投资策略基于高送转这个能持续显著带来超额收益的事件，从大数据的角度找到可靠且稳定的预测因子以及投资参数。
本文的投资策略研究有不少成果，但其中也有很多不足需要改进。基于数据的限制，在研究高送转预期阶段遗漏了“未来6个月是否存在解禁股”、“是否存在定增方案”等重要的预测因子，而基于理论以及经验分析，这些因子是能够提高预测的命中率的。同时，本文策略的设计并不能很好的应对极端行情的发生，比如2014年末的“二八”行情使得高送转预期策略失败，因此减小“黑天鹅”事件带来的损失也是该策略将来要考虑的点。
参考文献
[1]陆正华，钟婉怡，陈娟娟.《创业板公司“高送转”对股票收益率的影响》[J].《财会月刊》，2010（09）.
[2]吴苗苗.《创业板上市公司的“高送转”股利政策研究》.《会计师》[J].2011（09）.
[3]肖淑芳，彭云华.《股票股利与公积金转增的长期超额收益研究》[J].《北京工商大学学报》，2014（02）.