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[摘 要]随着经济的发展，中国证券市场有了相当的发展，法律法规也逐渐完善，另外此时的国外证券市场的中概股的处境也发生了变化，不仅遭遇低估值，而且还面临着被做空的风险，加上其他原因的影响，近年来，中概股私有化回归A股已经掀起浪潮，三六零借壳江南嘉捷上市从开始到成功，前后经历短短半年多时间，其成功也必定为后继回归的中概股提供宝贵经验。
[关键词]中概股；私有化；借壳上市；VIE架构
中概股是中国概念股（China Concept stock）的简称，即主经营业务和资产在国内的公司，通过境外设置特殊目的公司并在境外上市的公司。中概股大多在香港和美国上市，由于美国证券市场规则较为成熟，同时国外上市的门槛相对于国内较低，这样就导致许多中国境内企业赴境外上市，这样带来的好处颇多，例如，增加公司知名度有利于公司全球化发展，当然也能融到相当一部分资金。但是好景不长，中概股在美时常遇到集体诉讼，经常面临被做空的风险，而且自由现金流过多，管理成本过高。 2008年金融危机后，国内证券市场正迎来了一波牛市，这就形成了鲜明对比，一边是美国证券市场的低估值，一边是国内证券市场的高估值，随着分众传媒私有化借壳七喜控股在国内上市，中概股掀起私有化回归A股的浪潮，截止2016年底中概股回归A股成功的公司有近10家，例如巨人网络、完美世界、如家酒店集团、CO集团、搜房网、学大教育等。中概股回归A股的途径主要有IPO、借壳上市、大股东收购。首先，IPO上市暂且不说其审批严格，就仅仅排队也要等上至少几年，这么长的时间伴随着许多不确定，对回归的中概股来讲是最不利的途径。其次，大股东收购这条途径是需要硬性条件的，大股东必须是上市公司，还有大股东有收购的意向，这其中的也涉及到预先披露等复杂程序。最后，目前借壳上市是不错的选择，大多数回归的中概股选择借壳上市，虽然根据最新的《上市公司重大资产重组办法》：借壳上市的审查标准与首发上市的标准相同，但是借壳上市让中概股回归A股省去了长时间的排队时间。因此中概股私有化回归A股上市的途径中借壳上市也成为首要选择。从《江南嘉捷电梯股份有限公司重大事项停牌公告》（2017-013号） 文件披露的时间可以推知最早三六零与江南嘉捷协商借壳上市事项是2017年6月，从《江南嘉捷电梯股份有限公司关于公司重大资产重组事项获得中国证监会并购重组审核委员会审核通过暨公司股票复牌公告》（2017-073号） 可以得知2017年12月30日借壳上市方案得到通过，从开始协商到通过用了仅仅半年多时间，可见中概股回归通过借壳上市效率之高。研究三六零借壳上市的模式，不仅可以为之后回归的中概股提供成熟的方案，而且可以为监管者提供建议。
一、案例简介
中概股借壳上市的操作步骤主要分三步走：中概股私有化退市，拆除VIE架构，借壳上市。首先，介绍三六零私有化过程。2016年4月8日国家发展改革委员会正式批复奇虎360私有化项目，并出具《项目备案通知书》（发改办外资备[2016]160号。）私有化选择方案一般有两种，一种是长表式，另一种是要约收购。再根据具体情况分析，中概股退市一般选择要约收购，要约收购在市场上流通的普通股的90%，才达到退市的标准。为完成本次退市，周鸿炜搭建了四层架构实施私有化退市。完成退市后的股权架构为，周鸿炜持股12.90%，奇信志成持股51.78%，天津众信持股3%，外部新股东32.32%。其中天津众信的实际控制人是周鸿炜，周鸿炜有控制奇信志成17.38%的股权。至此，2016年4月三六零退出纽交所。其次，介绍三六零拆除VIE 架构。第一步，把天津奇思（WFOE）由外商独资变成内资企业，奇信通达是私有化退市在境内设立的公司，由奇信通达全资收购天津奇思的百分百股权，这样天津奇思就变成了内资公司。第二步，境内外并购重组，将境外没有用的公司注销，将境内之前Qihoo360控制的境内营运实体重组合并，2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达全部资产和负债由天津奇思继承，奇信通达就此注销，2017年3月19日，天津奇思变更名称为三六零科技股份有限公司，此时三六零的股权架构图如下：
最后，我们来讲述一下三六零借壳江南嘉捷的具体操作，从江南嘉捷披露的《江南嘉捷电梯股份有限公司重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》中，了解到本次借壳上市分两部分：一、重大资产出售，二、重大资产置换及发行股份购买资产。首先，江南嘉捷将其出去嘉捷机电的全部股权外所有的权利和义务剥离，由嘉捷机电完全继承其权利与义务，此外江南嘉捷将嘉捷机电90.29%的股权转让给金志峰、金祖铭及其指定的第三方。江南嘉捷用嘉捷机电的9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电的9.71%的股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，经过友好协商，嘉捷机电9.71%的股权最终作价187179.75万元。第二部分是江南嘉捷用嘉捷机电9.71%的股权加上发行股份募集资金购买三六零100%股权，经过第三方机构评估三六零100%股权估值为5041642.33万，因此扣除嘉捷机电9，71%股权的等值部分后的剩余部分为5023462.58万元，江南嘉捷向三六零全体股东发行股份募集剩余款項，按照《重组管理办法》相关规定发行股价最终为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，本次交易过后，江南嘉捷的股权结构也发生了很大变化，奇信志成为第一大股东持有48.74%，周鸿炜持有12.14%，但是周鸿炜通过奇信志成和天津众信间接持有上市公司63.70%的股份，成为上市公司的实际控制人。
二、借壳上市相关法律风险
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，上市公司重大资产重组构成借壳上市的，上市公司购买的标的公司应当符合《首次发行股票并上市管理办法》规定的发行条件，至此可知借壳上市相关的法律并不完善，在我国借壳上市处于多头监管，监管职责不明确，因此借壳上市就更应当谨慎，避免违反了监管机构的规则，从三六零借壳江南嘉捷上市给我们提供如下了可贵的借鉴经验。 第一，VIE架构拆除。我国由于产业准入政策对外资有相关限制和风险隔离的设计，境内企业到境外上市多搭建VIE架構或类似架构，那么中概股回归A股是否需要拆除VIE架构，目前没有一个明确的答案，我国相关法律也没有相关操作说明。VIE架构的目的一般是为了规避国内产业政策外资的准入，中概股国外公司在国内设立全资子公司通过相关协议或股权质押等手段达到控制国内营运实体，再借助国内营运实体公司进入相关外资禁止或限制相关的行业，换句话说，VIE架构就是规避法律的手段，其合法性在我国法律界一直有争议。VIE架构自始存在“以合法形式掩盖非法目的”的嫌疑，若监管根据实质重于形式的判断，合同对方违约，或是若法院基于“以合法形式掩盖非法目的”的理由认定协议为无效合同等情形发生，则相关主体就会对境内经营架构失去控制，存在着法律风险。 另一方面根据《上市公司资产重组办法》，借壳上市的经营实体必须股权清晰，存在VIE架构的公司通常情况下股权错综复杂，因此中概股回归为了成功在A股上市还是把VIE架构拆除更为妥当。
第二，严格及时信息披露。中概股回归借壳上市，上市公司一定要准确及时信息披露，现代社会是信息社会，信息传递速度惊人，假如借壳上市坐实或者相关传闻已经促使股价异常波动，上市公司应当及时披露相关信息，这不仅是我国证券法的相关规定，同时也是维护证券交易公平、公正、公开原则的要求。借壳上市成功后肯定会促使上市公司的业绩、股价飙升。倘若相关知情人利用这一消息限于普通股民买入股票，必定会带来无风险的高额回报，相对于普通股民来说，这样不仅是不公平的，而且也会严重损害中小投资者的既得利益。上市公司重大资产重组构成借壳上市的，除应按《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》编制重组报告书外，还应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》补充风险因素、交易标的、交易的合规性分析、管理层讨论与分析、同业竞争和关联交易等内容。 同时应当注意中外的法律规则不一致所带来的相关处罚问题，由于中外规则不同，在外国的处罚或者诉讼不一定成为国内上市的障碍，因此借壳公司应当注意全面披露。
第三，应当注意中概股相关公司的董事高管以及实际控制人的稳定。我国借壳相关标准使用《首次发行股票并上市管理办法》第十二条规定，发行人三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变化。在拆除VIE架构过程中，可能涉及股权激励的终止、股份代持的还原、股权转让及相关董事和高管退出等，在中概股回归A股借壳上市的案例中，需要重点关注上述事项对借壳主体控制权、主管业务及董事高管稳定性。 江南嘉捷披露的《华泰联合证券有限公司关于江南嘉捷电梯股份有限公司重大资产出售置换及发行股份购买资产暨关联交易之补充独立财务顾问报告》中，就三六零退市前后董事高级管理人员以及实际控制人的变化情况公告。假如之前退市前后没有考虑到公司董事、高管、实际控制人的稳定性，那么很有可能违反借壳上市公司高管、董事及实际控制人的稳定性标准，从而导致借壳失败。
三、结语
由于国内证券市场的高估值与境外证券市场的低估值的显明对比，以及中概股在国外面临被金融机构做空的风险等相关因素，中概股回归国内资本市场已经蔚然成风，三六零作为国内最大的互联网安全企业回归A股自然也受到了高度关注，其借壳江南嘉捷上市从双方接触到成功，前后用了短短的半年多时间，其成功也必定给中后继者提供借鉴经验。第一，中概股回归借壳上市是目前最有效率的上市途径，借壳上市中应当特别注意拆除VIE或类似架构使股权明晰；第二，要注意国内外不同的法律规则，做好准确及时披露相关消息，确实维护证券市场公平、公正、公开的原则；第三，注意公司退市前后高级管理人、董事以及实际控制人的稳定性。
参考文献：
[1]祝继高 端杨 李鑫：《中概股公司私有化研究：动机与经济后果》，载于《财经研究》2015年04期.
[2]上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日访问.
[3] 上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日访问.
[4]刘燕：《在“默认合法”中爆发的法律风险-协议控制VIE模式下风险事件及案例评述》，载于《证券法苑》2013年第9卷.
[5]中国证券监督管理委员会公告2014年第53号——关于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》的公告.
[6]袁钰菲：《中概股回归A股重组上市相关法律问题研究》，载于《公司法律评论》2016年00期.
作者简介：练乔（1994-2-），女，汉族，江西，华东政法大学2016级硕士研究生，研究方向：民法。
[关键词]中概股；私有化；借壳上市；VIE架构
中概股是中国概念股（China Concept stock）的简称，即主经营业务和资产在国内的公司，通过境外设置特殊目的公司并在境外上市的公司。中概股大多在香港和美国上市，由于美国证券市场规则较为成熟，同时国外上市的门槛相对于国内较低，这样就导致许多中国境内企业赴境外上市，这样带来的好处颇多，例如，增加公司知名度有利于公司全球化发展，当然也能融到相当一部分资金。但是好景不长，中概股在美时常遇到集体诉讼，经常面临被做空的风险，而且自由现金流过多，管理成本过高。 2008年金融危机后，国内证券市场正迎来了一波牛市，这就形成了鲜明对比，一边是美国证券市场的低估值，一边是国内证券市场的高估值，随着分众传媒私有化借壳七喜控股在国内上市，中概股掀起私有化回归A股的浪潮，截止2016年底中概股回归A股成功的公司有近10家，例如巨人网络、完美世界、如家酒店集团、CO集团、搜房网、学大教育等。中概股回归A股的途径主要有IPO、借壳上市、大股东收购。首先，IPO上市暂且不说其审批严格，就仅仅排队也要等上至少几年，这么长的时间伴随着许多不确定，对回归的中概股来讲是最不利的途径。其次，大股东收购这条途径是需要硬性条件的，大股东必须是上市公司，还有大股东有收购的意向，这其中的也涉及到预先披露等复杂程序。最后，目前借壳上市是不错的选择，大多数回归的中概股选择借壳上市，虽然根据最新的《上市公司重大资产重组办法》：借壳上市的审查标准与首发上市的标准相同，但是借壳上市让中概股回归A股省去了长时间的排队时间。因此中概股私有化回归A股上市的途径中借壳上市也成为首要选择。从《江南嘉捷电梯股份有限公司重大事项停牌公告》（2017-013号） 文件披露的时间可以推知最早三六零与江南嘉捷协商借壳上市事项是2017年6月，从《江南嘉捷电梯股份有限公司关于公司重大资产重组事项获得中国证监会并购重组审核委员会审核通过暨公司股票复牌公告》（2017-073号） 可以得知2017年12月30日借壳上市方案得到通过，从开始协商到通过用了仅仅半年多时间，可见中概股回归通过借壳上市效率之高。研究三六零借壳上市的模式，不仅可以为之后回归的中概股提供成熟的方案，而且可以为监管者提供建议。
一、案例简介
中概股借壳上市的操作步骤主要分三步走：中概股私有化退市，拆除VIE架构，借壳上市。首先，介绍三六零私有化过程。2016年4月8日国家发展改革委员会正式批复奇虎360私有化项目，并出具《项目备案通知书》（发改办外资备[2016]160号。）私有化选择方案一般有两种，一种是长表式，另一种是要约收购。再根据具体情况分析，中概股退市一般选择要约收购，要约收购在市场上流通的普通股的90%，才达到退市的标准。为完成本次退市，周鸿炜搭建了四层架构实施私有化退市。完成退市后的股权架构为，周鸿炜持股12.90%，奇信志成持股51.78%，天津众信持股3%，外部新股东32.32%。其中天津众信的实际控制人是周鸿炜，周鸿炜有控制奇信志成17.38%的股权。至此，2016年4月三六零退出纽交所。其次，介绍三六零拆除VIE 架构。第一步，把天津奇思（WFOE）由外商独资变成内资企业，奇信通达是私有化退市在境内设立的公司，由奇信通达全资收购天津奇思的百分百股权，这样天津奇思就变成了内资公司。第二步，境内外并购重组，将境外没有用的公司注销，将境内之前Qihoo360控制的境内营运实体重组合并，2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达全部资产和负债由天津奇思继承，奇信通达就此注销，2017年3月19日，天津奇思变更名称为三六零科技股份有限公司，此时三六零的股权架构图如下：
最后，我们来讲述一下三六零借壳江南嘉捷的具体操作，从江南嘉捷披露的《江南嘉捷电梯股份有限公司重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》中，了解到本次借壳上市分两部分：一、重大资产出售，二、重大资产置换及发行股份购买资产。首先，江南嘉捷将其出去嘉捷机电的全部股权外所有的权利和义务剥离，由嘉捷机电完全继承其权利与义务，此外江南嘉捷将嘉捷机电90.29%的股权转让给金志峰、金祖铭及其指定的第三方。江南嘉捷用嘉捷机电的9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电的9.71%的股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，经过友好协商，嘉捷机电9.71%的股权最终作价187179.75万元。第二部分是江南嘉捷用嘉捷机电9.71%的股权加上发行股份募集资金购买三六零100%股权，经过第三方机构评估三六零100%股权估值为5041642.33万，因此扣除嘉捷机电9，71%股权的等值部分后的剩余部分为5023462.58万元，江南嘉捷向三六零全体股东发行股份募集剩余款項，按照《重组管理办法》相关规定发行股价最终为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，本次交易过后，江南嘉捷的股权结构也发生了很大变化，奇信志成为第一大股东持有48.74%，周鸿炜持有12.14%，但是周鸿炜通过奇信志成和天津众信间接持有上市公司63.70%的股份，成为上市公司的实际控制人。
二、借壳上市相关法律风险
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，上市公司重大资产重组构成借壳上市的，上市公司购买的标的公司应当符合《首次发行股票并上市管理办法》规定的发行条件，至此可知借壳上市相关的法律并不完善，在我国借壳上市处于多头监管，监管职责不明确，因此借壳上市就更应当谨慎，避免违反了监管机构的规则，从三六零借壳江南嘉捷上市给我们提供如下了可贵的借鉴经验。 第一，VIE架构拆除。我国由于产业准入政策对外资有相关限制和风险隔离的设计，境内企业到境外上市多搭建VIE架構或类似架构，那么中概股回归A股是否需要拆除VIE架构，目前没有一个明确的答案，我国相关法律也没有相关操作说明。VIE架构的目的一般是为了规避国内产业政策外资的准入，中概股国外公司在国内设立全资子公司通过相关协议或股权质押等手段达到控制国内营运实体，再借助国内营运实体公司进入相关外资禁止或限制相关的行业，换句话说，VIE架构就是规避法律的手段，其合法性在我国法律界一直有争议。VIE架构自始存在“以合法形式掩盖非法目的”的嫌疑，若监管根据实质重于形式的判断，合同对方违约，或是若法院基于“以合法形式掩盖非法目的”的理由认定协议为无效合同等情形发生，则相关主体就会对境内经营架构失去控制，存在着法律风险。 另一方面根据《上市公司资产重组办法》，借壳上市的经营实体必须股权清晰，存在VIE架构的公司通常情况下股权错综复杂，因此中概股回归为了成功在A股上市还是把VIE架构拆除更为妥当。
第二，严格及时信息披露。中概股回归借壳上市，上市公司一定要准确及时信息披露，现代社会是信息社会，信息传递速度惊人，假如借壳上市坐实或者相关传闻已经促使股价异常波动，上市公司应当及时披露相关信息，这不仅是我国证券法的相关规定，同时也是维护证券交易公平、公正、公开原则的要求。借壳上市成功后肯定会促使上市公司的业绩、股价飙升。倘若相关知情人利用这一消息限于普通股民买入股票，必定会带来无风险的高额回报，相对于普通股民来说，这样不仅是不公平的，而且也会严重损害中小投资者的既得利益。上市公司重大资产重组构成借壳上市的，除应按《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》编制重组报告书外，还应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》补充风险因素、交易标的、交易的合规性分析、管理层讨论与分析、同业竞争和关联交易等内容。 同时应当注意中外的法律规则不一致所带来的相关处罚问题，由于中外规则不同，在外国的处罚或者诉讼不一定成为国内上市的障碍，因此借壳公司应当注意全面披露。
第三，应当注意中概股相关公司的董事高管以及实际控制人的稳定。我国借壳相关标准使用《首次发行股票并上市管理办法》第十二条规定，发行人三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变化。在拆除VIE架构过程中，可能涉及股权激励的终止、股份代持的还原、股权转让及相关董事和高管退出等，在中概股回归A股借壳上市的案例中，需要重点关注上述事项对借壳主体控制权、主管业务及董事高管稳定性。 江南嘉捷披露的《华泰联合证券有限公司关于江南嘉捷电梯股份有限公司重大资产出售置换及发行股份购买资产暨关联交易之补充独立财务顾问报告》中，就三六零退市前后董事高级管理人员以及实际控制人的变化情况公告。假如之前退市前后没有考虑到公司董事、高管、实际控制人的稳定性，那么很有可能违反借壳上市公司高管、董事及实际控制人的稳定性标准，从而导致借壳失败。
三、结语
由于国内证券市场的高估值与境外证券市场的低估值的显明对比，以及中概股在国外面临被金融机构做空的风险等相关因素，中概股回归国内资本市场已经蔚然成风，三六零作为国内最大的互联网安全企业回归A股自然也受到了高度关注，其借壳江南嘉捷上市从双方接触到成功，前后用了短短的半年多时间，其成功也必定给中后继者提供借鉴经验。第一，中概股回归借壳上市是目前最有效率的上市途径，借壳上市中应当特别注意拆除VIE或类似架构使股权明晰；第二，要注意国内外不同的法律规则，做好准确及时披露相关消息，确实维护证券市场公平、公正、公开的原则；第三，注意公司退市前后高级管理人、董事以及实际控制人的稳定性。
参考文献：
[1]祝继高 端杨 李鑫：《中概股公司私有化研究：动机与经济后果》，载于《财经研究》2015年04期.
[2]上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日访问.
[3] 上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/ 2018年1月3日访问.
[4]刘燕：《在“默认合法”中爆发的法律风险-协议控制VIE模式下风险事件及案例评述》，载于《证券法苑》2013年第9卷.
[5]中国证券监督管理委员会公告2014年第53号——关于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》的公告.
[6]袁钰菲：《中概股回归A股重组上市相关法律问题研究》，载于《公司法律评论》2016年00期.
作者简介：练乔（1994-2-），女，汉族，江西，华东政法大学2016级硕士研究生，研究方向：民法。