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[摘要]股票价值投资是基于股票价值本身的长期性投资，它是在对企业业绩、行业景气度和经济的基本面进行综合考量后所作出的投资结论。价值投资实施的前提应该是经济发展比较平稳，企业业绩持续增长，同时相关股票的价格在启动价值投资策略时并不是非常高，处于比较合理的状态中，如果同时满足这几个情况，那么价值投资是有效的。
[关键词]股票价值投资 理论 应用
本文力求帮助投资者建立一定的估值理论基础，同时希望投资者能够运用这一理论方法结合目前的市场表现，寻求目前市场对低估值及具有估值优势的品种的股票的客观研读。笔者希望可以与读者们共同探讨，共同迎接股市的春天。
一、介绍证券市场估值的主要方法
(一)相对估值法
相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括PE、PB、PEG、EV／EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是美国)同行业重点企业数据进行对比。相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。
1、股息基准模式，就是以股息率为标准评估股票价值，对希望从投资中获得现金流量收益的投资者特别有用。可使用简化后的计算公式：股票价格一预期来年股息／投资者要求的回报率。
2、市盈率(PE)模式，其公式：市盈率＝股价／每股收益。使用市盈率有以下好处：计算简单，数据采集很容易，可分为动态市盈率和静态市盈率。投资者要留意，市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率和历史市盈率的相对变化，二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来收益会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。如果预计某公司未来盈利会上升，而其股票市盈率低于行业平均水平，则未来股票价格有机会上升。
3、市净率(PB)模式，其公式：市净率＝股价／每股资产净值。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以市净率去分析较适宜。
(二)绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)。该理论最早可以追溯到费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B－S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
1、DDM估值
根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：
(1)零增长模型(即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放)
计算公式为V=D0／k
其中V为公司价值，DO为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
(2)不变增长模型(即股利按照固定的增长率g增长)
计算公式为V=D1／(k－g)
注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利
(3)二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点12，增加一个增长率g3。
2、DCF估值
DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品(债券)、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值(PV)。公式如下：
PV＝CFl／(1+k)+CF2／(1+k)2+…[TCF／(k－g)／(1+k)n－1
其中，PV：现值，CFi：现金流，K：贴现率，TCF：现金流终值，g：永续增长率预测值，n：折现年限。
二、结合市场对估值的认知，寻求合理的投资品种
(一)依据传统估值方法，寻找低估值投资品种
1、参考市场整体估值，发现绝对低估值区域
根据绝对估值法与相对估值法，寻找相对低估值的投资品种。一是市场中显著的估值洼地，因为一旦估值修复行情大幅启动，此类股票将是最明显的受益者；二是权重股，因为他们决定着市场估值中枢的运行方向以及运行空间。我们采用纵向估值比较的方法，当前市盈率相对于近10年市盈率平均水平处于折价状态的行业有15个。其中，折让幅度最大的行业分别为：金融服务折价64.59％、房地产折价50.23％、交通运输折价41.10％、采掘折价38.03％。巧合的是，处于市场估值洼地的这四大行业，除了交通运输权重相对较小外，另外三个板块均是典型的权重行业。因此，金融、地产等四大低估值行业，既是整体市场估值修复行情能否启动的决定力量，也是行情一旦启动需要重点关注的对象。
2、参考具体板块估值，发现相对低估值板块
首先看金融板块中的银行股，压制银行股的因素主要在于：地方融资平台整顿、房地产调控所带来的不良资产上升的担忧，以及政策紧缩和经济下行导致的信贷规模大幅下降。但目前来看，1月数据显示实体经济贷款需求仍然强烈，贷款规模下行主要来自于紧缩政策。而紧缩政策的另一结果则是贷款利率提升，如果政策紧缩、需求旺盛能够使得银行净息差上行，并有效弥补贷款规模下行带来的损失，则银行股估值将获得提升的动力。
其次看采掘板块中的煤炭股，煤炭价格下行以及煤炭股去年10月反弹幅度过大，是导致其近期走势偏弱的主要原因。从能量转换的角度看，煤价和油价具有较强的正相关性，近期国际油价因为地区政治因素以及欧美国家经济复苏而出现走强迹象，如果油价上涨趋势延续，将给煤炭股带来明显估值修复契机。在全球经济缓慢复苏、国内新的成品油定价机制发挥积极作用的背景下，2011年我国的石油炼化企业有望维持一个合理的利润水平。
再来看交通运输板块中的航空股，交通运输行业中的重点板块是航空。导致航空股估值持续走低的原因有二：一是油价走高带来成本上升压力，二是高铁建设引发旅客分流预期。从目前看，40％以上的估值折价应该已经比较充分地反映了相关不利因素， 但从航空股股价来看，其并未对人民升值以及今年春季的良好运营数据进行充分反映。
(二)依据市值估值法，寻找成长性投资品种
1、市值估值法(重置估值法)的背景介绍
当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。A股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是之前文中介绍的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。全流通时代证券市场的最大不同是，占总市值约60％的产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为主要的市场参与主体。产业资本的进入将彻底改变市场的运行格局，产业资本对市场的影响将超过几年前管理层大力发展基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响。2008年以后随着股改的完成进入全流通市场，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。
2、金融资本与实体资本对于估值的不同解读
产业资本的加入将对传统投资理念产生深刻影响，对价值的诠释将加入产业资本的新视角，例如市值估值和资源估值等。从基金和保险等为代表的金融资本而言，价值和成长投资是主流的投资理念，大家普遍用市盈率、市净率和现金流量折现法等传统的相对和绝对估值方法进行价值的判断，因此在投资过程中有某种默契的价值判断潜规则来影响市场的变动。由于历史成本的存在，技术分析也有重要的参考价值；产业资本的加入，对原有理念和规律的影响是多元的。首先估值标准将与成熟市场逐渐接轨。其次股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。经过实证研究表明，当Q(Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：Q＝MV／RC，Q比率决定了厂商的投资水平)值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。
(三)依据趋势分析方法，寻找市场性投资品种
1、抓好高速成长型公司的投资价值主线
投资者要寻找领先于行业的公司。随着消费升级和新兴产业的出现，细分子行业的龙头企业，其核心竞争力正在迅速增强，形成了可以快速复制的商业模式，将使其未来获得远快于行业平均的速度增长，预计在形成一定的规模和品牌后，将享受品牌溢价。
2、抓好受益于国家重大产业政策的行业及个股
投资者要寻找受到国家政策扶持，尤其是“十二五”规划中大力支持的新兴行业，比如新能源、生物医药、电子信息等行业。投资者在关注这类行业时还可以关注个股的业绩成长性。如果业绩逐年稳健上升，至少在3年内都会继续保持下去。
3、抓好国家重点关注的民生与建设领域的发展机会
投资者要寻找身边的投资机会，如国家要大力发展的水利建设。当极大拉动工程机械需求的4万亿元投资接近尾声时，国家水利投资政策适时出台。这将直接拉动挖掘机、装载机、推土机、起重机等工程机械的需求。工程机械的估值与同样低估值的银行、房地产相比，受政策面影响相对较小。
三、运用价值投资的操作方法
(一)寻找较为熟悉的低估值品种
投资者尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。行业报告中大幅提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。
(二)寻找未来具有合理成长性的品种
投资者不要轻易相信公司报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。
(三)长期跟踪，做好中长线持股策略
投资者观察盘面，寻找合理的买入点。一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。一旦买入，只要支持买入的主要条件不发生改变，不要因短期的市场波动频繁的操作。
四、结束语
从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段过去式地股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币，投资者不断修正自我以适应市场变化。人们对股市利润孜孜不倦的追求直接支持了国家的资本改革进程，希望人们能够更好的分享国家改革的成果，不断增加财产性收入。
参考文献
[1]证券业协会，证券投资分析[M]．中国财政经济出版社．2010．6．
[2]十大标准：真正的股票价值投资方法．世界商业报道．2008．9．
[3]工程机械强劲开局坐享估值修复行情．证券市场红周刊．2011．2．
[4]估值选股六大法则．证券时报．2011．2．
[5]产业资本估值逻辑主导全流通时代．转自理财网站．2008．6．
作者简介：赵静(1977-)，女，汉族，山东东营人，讲师，任职于上海青年管理干部学院，中国注册资产评估师，证券投资分析师，研究方向：证券投资。
[关键词]股票价值投资 理论 应用
本文力求帮助投资者建立一定的估值理论基础，同时希望投资者能够运用这一理论方法结合目前的市场表现，寻求目前市场对低估值及具有估值优势的品种的股票的客观研读。笔者希望可以与读者们共同探讨，共同迎接股市的春天。
一、介绍证券市场估值的主要方法
(一)相对估值法
相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括PE、PB、PEG、EV／EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是美国)同行业重点企业数据进行对比。相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。
1、股息基准模式，就是以股息率为标准评估股票价值，对希望从投资中获得现金流量收益的投资者特别有用。可使用简化后的计算公式：股票价格一预期来年股息／投资者要求的回报率。
2、市盈率(PE)模式，其公式：市盈率＝股价／每股收益。使用市盈率有以下好处：计算简单，数据采集很容易，可分为动态市盈率和静态市盈率。投资者要留意，市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率和历史市盈率的相对变化，二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来收益会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。如果预计某公司未来盈利会上升，而其股票市盈率低于行业平均水平，则未来股票价格有机会上升。
3、市净率(PB)模式，其公式：市净率＝股价／每股资产净值。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以市净率去分析较适宜。
(二)绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)。该理论最早可以追溯到费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B－S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
1、DDM估值
根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：
(1)零增长模型(即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放)
计算公式为V=D0／k
其中V为公司价值，DO为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
(2)不变增长模型(即股利按照固定的增长率g增长)
计算公式为V=D1／(k－g)
注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利
(3)二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点12，增加一个增长率g3。
2、DCF估值
DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品(债券)、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值(PV)。公式如下：
PV＝CFl／(1+k)+CF2／(1+k)2+…[TCF／(k－g)／(1+k)n－1
其中，PV：现值，CFi：现金流，K：贴现率，TCF：现金流终值，g：永续增长率预测值，n：折现年限。
二、结合市场对估值的认知，寻求合理的投资品种
(一)依据传统估值方法，寻找低估值投资品种
1、参考市场整体估值，发现绝对低估值区域
根据绝对估值法与相对估值法，寻找相对低估值的投资品种。一是市场中显著的估值洼地，因为一旦估值修复行情大幅启动，此类股票将是最明显的受益者；二是权重股，因为他们决定着市场估值中枢的运行方向以及运行空间。我们采用纵向估值比较的方法，当前市盈率相对于近10年市盈率平均水平处于折价状态的行业有15个。其中，折让幅度最大的行业分别为：金融服务折价64.59％、房地产折价50.23％、交通运输折价41.10％、采掘折价38.03％。巧合的是，处于市场估值洼地的这四大行业，除了交通运输权重相对较小外，另外三个板块均是典型的权重行业。因此，金融、地产等四大低估值行业，既是整体市场估值修复行情能否启动的决定力量，也是行情一旦启动需要重点关注的对象。
2、参考具体板块估值，发现相对低估值板块
首先看金融板块中的银行股，压制银行股的因素主要在于：地方融资平台整顿、房地产调控所带来的不良资产上升的担忧，以及政策紧缩和经济下行导致的信贷规模大幅下降。但目前来看，1月数据显示实体经济贷款需求仍然强烈，贷款规模下行主要来自于紧缩政策。而紧缩政策的另一结果则是贷款利率提升，如果政策紧缩、需求旺盛能够使得银行净息差上行，并有效弥补贷款规模下行带来的损失，则银行股估值将获得提升的动力。
其次看采掘板块中的煤炭股，煤炭价格下行以及煤炭股去年10月反弹幅度过大，是导致其近期走势偏弱的主要原因。从能量转换的角度看，煤价和油价具有较强的正相关性，近期国际油价因为地区政治因素以及欧美国家经济复苏而出现走强迹象，如果油价上涨趋势延续，将给煤炭股带来明显估值修复契机。在全球经济缓慢复苏、国内新的成品油定价机制发挥积极作用的背景下，2011年我国的石油炼化企业有望维持一个合理的利润水平。
再来看交通运输板块中的航空股，交通运输行业中的重点板块是航空。导致航空股估值持续走低的原因有二：一是油价走高带来成本上升压力，二是高铁建设引发旅客分流预期。从目前看，40％以上的估值折价应该已经比较充分地反映了相关不利因素， 但从航空股股价来看，其并未对人民升值以及今年春季的良好运营数据进行充分反映。
(二)依据市值估值法，寻找成长性投资品种
1、市值估值法(重置估值法)的背景介绍
当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。A股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是之前文中介绍的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。全流通时代证券市场的最大不同是，占总市值约60％的产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为主要的市场参与主体。产业资本的进入将彻底改变市场的运行格局，产业资本对市场的影响将超过几年前管理层大力发展基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响。2008年以后随着股改的完成进入全流通市场，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。
2、金融资本与实体资本对于估值的不同解读
产业资本的加入将对传统投资理念产生深刻影响，对价值的诠释将加入产业资本的新视角，例如市值估值和资源估值等。从基金和保险等为代表的金融资本而言，价值和成长投资是主流的投资理念，大家普遍用市盈率、市净率和现金流量折现法等传统的相对和绝对估值方法进行价值的判断，因此在投资过程中有某种默契的价值判断潜规则来影响市场的变动。由于历史成本的存在，技术分析也有重要的参考价值；产业资本的加入，对原有理念和规律的影响是多元的。首先估值标准将与成熟市场逐渐接轨。其次股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。经过实证研究表明，当Q(Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：Q＝MV／RC，Q比率决定了厂商的投资水平)值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。
(三)依据趋势分析方法，寻找市场性投资品种
1、抓好高速成长型公司的投资价值主线
投资者要寻找领先于行业的公司。随着消费升级和新兴产业的出现，细分子行业的龙头企业，其核心竞争力正在迅速增强，形成了可以快速复制的商业模式，将使其未来获得远快于行业平均的速度增长，预计在形成一定的规模和品牌后，将享受品牌溢价。
2、抓好受益于国家重大产业政策的行业及个股
投资者要寻找受到国家政策扶持，尤其是“十二五”规划中大力支持的新兴行业，比如新能源、生物医药、电子信息等行业。投资者在关注这类行业时还可以关注个股的业绩成长性。如果业绩逐年稳健上升，至少在3年内都会继续保持下去。
3、抓好国家重点关注的民生与建设领域的发展机会
投资者要寻找身边的投资机会，如国家要大力发展的水利建设。当极大拉动工程机械需求的4万亿元投资接近尾声时，国家水利投资政策适时出台。这将直接拉动挖掘机、装载机、推土机、起重机等工程机械的需求。工程机械的估值与同样低估值的银行、房地产相比，受政策面影响相对较小。
三、运用价值投资的操作方法
(一)寻找较为熟悉的低估值品种
投资者尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。行业报告中大幅提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。
(二)寻找未来具有合理成长性的品种
投资者不要轻易相信公司报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。
(三)长期跟踪，做好中长线持股策略
投资者观察盘面，寻找合理的买入点。一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。一旦买入，只要支持买入的主要条件不发生改变，不要因短期的市场波动频繁的操作。
四、结束语
从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段过去式地股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币，投资者不断修正自我以适应市场变化。人们对股市利润孜孜不倦的追求直接支持了国家的资本改革进程，希望人们能够更好的分享国家改革的成果，不断增加财产性收入。
参考文献
[1]证券业协会，证券投资分析[M]．中国财政经济出版社．2010．6．
[2]十大标准：真正的股票价值投资方法．世界商业报道．2008．9．
[3]工程机械强劲开局坐享估值修复行情．证券市场红周刊．2011．2．
[4]估值选股六大法则．证券时报．2011．2．
[5]产业资本估值逻辑主导全流通时代．转自理财网站．2008．6．
作者简介：赵静(1977-)，女，汉族，山东东营人，讲师，任职于上海青年管理干部学院，中国注册资产评估师，证券投资分析师，研究方向：证券投资。