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以2007年4月2日美国新世纪金融公司申请破产为标志的次贷危机正式爆发，至今已将近有一年时间。这场肇端于美国房贷市场的金融风暴不但没有丝毫减弱，反而愈演愈烈，引发了全球金融市场的危机，其对美日欧三大经济体实体经济的影响也开始显现。由于东亚经济特有的外向型特征，次贷危机同时也引发了人们对东亚经济的担忧，只不过在次贷危机对东亚经济影响的看法上仍莫衷一是。
虽然次贷危机起始于美国的房贷市场，但是随着其效应的持续发酵，次贷危机的影响已经涉及整个金融市场，而且已经扩展到实体经济领域。因此，美国次贷危机对东亚经济的影响是全面的，而且会随着其效应的不断展开而不断显现出来。在此，我们认为就中短期而言，次贷危机对东亚经济的影响来自以下三个层面：金融机构、金融市场以及宏观经济。
金融机构：风险暴露头寸有限，后续效应有待观察
次贷危机从根本上说是一场美国房贷市场次级抵押信贷偿付危机，其核心在于在全球流动性过剩的情况下西方金融机构通过金融创新盲目追求高收益。虽然东亚的金融机构尚缺乏能力参与次贷相关金融产品的开发，但是面对次贷相关资产的高收益，东亚一些大型金融机构抵挡不住这种诱惑，购买并持有了一定头寸的次贷相关资产。但东亚金融机构涉及次贷相关资产的头寸十分有限，且主要是一些大型金融机构。以持有头寸最多的中国银行为例，其持有的次贷相关资产约占其资本的17%，且大部分是评级为AA级以上的资产，根据世界银行2007年11月发布的最新的东亚及太平洋地区经济报告(East Asia&Pacific Update)的估计，中行的损失可能为其资本的1%，但是随着次贷危机的持续发酵尤其是近期次贷危机影响再次深入扩大，这样的损失估计可能显得略为保守。原因在于：
其一，虽然次贷危机的最初影响是次级抵押贷款相关资产价格的下跌，但是任何机构甚至是西方开发此类金融产品的金融机构都不能准确预估此类资产下跌的程度，最近贝尔斯登破产就是一个很好的实例。这就意味着，在投资者避险情绪浓重、全球信贷紧缩以及信用评级机构下调评级推波助澜的情况下，这些次贷资产不能实现交易而最终变得一文不值的可能性是存在的，而相关金融机构的前景仍不乐观。
其二，在次贷危机不断深入的情况下，面临资产价值下跌风险不仅仅局限于次贷资产，从直接相关的优质住房抵押贷款资产到一般意义上的股票债券都面临着价值下跌的风险，而且目前这已经成为现实。因此，从这一角度考虑，次贷危机对东亚金融机构的影响范围与金额将会超出我们的预期。
基于上述两方面的原因以及当前次贷危机的最新发展情况，笔者认为次贷危机对东亚金融机构的影响不会局限于我们已知的金融机构与金额。更为严重的是，虽然亚洲金融危机后东亚各国努力提高直接融资尤其是债券融资的比重，但是商业银行体系仍然是部分东亚国家国内资金的主要来源，因此一旦东亚金融机构尤其是银行金融机构
在次贷危机中遭受严重损失以至于动摇了国内民众的信心，那么东亚各国的实体经济也将面临严重的冲击。
金融市场：波动加剧，可能引发资产价格泡沫破灭
2006年以来，东亚各国（除日本以外）的宏观经济均呈现良好的增长态势，金融市场空前繁荣，各种资产价格出现了大幅的增长。2007年4月美国次贷危机爆发后，东亚各国的金融市场仍不改上涨之势，这一点也一度成为东亚经济与美国经济“分离”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市场波动与东亚的资金流动情况，可以发现在金融全球化的背景下东亚经济与发达国家经济尤其是美国经济之间的关系不是“分离”而是有了更深入的融合，这一点至少在金融市场的层面上是成立的，而且也为最近东亚金融市场的波动所证明。
从2007年2月美国次贷危机初现端倪以来，全球市场经历了三次比较大的抛售。就前两次而言，每次抛售过后亚洲在经历资金净流出后马上出现资金净流入；而在2007年11月抛售后，亚洲一直处于资金净流出状态。因此，在金融全球化背景下亚洲金融市场不可能独善其身，在危机的初期亚洲新兴市场可能是全球资金的避风港，但是随着危机的深入发展，全球信贷紧缩状况不断恶化，包括东亚经济在内的全球经济面临增长放缓，资金必然会从东亚流出。这两个方面都说明了东亚经济至少东亚金融市场与美国没有“分离”，二者表面上短暂的“分离”只是全球资金在危机尚未扩散时将东亚市场作为避风港。
总之，次贷危机引发了全球金融市场的动荡，由此也带来了东亚资金流动的波动，相应也导致东亚金融市场的动荡。目前，随着次贷危机效应的持续发酵，全球信贷紧缩状况持续恶化，這种资金流动已经由流入转为单向流出。这一方面导致东亚一定程度上面临信贷紧缩的问题，另一方面可能会刺破东亚地区部分国家股票市场、房地产市场上存在的资产泡沫。虽然在东亚金融危机10年后，东亚地区的外债余额远远低于10年前的水平，东亚地区各国的外汇储备较之10年前也有大幅增加，但是我们对于这种资金单向流出而可能导致资产泡沫破灭的问题依然应保持高度警惕。
宏观经济：出口增速放缓，通胀压力增大
虽然目前各方对美国经济以及全球经济未来的走势尚存争议，但随着次贷危机不断深入，美国经济将至少面临放缓的局面。因为美国经济是由消费主导的，私人部门消费占其GDP的70%以上，次贷危机及其引起的信贷紧缩的直接影响就是美国居民财富的减少以及消费信贷可获得性的降低。因此美国经济增长肯定会受消费的拖累，而目前争论的焦点仅仅是其他部门能够多大程度抵消这种负面影响。另外，伴随着次贷危机效应向全球扩散，美国经济放缓对欧洲、日本两大经济体的拖累也已经开始显现，2008年全球经济也将由此面临减速的风险，IMF为此也调低了2008年世界主要经济体的经济增长速度。
东亚各国是典型的外向型经济，经济增长对外需的依赖程度较大，而这其中对美日欧三大经济体尤其是美国的出口占据了较大的比重。面临美国经济放缓甚至陷入衰退、欧洲和日本两大经济体受次贷危机和美国经济放缓影响增长乏力的局面，可以肯定的是这场次贷危机将会对东亚各国的出口产生较大的影响，而且目前这种影响已经开始显现（参见图1）。从图1中可以看出，美国对大部分东亚国家的进口率在2007年7月后的增长率开始出现下滑，比如中国更是从7月前的两位数增长降低到7月后的不到8%，部分国家甚至出现负增长。随着次贷危机效应的深入、美国经济放缓对其他两大经济体影响效应的展开以及美元见底后东亚各国货币对其他非美元货币开始升值，这种出口增速的下滑将会扩展到对其他两大经济体的出口。另外，考虑到东亚各国的内部贸易很大一部分是零部件与原料的贸易，使用这些零部件和原料生产的最终产品的最终消费市场是美国等发达经济体，因此次贷危机对东亚出口的实际影响更大。此外，由于出口对国民经济其他部门的拉动作用，次贷危机对东亚出口的影响将会通过这些渠道向其他部门传递。
根据亚洲开发银行(ADB)2007年9月发布的亚洲经济展望，在两种不同的模拟情况下亚洲经济都将受次贷危机拖累。在第一种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，亚洲经济增长在这两年内将会放缓0.45和0.75个百分点；在第二种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，同时美元对除港币以外的亚洲货币贬值10%，那么亚洲经济增长将在这两年内分别放缓2个百分点。
另外，就近期而言，次贷危机对东亚实体经济的影响还体现在石油及大宗商品价格的大幅上涨上。随着次贷危机的深入发展，全球金融市场都进入下行通道，而且美元资产还面临着美元大幅贬值的汇率风险，大量资金涌入石油及大宗商品市场，不断推高石油及大宗商品价格，投机因素基本主导了这段时间以来的石油及大宗商品走势。东亚经济在国际分工中的地位决定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品价格的大幅走高可能加大东亚地区目前已经存在的通胀压力。当然，这仅仅是就近期石油及大宗商品价格走势而言，投资因素不可能长期主导市场走势，而且全球流动性紧缩的状况也在恶化。就中期而言，美日欧三大经济体增长放缓必然会拖累东亚经济，全球经济将面临增长放慢，从而导致全球对石油及大宗商品的需求必然趋于下降，这也必然会在这些商品的价格上有所反映，从而有利于降低东亚地区的通胀压力。
面对地区内不断增大的通胀压力（见图2），东亚地区各国货币当局理应通过加息货币政策予以调控。但是，为了缓解全球市场信贷紧缩危机，发达国家经济体尤其是美国不断降息，这使东亚与美国之间的利差不断增大。以中国为例，从图3中可以看出，美联储为应对信贷紧缩状况而连续大幅下调利率，中国为有效应对通胀缓慢加息，这导致目前中美利差达到189个基点的较高水平。当前东亚地区货币兑美元已经大幅升值(见图4)，且普遍存在着较强的升值预期，如果这种利差过大且持续时间过长，必将进一步加大东亚地区货币的升值压力，进一步打击东亚地区的出口竞争力，使东亚地区出口前景更加不容乐观。面对这一两难境地，东亚地区货币当局货币政策操作空间受到极大限制。
以上仅是就次贷危机在中短期内可能对东亚经济的影响进行的分析，这种分析更多地着眼于中短期内的负面影响。就长期而言，次贷危机同样可能对东亚产生深远影响。比如，当前的次贷危机很大程度上是美国2001～2004年期间不断降息、日本长期实施超宽松货币政策所带来的全球流动性过剩的后果，目前全球市场流动性不足很大程度上只是一种表面现象，只是全球大量过剩资金在市场避险情绪浓重情况下的暂时回避，但监管机构面对市场流动性不足不断降息、注入流动性，长期而言这些措施可能将全球经济重新推入流动性过剩的环境中。另外，次贷危机在长期内必将深刻改变金融市场运行方式（如资产证券化产品），监管机构也将着手检讨当前包括市场评级机制在内的市场运行机制，在发达国家主导全球经济的背景下这同样会对东亚经济尤其是金融市场产生深远影响。当然，次贷危机对东亚经济也可能产生一些正面影響。比如，东亚国家可以对自身持有的大量外汇储备进行积极管理，利用当前全球市场信贷紧缩、资产价格大幅下跌的机会，适当而谨慎地收购一些国外优质资产；利用美日欧三大经济体增长放缓对东亚经济的压力，适时调整产业结构与经济结构，加大私人部门消费在国民经济中的比重，尽可能减少对外部经济的依赖，使东亚经济在一定程度上实现真正的“分离”。
目前次贷危机仍在不断发展，其影响也在不断展开，对东亚经济的影响也将在各方面显现，对此我们要有充分的思想准备。当然，东亚地区各经济体的经济结构在1997年亚洲金融危机后已有明显改善，一些经济体对外部经济的依赖也有所降低，外汇储备、外债规模、资产价格以及金融体系的健康状况等方面有所改善，因此对外部冲击的抵御能力也有所提高，亚洲金融危机重现的可能性并不大。同时，东亚各经济体的金融机构与监管机构也必须相应地吸取次贷危机的教训——金融机构应提高海外投资的风险意识以及风险管控能力，并且理性面对国内房地产贷款的增长，防范其中隐含的风险；而监管机构应该加强对市场大势的研究判断，提高风险判断能力与监管能力，尽可能避免此类危机在东亚地区重演。
虽然次贷危机起始于美国的房贷市场，但是随着其效应的持续发酵，次贷危机的影响已经涉及整个金融市场，而且已经扩展到实体经济领域。因此，美国次贷危机对东亚经济的影响是全面的，而且会随着其效应的不断展开而不断显现出来。在此，我们认为就中短期而言，次贷危机对东亚经济的影响来自以下三个层面：金融机构、金融市场以及宏观经济。
金融机构：风险暴露头寸有限，后续效应有待观察
次贷危机从根本上说是一场美国房贷市场次级抵押信贷偿付危机，其核心在于在全球流动性过剩的情况下西方金融机构通过金融创新盲目追求高收益。虽然东亚的金融机构尚缺乏能力参与次贷相关金融产品的开发，但是面对次贷相关资产的高收益，东亚一些大型金融机构抵挡不住这种诱惑，购买并持有了一定头寸的次贷相关资产。但东亚金融机构涉及次贷相关资产的头寸十分有限，且主要是一些大型金融机构。以持有头寸最多的中国银行为例，其持有的次贷相关资产约占其资本的17%，且大部分是评级为AA级以上的资产，根据世界银行2007年11月发布的最新的东亚及太平洋地区经济报告(East Asia&Pacific Update)的估计，中行的损失可能为其资本的1%，但是随着次贷危机的持续发酵尤其是近期次贷危机影响再次深入扩大，这样的损失估计可能显得略为保守。原因在于：
其一，虽然次贷危机的最初影响是次级抵押贷款相关资产价格的下跌，但是任何机构甚至是西方开发此类金融产品的金融机构都不能准确预估此类资产下跌的程度，最近贝尔斯登破产就是一个很好的实例。这就意味着，在投资者避险情绪浓重、全球信贷紧缩以及信用评级机构下调评级推波助澜的情况下，这些次贷资产不能实现交易而最终变得一文不值的可能性是存在的，而相关金融机构的前景仍不乐观。
其二，在次贷危机不断深入的情况下，面临资产价值下跌风险不仅仅局限于次贷资产，从直接相关的优质住房抵押贷款资产到一般意义上的股票债券都面临着价值下跌的风险，而且目前这已经成为现实。因此，从这一角度考虑，次贷危机对东亚金融机构的影响范围与金额将会超出我们的预期。
基于上述两方面的原因以及当前次贷危机的最新发展情况，笔者认为次贷危机对东亚金融机构的影响不会局限于我们已知的金融机构与金额。更为严重的是，虽然亚洲金融危机后东亚各国努力提高直接融资尤其是债券融资的比重，但是商业银行体系仍然是部分东亚国家国内资金的主要来源，因此一旦东亚金融机构尤其是银行金融机构
在次贷危机中遭受严重损失以至于动摇了国内民众的信心，那么东亚各国的实体经济也将面临严重的冲击。
金融市场：波动加剧，可能引发资产价格泡沫破灭
2006年以来，东亚各国（除日本以外）的宏观经济均呈现良好的增长态势，金融市场空前繁荣，各种资产价格出现了大幅的增长。2007年4月美国次贷危机爆发后，东亚各国的金融市场仍不改上涨之势，这一点也一度成为东亚经济与美国经济“分离”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市场波动与东亚的资金流动情况，可以发现在金融全球化的背景下东亚经济与发达国家经济尤其是美国经济之间的关系不是“分离”而是有了更深入的融合，这一点至少在金融市场的层面上是成立的，而且也为最近东亚金融市场的波动所证明。
从2007年2月美国次贷危机初现端倪以来，全球市场经历了三次比较大的抛售。就前两次而言，每次抛售过后亚洲在经历资金净流出后马上出现资金净流入；而在2007年11月抛售后，亚洲一直处于资金净流出状态。因此，在金融全球化背景下亚洲金融市场不可能独善其身，在危机的初期亚洲新兴市场可能是全球资金的避风港，但是随着危机的深入发展，全球信贷紧缩状况不断恶化，包括东亚经济在内的全球经济面临增长放缓，资金必然会从东亚流出。这两个方面都说明了东亚经济至少东亚金融市场与美国没有“分离”，二者表面上短暂的“分离”只是全球资金在危机尚未扩散时将东亚市场作为避风港。
总之，次贷危机引发了全球金融市场的动荡，由此也带来了东亚资金流动的波动，相应也导致东亚金融市场的动荡。目前，随着次贷危机效应的持续发酵，全球信贷紧缩状况持续恶化，這种资金流动已经由流入转为单向流出。这一方面导致东亚一定程度上面临信贷紧缩的问题，另一方面可能会刺破东亚地区部分国家股票市场、房地产市场上存在的资产泡沫。虽然在东亚金融危机10年后，东亚地区的外债余额远远低于10年前的水平，东亚地区各国的外汇储备较之10年前也有大幅增加，但是我们对于这种资金单向流出而可能导致资产泡沫破灭的问题依然应保持高度警惕。
宏观经济：出口增速放缓，通胀压力增大
虽然目前各方对美国经济以及全球经济未来的走势尚存争议，但随着次贷危机不断深入，美国经济将至少面临放缓的局面。因为美国经济是由消费主导的，私人部门消费占其GDP的70%以上，次贷危机及其引起的信贷紧缩的直接影响就是美国居民财富的减少以及消费信贷可获得性的降低。因此美国经济增长肯定会受消费的拖累，而目前争论的焦点仅仅是其他部门能够多大程度抵消这种负面影响。另外，伴随着次贷危机效应向全球扩散，美国经济放缓对欧洲、日本两大经济体的拖累也已经开始显现，2008年全球经济也将由此面临减速的风险，IMF为此也调低了2008年世界主要经济体的经济增长速度。
东亚各国是典型的外向型经济，经济增长对外需的依赖程度较大，而这其中对美日欧三大经济体尤其是美国的出口占据了较大的比重。面临美国经济放缓甚至陷入衰退、欧洲和日本两大经济体受次贷危机和美国经济放缓影响增长乏力的局面，可以肯定的是这场次贷危机将会对东亚各国的出口产生较大的影响，而且目前这种影响已经开始显现（参见图1）。从图1中可以看出，美国对大部分东亚国家的进口率在2007年7月后的增长率开始出现下滑，比如中国更是从7月前的两位数增长降低到7月后的不到8%，部分国家甚至出现负增长。随着次贷危机效应的深入、美国经济放缓对其他两大经济体影响效应的展开以及美元见底后东亚各国货币对其他非美元货币开始升值，这种出口增速的下滑将会扩展到对其他两大经济体的出口。另外，考虑到东亚各国的内部贸易很大一部分是零部件与原料的贸易，使用这些零部件和原料生产的最终产品的最终消费市场是美国等发达经济体，因此次贷危机对东亚出口的实际影响更大。此外，由于出口对国民经济其他部门的拉动作用，次贷危机对东亚出口的影响将会通过这些渠道向其他部门传递。
根据亚洲开发银行(ADB)2007年9月发布的亚洲经济展望，在两种不同的模拟情况下亚洲经济都将受次贷危机拖累。在第一种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，亚洲经济增长在这两年内将会放缓0.45和0.75个百分点；在第二种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，同时美元对除港币以外的亚洲货币贬值10%，那么亚洲经济增长将在这两年内分别放缓2个百分点。
另外，就近期而言，次贷危机对东亚实体经济的影响还体现在石油及大宗商品价格的大幅上涨上。随着次贷危机的深入发展，全球金融市场都进入下行通道，而且美元资产还面临着美元大幅贬值的汇率风险，大量资金涌入石油及大宗商品市场，不断推高石油及大宗商品价格，投机因素基本主导了这段时间以来的石油及大宗商品走势。东亚经济在国际分工中的地位决定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品价格的大幅走高可能加大东亚地区目前已经存在的通胀压力。当然，这仅仅是就近期石油及大宗商品价格走势而言，投资因素不可能长期主导市场走势，而且全球流动性紧缩的状况也在恶化。就中期而言，美日欧三大经济体增长放缓必然会拖累东亚经济，全球经济将面临增长放慢，从而导致全球对石油及大宗商品的需求必然趋于下降，这也必然会在这些商品的价格上有所反映，从而有利于降低东亚地区的通胀压力。
面对地区内不断增大的通胀压力（见图2），东亚地区各国货币当局理应通过加息货币政策予以调控。但是，为了缓解全球市场信贷紧缩危机，发达国家经济体尤其是美国不断降息，这使东亚与美国之间的利差不断增大。以中国为例，从图3中可以看出，美联储为应对信贷紧缩状况而连续大幅下调利率，中国为有效应对通胀缓慢加息，这导致目前中美利差达到189个基点的较高水平。当前东亚地区货币兑美元已经大幅升值(见图4)，且普遍存在着较强的升值预期，如果这种利差过大且持续时间过长，必将进一步加大东亚地区货币的升值压力，进一步打击东亚地区的出口竞争力，使东亚地区出口前景更加不容乐观。面对这一两难境地，东亚地区货币当局货币政策操作空间受到极大限制。
以上仅是就次贷危机在中短期内可能对东亚经济的影响进行的分析，这种分析更多地着眼于中短期内的负面影响。就长期而言，次贷危机同样可能对东亚产生深远影响。比如，当前的次贷危机很大程度上是美国2001～2004年期间不断降息、日本长期实施超宽松货币政策所带来的全球流动性过剩的后果，目前全球市场流动性不足很大程度上只是一种表面现象，只是全球大量过剩资金在市场避险情绪浓重情况下的暂时回避，但监管机构面对市场流动性不足不断降息、注入流动性，长期而言这些措施可能将全球经济重新推入流动性过剩的环境中。另外，次贷危机在长期内必将深刻改变金融市场运行方式（如资产证券化产品），监管机构也将着手检讨当前包括市场评级机制在内的市场运行机制，在发达国家主导全球经济的背景下这同样会对东亚经济尤其是金融市场产生深远影响。当然，次贷危机对东亚经济也可能产生一些正面影響。比如，东亚国家可以对自身持有的大量外汇储备进行积极管理，利用当前全球市场信贷紧缩、资产价格大幅下跌的机会，适当而谨慎地收购一些国外优质资产；利用美日欧三大经济体增长放缓对东亚经济的压力，适时调整产业结构与经济结构，加大私人部门消费在国民经济中的比重，尽可能减少对外部经济的依赖，使东亚经济在一定程度上实现真正的“分离”。
目前次贷危机仍在不断发展，其影响也在不断展开，对东亚经济的影响也将在各方面显现，对此我们要有充分的思想准备。当然，东亚地区各经济体的经济结构在1997年亚洲金融危机后已有明显改善，一些经济体对外部经济的依赖也有所降低，外汇储备、外债规模、资产价格以及金融体系的健康状况等方面有所改善，因此对外部冲击的抵御能力也有所提高，亚洲金融危机重现的可能性并不大。同时，东亚各经济体的金融机构与监管机构也必须相应地吸取次贷危机的教训——金融机构应提高海外投资的风险意识以及风险管控能力，并且理性面对国内房地产贷款的增长，防范其中隐含的风险；而监管机构应该加强对市场大势的研究判断，提高风险判断能力与监管能力，尽可能避免此类危机在东亚地区重演。