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摘要：本文对终极控制人、股权制衡与债务期限结构选择之间的关系做了实证研究，并且研究了不同产权性质下，市场化程度对债务期限结构的影响。结果表明：当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高；终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平，但结果不是很显著；其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，更为明显。
关键词：终极控制人；股权制衡；市场化程度；债务期限结构
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1672—3309(2009)06—0064—05
公司债务政策一直是财务研究领域的热点和难点，当上市公司采用债权融资时，必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，债务期限结构是企业在融资时不可回避的问题。
一、文献回顾与研究假设
在中国债权人法律保护较弱的情况下，短期债务的使用增加，被用来减缓控制股东与债权人之间的冲突，然而，大股东本身也具有监管职能，其监管可以作为短期债务监管的替代。La Porta等(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东掠夺行为。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督最大股东的能力。肖作平(20051研究发现，存在少数大股东联盟的公司倾向使用高的债务，说明少数大股东联盟有利于抑制控制股东的机会主义行为和有效地监督管理者。同时，由于出现了与第一大股东相抗衡的股东。在股东大会和董事会上就难以形成绝对控制权下的第一大股东“一言堂”现象，从而减缓了代理冲突问题。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股东的存在可以打消疑虑或者作为一种信号显示，表明管理者受到了严密的监管，因此，企业中大股东的存在使得贷款人不必过于依靠短期贷款来控制管理者，因为大股东与他们的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假设1：股权制衡与债务期限结构正相关。
在我国，由于特殊的股权设置背景导致上市公司股权相对集中，且主要集中于控股大股东手中，而且很多控股股东通过组建复杂的组织结构方式来控制上市公司(叶勇、胡培、何伟，2005)，这为本文从终极控制人的角度研究债务融资问题提供了基础。我国绝大部分上市公司由国有企业改制而来，到目前为止，大部分上市公司仍由国有产权控制。最终控制人为国有产权时，其受政府行为的影响更大。相对于终极控制人是非国有产权的公司而言，政府对于终极控股股东为国有产权的上市公司的干预更加明显，主要体现在：一是通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期借款(孙铮，2005)；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款(Fan et al，2003)。而且，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能获得长期银行贷款的支持。孙铮等人(2005)认为。在国有企业改革过程中。为了保证国家改革政策和改革措施的顺利贯彻执行，为非国有经济的发展创造外部条件，具有特殊经济地位的国有企业往往会以牺牲自身的利益为代价来承担这种改革的社会成本，正是这种承担改革成本的理由，成为国有企业通过各级政府向财政和银行索要各种补贴和银行贷款的筹码(林毅夫，20041。基于以上分析，本文提出假设2：终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平。
把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理环境对代理成本有显著影响，政府干预显著增加了代理成本，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少代理成本。我国市场是一个新兴加转轨的市场，这种特殊的制度环境造成了地区之间发展的不平衡。因此，分析我国上市公司的治理机制效应，不能仅仅从股权结构人手，还必须探讨隐藏在股权结构背后更深层次的治理环境因素的影响。樊纲等(2003，2004，2006)从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等5个方面，对中国各个省级行政区域的市场化程度进行的比较分析表明，我国各地区之间的市场化进程存在显著差异。孙铮等人(2005)利用沪深A股上市公司1999～2003年的数据实证研究了市场化进程对债务期限结构的影响，结果表明：企业所在地区的市场化程度越高，企业长期借款占总借款的比重越低：反之亦然。在市场化水平低的地区，经济发展水平和要素市场发展水平都较低。而经济发展水平较低，致使地方政府财政实力较低，财政实力、要素市场的发育水平，都可能导致国有企业改制留下的“包袱”显得更严重，而这需要国有产权控制的公司通过更多的“现金输出”方式来解决(雷光勇，刘慧龙)。在公有产权背景下，相对于非国有控股公司，国有控股公司能够获得相对较多的长期贷款。基于以上分析，本文提出假设3：其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
二、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库，选取了2003～2006年间在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的所有上市公司作为初始样本，并进行了以下筛选程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因为这些公司面临境内外双重监管，与其他公司的监管环境不同；(2)剔除了金融保险业的上市公司，因为这些公司存在行业特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因为ST、PT的公司存在较大的重组。会对债务期限结构的研究带来很多的异常值；(4)剔除数据缺失及财务异常的公司。
本文选取樊纲、王小鲁编制的市场化指数作为市场化进程的替代变量。由于樊纲、王小鲁的“中国市场化指数——各个地区市场化相对进程报告”截至目前已经报告到2005年，而各地区各年度的市场化指数不会发生较大变化，本文取前5年市场化进程数据的平均数作为2006年市场化进程的数据。
(二)变量定义与模型选择
1、被解释变量
对债务期限结构的度量有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期债务占总债务的比重。通常以一年以内(含一年)作为划分短期和长期债务融资的时间界限，短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及一年以内到期的短期负债，一年以上的长期负债为长期债务融资。鉴于数据的可获得性，我们把偿 还期限在一年以上的债务定义为长期债务，定义债务期限结构(DM)=长期债务／总债务。
2、解释变量及控制变量定义
本文选取股权制衡度、终级控制人产权性质和市场化指数做为解释变量。为了详细检验本文提出的研究假设，本文参考了肖作平及国内其他相关文献，对其他可能影响公司债务期限结构的因素加以控制。在不同的年度，宏观经济发展水平是不一样的，对企业的债务期限也会产生影响。为了控制宏观经济因素的影响，本文引入年度虚拟变量，预计企业的债务期限带有一定的年度特征。不同行业的经营特点不同，在现金流特征、受管制的程度、收益稳定性以及税率等方面都有不同。因此，预计企业的债务期限将带有一定的行业特征，并且从多个行业中选取样本，也可以避免造成单一行业中由于行业管制等绝对因素对回归模型的干扰。同时，为控制共线性问题，本文没有设置制造业行业虚拟变量。
3、模型建立
根据前面的理论分析和研究假设，计量模型可以表示为：
DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε (模型一)
DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε (模型二)
三、统计结果及其分析
(一)变量描述性统计结果及其分析
表3与表4分别是全样本、国有产权控制子样本与非国有产权控制子样本变量描述性统计结果。从上述描述性统计结果中，可以粗略地看出：(1)债务期限结构的均值为0.1609，说明我国上市公司以短期债务为主：国有产权控制的公司占总样本的多数；地区市场化程度变量平均值为7.0459，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为10.41，最小值为0.79，标准差为1.9181。各地区发展还不太平衡。(2)国有产权控制的公司债务期限结构均值(0.1754)高于最终控制人为非国有产权的公司债务期限结构均值(0.1252)，表明终极控制人为国有产权的上市公司可能具有相对较高的长期债务水平。(3)非国有产权控制公司子样本所处地区的市场化程度平均来说要明显高于国有产权控制公司子样本，具体表现为，前者MAR均值7.3858明显大于后者的均值6.9074，表明市场化程度比较高的地区，非国有产权控制的公司数量与控制程度可能相对较高。
(二)全部样本及子样本回归
表5左侧是全样本的回归结果，股权制衡度以1％的显著性与债务期限结构正相关，这与假设1相符，说明其他大股东在一定程度上限制了控股股东的掠夺行为，因而不必依靠短期债务来约束第一大股东。终级控制人产权性质与债务期限结构正相关，说明在公有产权背景下，政府对有国有背景的企业提供更多的长期贷款，这与子样本描述性结果一致，然而其回归结果不显著，这可能是因为：一是近几年国有商业银行的市场化改革，原来国有商业银行受制于政府的局面有所改变，银行不再盲目向国有企业提供长期贷款，企业的信贷软约束问题有所缓解。二是国家做为股东的监督约束没有得到充分发挥，进而造成管理者的内部控制和道德风险，导致公司治理的残缺，因此，小股东与债权人要求增加短期负债来抑制控制股东的掠夺行为，而政府又可以提供更多的长期贷款，终极控制人为国有产权的上市公司面临着两方面的权衡问题，实证结果证明后一种影响更加明显。
市场化指数MAR是综合了五大指数而得出的总指数，在理论上更能代表市场化进程，在全样本中，市场化指数与债务期限结构显著负相关，这与孙铮等人(2005)的研究结论一致。AdjR2在两个子样本中，国有控制的子样本高于非国有控制的子样本，说明在国有控制的子样本中，此模型更能说明问题，在非国有控制的上市公司中可能还存在其他影响债务期限结构的影响因素。在国有控制的样本中，MAR以1％的水平显著，而在非国有控制的子样本中，即使在10％的水平下。MAR也不显著。从市场化指数回归系数的显著性水平程度、回归系数绝对值大小、市场化指数对回归拟合度的贡献方面进行比较，我们可以发现，在国有产权控制样本中，上述指标均明显高于非国有产权控制样本时的情况，这与假设3相符，说明市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
我们对模型进行了序列相关性和多重共线性的诊断，经验认为，DW值约等于2，方差膨胀因子(VIF)小于10，则模型不存在序列相关性和多重共线性。从表5可以看出，本研究结果中各变量的方差膨胀因子比较小，说明进入模型的各变量之间基本不存在多重共线性，DW值也处于2附近，因此不存在序列相关性问题。
四、研究结果及讨论
本文实证研究了股权制衡以及终级控制人对债务期限结构的影响，最终发现：(1)当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高。(2)终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平但结果不是很显著。(3)其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
本文不仅从股权结构方面研究了债务期限结构。而且关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境对债务期限结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下。才能从根本上缓解大股东与中小股东，以及债权人的利益冲突，从而促进公司治理水平的提高，提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于市场化指数的准确性和有效性，并且2006年的市场化指数利用了前五年指数的平均数，可能存在一些误差，需要进一步研究和检验。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告[M].经济科学出版社，2004.
[2]孙铮、刘凤委、李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，(05).
[3]雷光勇、刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为[J].管理世界，2007，(07).
[4]王泽填、程建伟、孙爱琳.股权结构与公司债务期限结构的关系研究[J].山西财经大学学报，2008，(09).
[5]划志远、毛淑珍、乐国林.政府控制、终极控制人与上市公司债务期限结构[J].当代财经，2008，(01).
[6]肖作平、廖理.大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择[J].管理世界，2007，(10).
[7]肖作平、廖理.公司治理影响债务期限水平吗[J].管理世界，2008，(11).
[8]Edwards, S. S. J., Weichenrieder, A. J., 1999,"Ownership Concentration and Share Valuation:Evidence from Germany", CESifo, Munich, WP 193.
[9]Friend I ,Lang I H P. An Empirical Test on the Impact of Managerial Self- Interest on Corporate Capital Structure[J].Joumalof Finance ,1988,(42):271 -282.
[10] Fan, P.H., Titman, S. and Twite, J., 2003, "An International Comparison of Capital Structure and Debt MaturityChoices", ISSN Working paper.
[11]La Porta, P.., López- de - Silanes, F., Shleifer, A. and P..Vishny, 1999,"Corporate Ownership Around the World",Journal of Finance, 54, pp. 471-517.
(责任编辑：吴之铭)
关键词：终极控制人；股权制衡；市场化程度；债务期限结构
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1672—3309(2009)06—0064—05
公司债务政策一直是财务研究领域的热点和难点，当上市公司采用债权融资时，必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，债务期限结构是企业在融资时不可回避的问题。
一、文献回顾与研究假设
在中国债权人法律保护较弱的情况下，短期债务的使用增加，被用来减缓控制股东与债权人之间的冲突，然而，大股东本身也具有监管职能，其监管可以作为短期债务监管的替代。La Porta等(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东掠夺行为。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督最大股东的能力。肖作平(20051研究发现，存在少数大股东联盟的公司倾向使用高的债务，说明少数大股东联盟有利于抑制控制股东的机会主义行为和有效地监督管理者。同时，由于出现了与第一大股东相抗衡的股东。在股东大会和董事会上就难以形成绝对控制权下的第一大股东“一言堂”现象，从而减缓了代理冲突问题。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股东的存在可以打消疑虑或者作为一种信号显示，表明管理者受到了严密的监管，因此，企业中大股东的存在使得贷款人不必过于依靠短期贷款来控制管理者，因为大股东与他们的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假设1：股权制衡与债务期限结构正相关。
在我国，由于特殊的股权设置背景导致上市公司股权相对集中，且主要集中于控股大股东手中，而且很多控股股东通过组建复杂的组织结构方式来控制上市公司(叶勇、胡培、何伟，2005)，这为本文从终极控制人的角度研究债务融资问题提供了基础。我国绝大部分上市公司由国有企业改制而来，到目前为止，大部分上市公司仍由国有产权控制。最终控制人为国有产权时，其受政府行为的影响更大。相对于终极控制人是非国有产权的公司而言，政府对于终极控股股东为国有产权的上市公司的干预更加明显，主要体现在：一是通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期借款(孙铮，2005)；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款(Fan et al，2003)。而且，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能获得长期银行贷款的支持。孙铮等人(2005)认为。在国有企业改革过程中。为了保证国家改革政策和改革措施的顺利贯彻执行，为非国有经济的发展创造外部条件，具有特殊经济地位的国有企业往往会以牺牲自身的利益为代价来承担这种改革的社会成本，正是这种承担改革成本的理由，成为国有企业通过各级政府向财政和银行索要各种补贴和银行贷款的筹码(林毅夫，20041。基于以上分析，本文提出假设2：终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平。
把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理环境对代理成本有显著影响，政府干预显著增加了代理成本，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少代理成本。我国市场是一个新兴加转轨的市场，这种特殊的制度环境造成了地区之间发展的不平衡。因此，分析我国上市公司的治理机制效应，不能仅仅从股权结构人手，还必须探讨隐藏在股权结构背后更深层次的治理环境因素的影响。樊纲等(2003，2004，2006)从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等5个方面，对中国各个省级行政区域的市场化程度进行的比较分析表明，我国各地区之间的市场化进程存在显著差异。孙铮等人(2005)利用沪深A股上市公司1999～2003年的数据实证研究了市场化进程对债务期限结构的影响，结果表明：企业所在地区的市场化程度越高，企业长期借款占总借款的比重越低：反之亦然。在市场化水平低的地区，经济发展水平和要素市场发展水平都较低。而经济发展水平较低，致使地方政府财政实力较低，财政实力、要素市场的发育水平，都可能导致国有企业改制留下的“包袱”显得更严重，而这需要国有产权控制的公司通过更多的“现金输出”方式来解决(雷光勇，刘慧龙)。在公有产权背景下，相对于非国有控股公司，国有控股公司能够获得相对较多的长期贷款。基于以上分析，本文提出假设3：其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
二、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库，选取了2003～2006年间在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的所有上市公司作为初始样本，并进行了以下筛选程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因为这些公司面临境内外双重监管，与其他公司的监管环境不同；(2)剔除了金融保险业的上市公司，因为这些公司存在行业特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因为ST、PT的公司存在较大的重组。会对债务期限结构的研究带来很多的异常值；(4)剔除数据缺失及财务异常的公司。
本文选取樊纲、王小鲁编制的市场化指数作为市场化进程的替代变量。由于樊纲、王小鲁的“中国市场化指数——各个地区市场化相对进程报告”截至目前已经报告到2005年，而各地区各年度的市场化指数不会发生较大变化，本文取前5年市场化进程数据的平均数作为2006年市场化进程的数据。
(二)变量定义与模型选择
1、被解释变量
对债务期限结构的度量有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期债务占总债务的比重。通常以一年以内(含一年)作为划分短期和长期债务融资的时间界限，短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及一年以内到期的短期负债，一年以上的长期负债为长期债务融资。鉴于数据的可获得性，我们把偿 还期限在一年以上的债务定义为长期债务，定义债务期限结构(DM)=长期债务／总债务。
2、解释变量及控制变量定义
本文选取股权制衡度、终级控制人产权性质和市场化指数做为解释变量。为了详细检验本文提出的研究假设，本文参考了肖作平及国内其他相关文献，对其他可能影响公司债务期限结构的因素加以控制。在不同的年度，宏观经济发展水平是不一样的，对企业的债务期限也会产生影响。为了控制宏观经济因素的影响，本文引入年度虚拟变量，预计企业的债务期限带有一定的年度特征。不同行业的经营特点不同，在现金流特征、受管制的程度、收益稳定性以及税率等方面都有不同。因此，预计企业的债务期限将带有一定的行业特征，并且从多个行业中选取样本，也可以避免造成单一行业中由于行业管制等绝对因素对回归模型的干扰。同时，为控制共线性问题，本文没有设置制造业行业虚拟变量。
3、模型建立
根据前面的理论分析和研究假设，计量模型可以表示为：
DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε (模型一)
DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε (模型二)
三、统计结果及其分析
(一)变量描述性统计结果及其分析
表3与表4分别是全样本、国有产权控制子样本与非国有产权控制子样本变量描述性统计结果。从上述描述性统计结果中，可以粗略地看出：(1)债务期限结构的均值为0.1609，说明我国上市公司以短期债务为主：国有产权控制的公司占总样本的多数；地区市场化程度变量平均值为7.0459，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为10.41，最小值为0.79，标准差为1.9181。各地区发展还不太平衡。(2)国有产权控制的公司债务期限结构均值(0.1754)高于最终控制人为非国有产权的公司债务期限结构均值(0.1252)，表明终极控制人为国有产权的上市公司可能具有相对较高的长期债务水平。(3)非国有产权控制公司子样本所处地区的市场化程度平均来说要明显高于国有产权控制公司子样本，具体表现为，前者MAR均值7.3858明显大于后者的均值6.9074，表明市场化程度比较高的地区，非国有产权控制的公司数量与控制程度可能相对较高。
(二)全部样本及子样本回归
表5左侧是全样本的回归结果，股权制衡度以1％的显著性与债务期限结构正相关，这与假设1相符，说明其他大股东在一定程度上限制了控股股东的掠夺行为，因而不必依靠短期债务来约束第一大股东。终级控制人产权性质与债务期限结构正相关，说明在公有产权背景下，政府对有国有背景的企业提供更多的长期贷款，这与子样本描述性结果一致，然而其回归结果不显著，这可能是因为：一是近几年国有商业银行的市场化改革，原来国有商业银行受制于政府的局面有所改变，银行不再盲目向国有企业提供长期贷款，企业的信贷软约束问题有所缓解。二是国家做为股东的监督约束没有得到充分发挥，进而造成管理者的内部控制和道德风险，导致公司治理的残缺，因此，小股东与债权人要求增加短期负债来抑制控制股东的掠夺行为，而政府又可以提供更多的长期贷款，终极控制人为国有产权的上市公司面临着两方面的权衡问题，实证结果证明后一种影响更加明显。
市场化指数MAR是综合了五大指数而得出的总指数，在理论上更能代表市场化进程，在全样本中，市场化指数与债务期限结构显著负相关，这与孙铮等人(2005)的研究结论一致。AdjR2在两个子样本中，国有控制的子样本高于非国有控制的子样本，说明在国有控制的子样本中，此模型更能说明问题，在非国有控制的上市公司中可能还存在其他影响债务期限结构的影响因素。在国有控制的样本中，MAR以1％的水平显著，而在非国有控制的子样本中，即使在10％的水平下。MAR也不显著。从市场化指数回归系数的显著性水平程度、回归系数绝对值大小、市场化指数对回归拟合度的贡献方面进行比较，我们可以发现，在国有产权控制样本中，上述指标均明显高于非国有产权控制样本时的情况，这与假设3相符，说明市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
我们对模型进行了序列相关性和多重共线性的诊断，经验认为，DW值约等于2，方差膨胀因子(VIF)小于10，则模型不存在序列相关性和多重共线性。从表5可以看出，本研究结果中各变量的方差膨胀因子比较小，说明进入模型的各变量之间基本不存在多重共线性，DW值也处于2附近，因此不存在序列相关性问题。
四、研究结果及讨论
本文实证研究了股权制衡以及终级控制人对债务期限结构的影响，最终发现：(1)当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高。(2)终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平但结果不是很显著。(3)其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
本文不仅从股权结构方面研究了债务期限结构。而且关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境对债务期限结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下。才能从根本上缓解大股东与中小股东，以及债权人的利益冲突，从而促进公司治理水平的提高，提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于市场化指数的准确性和有效性，并且2006年的市场化指数利用了前五年指数的平均数，可能存在一些误差，需要进一步研究和检验。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告[M].经济科学出版社，2004.
[2]孙铮、刘凤委、李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，(05).
[3]雷光勇、刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为[J].管理世界，2007，(07).
[4]王泽填、程建伟、孙爱琳.股权结构与公司债务期限结构的关系研究[J].山西财经大学学报，2008，(09).
[5]划志远、毛淑珍、乐国林.政府控制、终极控制人与上市公司债务期限结构[J].当代财经，2008，(01).
[6]肖作平、廖理.大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择[J].管理世界，2007，(10).
[7]肖作平、廖理.公司治理影响债务期限水平吗[J].管理世界，2008，(11).
[8]Edwards, S. S. J., Weichenrieder, A. J., 1999,"Ownership Concentration and Share Valuation:Evidence from Germany", CESifo, Munich, WP 193.
[9]Friend I ,Lang I H P. An Empirical Test on the Impact of Managerial Self- Interest on Corporate Capital Structure[J].Joumalof Finance ,1988,(42):271 -282.
[10] Fan, P.H., Titman, S. and Twite, J., 2003, "An International Comparison of Capital Structure and Debt MaturityChoices", ISSN Working paper.
[11]La Porta, P.., López- de - Silanes, F., Shleifer, A. and P..Vishny, 1999,"Corporate Ownership Around the World",Journal of Finance, 54, pp. 471-517.
(责任编辑：吴之铭)