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在笔者看来，买入福耀玻璃（600660）就是买入了一张永续增长的“金边债券”。首先，长期稳健的财务表现提供“本金”的安全性;其次，三大护城河保证的盈利性提供“付息”能力;最后，高效运营管理下的价值扩张提供“永续的增长”，三个因素构成了一张永续增长的金边债券。
福耀玻璃在护城河、大型、知名、财务稳健、长期分红及有效增长方面都非常符合格雷厄姆的价值投资法则。这次重点分析公司的三大“护城河”。
低成本是公司的第一护城河
按销量计，公司在全球汽车玻璃市场的占有率约为20%，为全球第二大汽车玻璃生产厂商，且是众多竞争对手中唯一一家专注于汽车玻璃的公司。在行业中规模的领先使得公司在以下几因素的共振下建立起了强大的低成本护城河：
①高产量及高产能利用率为公司建立起了固定资产的摊销优势，降低了单位生产成本。由于产量大，产能利用率高，相比一些小型的玻璃厂家来说，福耀能够有效的通过将固定资产摊销到更多的产品上来降低每单位产品的生产成本。从公司的披露数据来看，2011-2013年公司汽车玻璃及浮法玻璃的产能利用率均高于80%。
②高浮法玻璃自给率，降低次品损耗、额外材料用量等，有效降低汽车玻璃的生产成本。浮法玻璃的自给不但是可以使公司获得浮法玻璃阶段的利润，更重要是可以保证浮法玻璃的产品质量，降低次品率，从而使得在生产汽车玻璃的时候减少额外的损耗。所以，公司力求保证浮法玻璃的高自给率，从历史数据来看，浮法玻璃的自给率逐步提升，从2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄罗斯及美国的两个在建基地也将配备相应的浮法玻璃生产线，可以看出公司战略上仍然选择高浮法玻璃自给率来巩固成本及质量优势。
③生产基地布局全面且合理，降低运送到配套厂家的物流成本和损耗成本。公司在全国8个城市拥有12个生产基地，覆盖中国的所有汽车主要生产基地，并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地，就近汽车整车生产基地可以有效降低物流成本和损耗成本，而公司在国内的生产基地布局数量远远高于竞争对手。在国内公司有在8个城市布局，而主要的几个竞争对手旭硝子、板硝子、圣戈班及信义玻璃的生产基地布局城市都不足其一半。这使公司不但在成本方面，也在供货的及时性方面超越竞争对手，增强客户粘性，从而建立起了强大的竞争优势。
第二护城河：高效的运营管理效率
除了在生产成本方面的优势，公司在运营管理方面的优势也很明显，这是公司的又一大护城河。我以营业利润来作为主要考核指标，公司与国内外几大竞争对手来看，都具有较高的运营效率，除了保证低的生产成本外，还能保持稳健的期间费用，使得营业利润率长期稳定地保持在高水平。最大的两大国际竞争对手板硝子的汽车玻璃分部（因为板硝子还经营非玻璃业务）以及旭硝子的整个玻璃业务营业利润率都非常低，旭硝子更是有亏损的情况。而国内的主要竞争对手信义玻璃于2013年的营业利润率略高于福耀玻璃，但从2014年上半年的数据来看，信义玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然维持在20%以上，稳定性远差福耀玻璃。高效的运营管理效率使得公司在成本方面控制带来的利润能成功地留在股东手里。
第三大护城河：配套客户粘性强
公司在生产基地布局的优势及强大的同步配套研发实力使得公司可以向汽车生产商实现即时供货的服务，并且可以节约物流成本及损耗，另外公司产品的质量可靠性较高，获得全球四大车系的认可，并多次获得如通用、克莱斯勒这样的大型车企颁发荣誉奖项。这保证了公司与客户的长期信任的合作关系。公司与全球产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长期稳定的配套关系，并且公司的前十大客户与公司平均保持了10年以上的合作关系。大型配套客户很难放弃福耀去更换另一个没有合作关系的玻璃厂商，这样大型车企与公司的稳定的合作关系将对潜在竞争对手形成较强的威慑力。
未来盈利增长的三大看点
看点一：海外配套占比提升。公司目前出口销售约占总收入的33%，而出口销售中有85%为配套客户，在整个海外汽车玻璃配套市场公司的市占率仅为4%。公司将从过去的出口模式改变为海外建基地的模式进行国际市场扩张。公司计划在俄罗斯及美国各建一个1210万平方米产能的汽车玻璃生产基地，两个基地在2015-2016年底陆续投入生产。截止2013年底公司产能为9660万平米，2420万平米的海外产能基地新建占现有产能约为25%，显示了公司海外建厂模式扩张的步伐开始。我们认为整个海外市场的想象力空间是非常巨大的，公司目前在海外配套占比仅有4%的市场份额，假设公司市场份额提高1倍，市场占有率也仅为8%，但这已经可以驱动公司的收入增长约为30%。
看点二：发力国内售后市场。国内售后市场公司市场占有率低于30%，对公司收入贡献不足3%，主要原因是整个售后市场发展规范化不强，有很多假冒劣质产品在售，随着市场规范化的提升，公司作为龙头一线品牌有望提升售后市场占有率，贡献公司国内市场的增速。
看点三：提升高附加值产品占比。公司除了在量上准备国际化扩张外，也准备在价上进行改进，增加高附加值产品的占比。公司已经投入生产的高附加值产品包括：包边玻璃、全景天窗玻璃、抬头显示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。正在研发的高附加值产品包扩：具有除雾、除霜功能的镀膜加热玻璃，可接收多频点无线信号的镀膜天线玻璃，可在玻璃上组合有源天线从而满足不同频点信号的强度的有源天线玻璃，具有光线控制功能的调光玻璃及具有更强反射红外线功能和超级防紫外线功能的玻璃。
福耀玻璃在护城河、大型、知名、财务稳健、长期分红及有效增长方面都非常符合格雷厄姆的价值投资法则。这次重点分析公司的三大“护城河”。
低成本是公司的第一护城河
按销量计，公司在全球汽车玻璃市场的占有率约为20%，为全球第二大汽车玻璃生产厂商，且是众多竞争对手中唯一一家专注于汽车玻璃的公司。在行业中规模的领先使得公司在以下几因素的共振下建立起了强大的低成本护城河：
①高产量及高产能利用率为公司建立起了固定资产的摊销优势，降低了单位生产成本。由于产量大，产能利用率高，相比一些小型的玻璃厂家来说，福耀能够有效的通过将固定资产摊销到更多的产品上来降低每单位产品的生产成本。从公司的披露数据来看，2011-2013年公司汽车玻璃及浮法玻璃的产能利用率均高于80%。
②高浮法玻璃自给率，降低次品损耗、额外材料用量等，有效降低汽车玻璃的生产成本。浮法玻璃的自给不但是可以使公司获得浮法玻璃阶段的利润，更重要是可以保证浮法玻璃的产品质量，降低次品率，从而使得在生产汽车玻璃的时候减少额外的损耗。所以，公司力求保证浮法玻璃的高自给率，从历史数据来看，浮法玻璃的自给率逐步提升，从2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄罗斯及美国的两个在建基地也将配备相应的浮法玻璃生产线，可以看出公司战略上仍然选择高浮法玻璃自给率来巩固成本及质量优势。
③生产基地布局全面且合理，降低运送到配套厂家的物流成本和损耗成本。公司在全国8个城市拥有12个生产基地，覆盖中国的所有汽车主要生产基地，并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地，就近汽车整车生产基地可以有效降低物流成本和损耗成本，而公司在国内的生产基地布局数量远远高于竞争对手。在国内公司有在8个城市布局，而主要的几个竞争对手旭硝子、板硝子、圣戈班及信义玻璃的生产基地布局城市都不足其一半。这使公司不但在成本方面，也在供货的及时性方面超越竞争对手，增强客户粘性，从而建立起了强大的竞争优势。
第二护城河：高效的运营管理效率
除了在生产成本方面的优势，公司在运营管理方面的优势也很明显，这是公司的又一大护城河。我以营业利润来作为主要考核指标，公司与国内外几大竞争对手来看，都具有较高的运营效率，除了保证低的生产成本外，还能保持稳健的期间费用，使得营业利润率长期稳定地保持在高水平。最大的两大国际竞争对手板硝子的汽车玻璃分部（因为板硝子还经营非玻璃业务）以及旭硝子的整个玻璃业务营业利润率都非常低，旭硝子更是有亏损的情况。而国内的主要竞争对手信义玻璃于2013年的营业利润率略高于福耀玻璃，但从2014年上半年的数据来看，信义玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然维持在20%以上，稳定性远差福耀玻璃。高效的运营管理效率使得公司在成本方面控制带来的利润能成功地留在股东手里。
第三大护城河：配套客户粘性强
公司在生产基地布局的优势及强大的同步配套研发实力使得公司可以向汽车生产商实现即时供货的服务，并且可以节约物流成本及损耗，另外公司产品的质量可靠性较高，获得全球四大车系的认可，并多次获得如通用、克莱斯勒这样的大型车企颁发荣誉奖项。这保证了公司与客户的长期信任的合作关系。公司与全球产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长期稳定的配套关系，并且公司的前十大客户与公司平均保持了10年以上的合作关系。大型配套客户很难放弃福耀去更换另一个没有合作关系的玻璃厂商，这样大型车企与公司的稳定的合作关系将对潜在竞争对手形成较强的威慑力。
未来盈利增长的三大看点
看点一：海外配套占比提升。公司目前出口销售约占总收入的33%，而出口销售中有85%为配套客户，在整个海外汽车玻璃配套市场公司的市占率仅为4%。公司将从过去的出口模式改变为海外建基地的模式进行国际市场扩张。公司计划在俄罗斯及美国各建一个1210万平方米产能的汽车玻璃生产基地，两个基地在2015-2016年底陆续投入生产。截止2013年底公司产能为9660万平米，2420万平米的海外产能基地新建占现有产能约为25%，显示了公司海外建厂模式扩张的步伐开始。我们认为整个海外市场的想象力空间是非常巨大的，公司目前在海外配套占比仅有4%的市场份额，假设公司市场份额提高1倍，市场占有率也仅为8%，但这已经可以驱动公司的收入增长约为30%。
看点二：发力国内售后市场。国内售后市场公司市场占有率低于30%，对公司收入贡献不足3%，主要原因是整个售后市场发展规范化不强，有很多假冒劣质产品在售，随着市场规范化的提升，公司作为龙头一线品牌有望提升售后市场占有率，贡献公司国内市场的增速。
看点三：提升高附加值产品占比。公司除了在量上准备国际化扩张外，也准备在价上进行改进，增加高附加值产品的占比。公司已经投入生产的高附加值产品包括：包边玻璃、全景天窗玻璃、抬头显示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。正在研发的高附加值产品包扩：具有除雾、除霜功能的镀膜加热玻璃，可接收多频点无线信号的镀膜天线玻璃，可在玻璃上组合有源天线从而满足不同频点信号的强度的有源天线玻璃，具有光线控制功能的调光玻璃及具有更强反射红外线功能和超级防紫外线功能的玻璃。