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【摘要】外汇市场和证券市场是国际金融市场的两个重要组成部分，这两个市场之间的紧密联系和相互影响同样也关系到中国经济的稳定和发展。因此人民币升值对股价影响的研究具有理论意义和现实意义，对投资者的投资和货币当局制定政策具有借鉴意义。
【关键词】股市 人民币升值 相关性 实证研究
一、人民币升值的压力
自从2013年5月8日起，人民币与美元的汇率达到6.3。这个关键的位置意味着人民币与美元的兑换比例迈上一个新的台阶。内部压力和外部压力是人民币升值的主要动因。内部动因有很多，比如说利率水平，物价水平，通胀水平，经济增长水平等。而中国长达30多年的GDP高增长率，不仅带来了不断增强的经济实力，高额的外汇储备，高额的贸易顺差，也带了以欧美、日本等中国主要贸易顺差来源国的强烈不满。这就是人民币升值最大的外部呼声来源，也是最大的外部压力来源。
二、人民币升值影响股市波动的原因
（一）股票市场
当人民币一旦开始升值，就会影响到国内货币的供给量。这是因为人民币如果升值，就会对国内经济和进出口贸易产生不利影响。为了降低人民币升值带来的不利影响，货币当局就需要在外汇市场上进行买进外币，卖出本币的公开市场操作。这就会使国内货币供应量急剧增加，而股票市场作为流动性较强的资本市场，会吸引这些超量的货币流入。而场外资金大量流入股票市场，则会造成市场价格的不正常波动。
（二）货币市场均衡利率
同样的，人民币升值会提高资本流动的速度，并且带来大量的货币供应，这最终会导致我国的利率下降。而较低的利率会使得存款从银行流出，流向收益更高的地方，比如说股票市场。利率的下降不仅使得存款从银行流出，还降低了资本市场资金的价格，这样资金的供给量就会增加，使得一些金融产品的收益提高了，这样就会带动有价证券市场上各种金融产品价格提高，对整个股票市场是有利的。
（三）对外贸易
人民币升值印象最直接的就是对外进出口贸易，这会增加出口的成本和降低进口的成本。然而对于一些依赖于进出口业务的上市公司或者大多数与国外有商品业务往来的上市公司而言这严重影响到它们的业绩。而业绩的变化则会反映到它们的股价上面，这就会使市场价格发生波动，造成不确定的影响。当然每个上市公司对汇率波动的敏感程度是不一样的，这也很难衡量和估计，但是影响是很明显存在的，这毋庸置疑。
（四）投资者预期
人民币升值不仅会影响实体的经济贸易，还会影响到看不见摸不着的投资者心理预期。如果货币有升值预期时，就产生套利的机会，这时候国际上的热钱，资本就会像嗅到血腥味的鲨鱼一样聚集到中国的资本市场，以期获得不菲的套利利润。而中国的股票市场，由于其特有的充分的流动性和投机性，会成为国际热钱的首选套利目标。由于这部分国际资金强烈的投机性，会使得国内股票市场的剧烈波动，并有可能催生股市泡沫，一旦国际热钱，资金回流就会留下一滩烂摊子，最终导致股票市场暴跌。
三、基于我国股市特殊情况的分析
在我国自从汇改之后，人民币汇率已经不像以前那样固定不动。尽管近几年国内经济出现诸多问题，尤其是目前出现的通货膨胀，货币政策主要用来进行内部政策的调整，而不再单纯的为保持汇率稳定开展公开市场业务。
进出口贸易不断积累的贸易顺差导致了持续的人民币升值预期。作为贸易顺差增加的被动结果，单纯的人民币升值是不会对进口和出口造成重大影响，贸易顺差一直在不断积累，这不会影响到涉及进出口贸易的有关上市公司业绩，也不会进一步影响到股票市场。
我国作为金融危机过后，最先走出经济困境开始经济复苏的国家，人民币相对于美元的持续走软而言具有很大的升值空间。这就意味着人民币是有持续升值的潜力和合理预期的。
由此不难看出，对外贸易不能作为分析人民币升值对股票市场影响的原因之一，且利率与汇率的传导机制在我国并不明确，也不能作为影响股票市场波动的原因，所以我们可以认为投资者预期应该是作为人民币升值导致股市波动的最大动因。
四、我国人民币升值对股市影响的实证检验
（一）数据选取
本文選取上证综合指数和深证成分指数的月收盘价格作为股票市场整体价格指标，并将其转换成对数形式。汇率选取人民币对美元的汇率数据，选取月收盘价也将其转换为对数形式。样本时间跨度为：2012年10月～2014年10月为止。两组数据都是通过证券交易软件同花顺取得的。
（二）单位根检验结果
首先使用单位根对上证指数（sh）、深证指数（sz）以及人民币对美元汇率（usd）这三个时间序列进行ADF检验上面三组数据都是非平稳的，我们接下下来使用一阶差分进行ADF检验
变量dln（sh）的测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.4378，-2.8643.-2.5887，其P值为0.0000。
变量dln（sz）的测试测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.3455，-2.0943，-2.4905，其P值为0.0000
变量dln（usd）的的测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.1259.-2.6483，-2.5693，其P值为0.0000
这三个序列经过一阶差分后得到的dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）序列，其统计量的P值小数点后四位都是零，而其ADF统计量与未差分前时相比都有明显增大，表明差分之后的ADF检验非常显著，三个序列均表现为是平稳过程，即表明这三个序列都是I（1）过程。因此，当上述序列都是同阶平稳过程时，才可以进行协整检验，而Granger因果检验则必须使用差分后的平稳序列来进行检验。
（三）协整检验
对人民币兑美元汇率与上证指数、深证指数进行协整关系检验，结果如下表所示。显示人民币在5%的显著性水平下，各指数的迹统计量大于临界值，拒绝了不存在协整关系的零假设，即汇改前人民币兑美元汇率与各主要指数之间均存在协整关系。
（四）格兰杰因果关系检验
Granger因果检验对序列的滞后阶数反应敏感，因此确定各变量适当的滞后阶数的条件下进行因果检验。由于Granger因果检验要求参与检验的序列首先是平稳过程，因此需要对这三个序列进行一阶差分，得到的dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）序列都是平稳过程，然后再利用dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）这三个平稳的序列来进行因果检验。检验结果可以看出，dln（sh）和dln（usd），dln（sz）和dln（usd）这两组序列都是互为Granger因果关系的。dln（sh）和dln（sz）是股票指数的对数差分形式，可以把它们看成是股票市场的指数收益率指标，而dln（usd）可以看作是人民币对美元汇率的变化率。以上的检验结果显示出，汇率市场的变化与股票市场指数收益率的变化存在相互影响，互为因果的关系。
五、启示与思考
人民币升值在表面上看来是我国经济实力不断发展，综合国力不断壮大的体现，是我国逐渐在金融市场上占据重要地位的过程。但是人民币过快的升值会引起国外资本，热钱快速流入，大量资金进入我国资本市场，增加市场价值，从而催生出大量经济泡沫，股市泡沫，楼市泡沫。短期看来，这些资金繁荣了市场有利于资本市场股票市场的发展。但是这种繁荣，不过是虚假的，有很大水分的繁荣，一旦人民币升值的预期兑现完毕，国外资金，热钱就会带着汇兑的暴利迅速逃离中国资本市场，进而导致经济泡沫破裂，引发金融危机。
因此我们在面对人民币升值压力的时候，不应该简单的放纵汇率市场，而应该加快推进国内各项金融改革方案，在股市和汇市这两个市场之间建立起有效的互动机制，防止风险在其中堆积，进而维护我国金融市场的稳定，促进经济健康稳定发展。
作者简介：张驰（1990-），男，汉，河南信阳人，毕业于云南财经大学，研究方向：金融学。
【关键词】股市 人民币升值 相关性 实证研究
一、人民币升值的压力
自从2013年5月8日起，人民币与美元的汇率达到6.3。这个关键的位置意味着人民币与美元的兑换比例迈上一个新的台阶。内部压力和外部压力是人民币升值的主要动因。内部动因有很多，比如说利率水平，物价水平，通胀水平，经济增长水平等。而中国长达30多年的GDP高增长率，不仅带来了不断增强的经济实力，高额的外汇储备，高额的贸易顺差，也带了以欧美、日本等中国主要贸易顺差来源国的强烈不满。这就是人民币升值最大的外部呼声来源，也是最大的外部压力来源。
二、人民币升值影响股市波动的原因
（一）股票市场
当人民币一旦开始升值，就会影响到国内货币的供给量。这是因为人民币如果升值，就会对国内经济和进出口贸易产生不利影响。为了降低人民币升值带来的不利影响，货币当局就需要在外汇市场上进行买进外币，卖出本币的公开市场操作。这就会使国内货币供应量急剧增加，而股票市场作为流动性较强的资本市场，会吸引这些超量的货币流入。而场外资金大量流入股票市场，则会造成市场价格的不正常波动。
（二）货币市场均衡利率
同样的，人民币升值会提高资本流动的速度，并且带来大量的货币供应，这最终会导致我国的利率下降。而较低的利率会使得存款从银行流出，流向收益更高的地方，比如说股票市场。利率的下降不仅使得存款从银行流出，还降低了资本市场资金的价格，这样资金的供给量就会增加，使得一些金融产品的收益提高了，这样就会带动有价证券市场上各种金融产品价格提高，对整个股票市场是有利的。
（三）对外贸易
人民币升值印象最直接的就是对外进出口贸易，这会增加出口的成本和降低进口的成本。然而对于一些依赖于进出口业务的上市公司或者大多数与国外有商品业务往来的上市公司而言这严重影响到它们的业绩。而业绩的变化则会反映到它们的股价上面，这就会使市场价格发生波动，造成不确定的影响。当然每个上市公司对汇率波动的敏感程度是不一样的，这也很难衡量和估计，但是影响是很明显存在的，这毋庸置疑。
（四）投资者预期
人民币升值不仅会影响实体的经济贸易，还会影响到看不见摸不着的投资者心理预期。如果货币有升值预期时，就产生套利的机会，这时候国际上的热钱，资本就会像嗅到血腥味的鲨鱼一样聚集到中国的资本市场，以期获得不菲的套利利润。而中国的股票市场，由于其特有的充分的流动性和投机性，会成为国际热钱的首选套利目标。由于这部分国际资金强烈的投机性，会使得国内股票市场的剧烈波动，并有可能催生股市泡沫，一旦国际热钱，资金回流就会留下一滩烂摊子，最终导致股票市场暴跌。
三、基于我国股市特殊情况的分析
在我国自从汇改之后，人民币汇率已经不像以前那样固定不动。尽管近几年国内经济出现诸多问题，尤其是目前出现的通货膨胀，货币政策主要用来进行内部政策的调整，而不再单纯的为保持汇率稳定开展公开市场业务。
进出口贸易不断积累的贸易顺差导致了持续的人民币升值预期。作为贸易顺差增加的被动结果，单纯的人民币升值是不会对进口和出口造成重大影响，贸易顺差一直在不断积累，这不会影响到涉及进出口贸易的有关上市公司业绩，也不会进一步影响到股票市场。
我国作为金融危机过后，最先走出经济困境开始经济复苏的国家，人民币相对于美元的持续走软而言具有很大的升值空间。这就意味着人民币是有持续升值的潜力和合理预期的。
由此不难看出，对外贸易不能作为分析人民币升值对股票市场影响的原因之一，且利率与汇率的传导机制在我国并不明确，也不能作为影响股票市场波动的原因，所以我们可以认为投资者预期应该是作为人民币升值导致股市波动的最大动因。
四、我国人民币升值对股市影响的实证检验
（一）数据选取
本文選取上证综合指数和深证成分指数的月收盘价格作为股票市场整体价格指标，并将其转换成对数形式。汇率选取人民币对美元的汇率数据，选取月收盘价也将其转换为对数形式。样本时间跨度为：2012年10月～2014年10月为止。两组数据都是通过证券交易软件同花顺取得的。
（二）单位根检验结果
首先使用单位根对上证指数（sh）、深证指数（sz）以及人民币对美元汇率（usd）这三个时间序列进行ADF检验上面三组数据都是非平稳的，我们接下下来使用一阶差分进行ADF检验
变量dln（sh）的测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.4378，-2.8643.-2.5887，其P值为0.0000。
变量dln（sz）的测试测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.3455，-2.0943，-2.4905，其P值为0.0000
变量dln（usd）的的测试临界值在1%，5%和10%的置信水平上为-3.1259.-2.6483，-2.5693，其P值为0.0000
这三个序列经过一阶差分后得到的dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）序列，其统计量的P值小数点后四位都是零，而其ADF统计量与未差分前时相比都有明显增大，表明差分之后的ADF检验非常显著，三个序列均表现为是平稳过程，即表明这三个序列都是I（1）过程。因此，当上述序列都是同阶平稳过程时，才可以进行协整检验，而Granger因果检验则必须使用差分后的平稳序列来进行检验。
（三）协整检验
对人民币兑美元汇率与上证指数、深证指数进行协整关系检验，结果如下表所示。显示人民币在5%的显著性水平下，各指数的迹统计量大于临界值，拒绝了不存在协整关系的零假设，即汇改前人民币兑美元汇率与各主要指数之间均存在协整关系。
（四）格兰杰因果关系检验
Granger因果检验对序列的滞后阶数反应敏感，因此确定各变量适当的滞后阶数的条件下进行因果检验。由于Granger因果检验要求参与检验的序列首先是平稳过程，因此需要对这三个序列进行一阶差分，得到的dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）序列都是平稳过程，然后再利用dln（sh）、dln（sz）和dln（usd）这三个平稳的序列来进行因果检验。检验结果可以看出，dln（sh）和dln（usd），dln（sz）和dln（usd）这两组序列都是互为Granger因果关系的。dln（sh）和dln（sz）是股票指数的对数差分形式，可以把它们看成是股票市场的指数收益率指标，而dln（usd）可以看作是人民币对美元汇率的变化率。以上的检验结果显示出，汇率市场的变化与股票市场指数收益率的变化存在相互影响，互为因果的关系。
五、启示与思考
人民币升值在表面上看来是我国经济实力不断发展，综合国力不断壮大的体现，是我国逐渐在金融市场上占据重要地位的过程。但是人民币过快的升值会引起国外资本，热钱快速流入，大量资金进入我国资本市场，增加市场价值，从而催生出大量经济泡沫，股市泡沫，楼市泡沫。短期看来，这些资金繁荣了市场有利于资本市场股票市场的发展。但是这种繁荣，不过是虚假的，有很大水分的繁荣，一旦人民币升值的预期兑现完毕，国外资金，热钱就会带着汇兑的暴利迅速逃离中国资本市场，进而导致经济泡沫破裂，引发金融危机。
因此我们在面对人民币升值压力的时候，不应该简单的放纵汇率市场，而应该加快推进国内各项金融改革方案，在股市和汇市这两个市场之间建立起有效的互动机制，防止风险在其中堆积，进而维护我国金融市场的稳定，促进经济健康稳定发展。
作者简介：张驰（1990-），男，汉，河南信阳人，毕业于云南财经大学，研究方向：金融学。