论文部分内容阅读
2013年国内煤炭市场宽松，预计需求侧消费增速为4.5%，供给侧潜在产量增速为8%，进口煤量将维持在高位，煤价将呈平稳走势，推荐业绩确定公司。
需求侧：经济趋稳，小幅回升
中国已进入到工业化中后期阶段，经济面临转型，GDP增速面临“下台阶”，即中国经济将从高速增长步入中速增长。
GDP增速下台阶，最先挤出高耗能行业需求。
根据近20年的数据统计，在GDP增速放缓情况下，能源需求的放缓速度要快于GDP的放缓，在经济不景气时，首先淘汰的是高耗能行业，能源需求快速下降，幅度超过GDP下滑，故而煤炭消费弹性系数下降。
以过去20年数据为例，分析煤炭消费弹性系数为例，可以看出：GDP增速>=10%，煤炭弹性系数在1.2左右；GDP<10%，煤炭消费弹性系数快速回落至1以下，平均弹性系数回落至0.8左右；GDP<8%，煤炭消费弹性系数下降为0.5左右，如上一轮经济谷底，1998年、1999年煤炭消费弹性系数为0.3、0.5，2004年为1.6，2012年则为0.5。
若GDP增长8.3%（招商证券宏观预测），煤炭消费弹性系数将处在较低情形。初步判断，2013年，煤炭消费增速将在4%-5%的水平。
同时，根据火电、钢铁、建材、化工等煤炭下游行业需求增速测算，预计2013年，耗煤总量为39.6亿吨，同比增长4.5%。
供给侧：产能过剩压力依然存在
过去几年，煤炭行业固定资产投资保持高增长，截至2011年底，煤炭行业在建规模17亿吨。扣除当年投产4.1亿吨，尚余13亿吨在建产能将在未来几年逐步投产。
另一方面，煤炭资源整合在客观上增加了产能，如山西省，自2009年推进煤炭资源整合后，行业投资快速增长，小煤矿积极改扩建，其中2011年煤炭行业投资为1240亿元，同比增长33.4%，故资本投入形成未来大量产能。
随着煤炭旺季的到来，资源整合改造完毕的小煤矿已经开始复产，2013年各地会面临小煤矿复产所带来的供给压力。
山西省煤炭产量增幅较大，预计增长为12.1%，其中，整合矿以及新建矿井产能释放的压力依然较大，2012年整合矿产能释放占比约为40%，预计2013年整合矿产能释放占比为50%，由1.22亿吨提升至1.5亿吨，同时新建矿井的产量增加为0.5亿吨。
我们预计，2012年、2013年全国煤炭产量为37.3亿吨、40.3亿吨，同比增长6%、8%。
煤炭进口方面，我们预计，2013年煤炭进口仍维持在高位，约在2.4亿吨左右，平均每月进口量为2000万吨左右，这一进口量对国际市场是一个相对均衡的水平。
煤炭价格：总体平稳，窄幅波动
资源整合，使得煤炭产能得到全面梳理，大规模煤矿改扩建后，供给曲线右移，产能过剩显现，伴随着经济放缓、进口煤增加使得市场供需形势逆转。
从2013年来看，随着山西、内蒙古等地小煤矿的复产，预计煤炭产量潜在增速在8%左右，而消费增速仅为4.5%左右，虽然仍然供过于求，但供给消费增速差在收窄，供需形势有所改善，行业在低位形成新的供需平衡。
煤炭供给对煤价的弹性增强，这也是煤炭资源整合后，供给端更加有序的结果。自从2012年6月煤炭暴跌以后，7月份以后，煤炭产量开始下降，煤炭供给侧开始收缩，特别是一些小煤矿停产、减产。
小煤矿销售以地销和卖给国有大中型煤炭企业为主。当经济不好时，国有大中型煤炭企业首先停止采购乡镇煤矿的煤炭，乡镇煤矿的大量停产并不是源于经济原因，它们的成本低于国有老矿。
比如中国神华、中煤能源都有大量的外购煤，利用各自强大的物流销售体系来增加外购煤占领市场，如果市场供需不旺的情况下，将减少外购煤量，优先保障自产煤的供应。这种情况下对小煤矿的影响，一方面，煤炭价格下跌降低了生产积极性；另一方面，市场逆转，市场份额的丢失。
我们判断，2013年秦皇岛山西优混5500大卡总体相对平稳，波动范围在615-700元/吨，全年均价为下半段，预计在660元/吨左右。一方面，产能过剩压制煤价向上空间；另一方面，煤炭供需形势在环比改善。同时，煤价一定程度受到成本的支撑。以山西煤炭企业生产成本为例，前期低点615元/吨的价格，已处于盈亏平衡状态，煤价再次创新低的可能性不大。
炼焦煤价格将维持弱势震荡走势。钢铁产量已逐步趋顶，产量增速放缓。炼焦煤将面临需求难以提升局面，但炼焦煤供给在稳步增加，尤其小煤矿的复产及蒙古进口焦煤的涌入，这均将制约炼焦煤价格上涨。
此外，钢铁行业盈利能力较差，对炼焦煤上涨的承受能力有限。可以通过炼钢产能利用率来调节炼焦煤市场供求，预计焦煤价格难以反转，继续维持弱势震荡的走势。
“推荐”评级，期待改革红利
综上，预计2013年，煤炭市场将延续相对宽松的状态，宏观经济虽然触底企稳，但从目前来看，回升幅度仍不大，煤价并没有强烈的上涨预期，基本维持在615-700元/吨的波动区间，且均价在660元/吨。
企业盈利的下滑已经在三季报确认，基于对煤价的判断，2013年煤炭公司盈利难以大幅改善。
从估值来看，行业整体估值仍然偏高，盈利预测调整后，对应2012年、2013年行业平均估值为14.6倍、15.3倍，不具备优势，难以支撑股价，依然吸引力不大，且煤炭股弹性降低，在预期平稳的情况下，行业合理估值为10-15倍。
政策红利可修复行业估值。“十八大”已经结束，新一届政府的经济政策制定、实施预计在2013年3月份以后才能确定，市场期待进一步的改革红利。但是在2012年底到2013年3月份之间，属于政策的空档期，经济将维持平稳走势。
在投资策略上，我们认为，动力煤优于无烟煤，无烟煤优于炼焦煤。对动力煤，价格调整充分，2012年三季度是阶段性低点，后续小幅弱反弹。对炼焦煤，由于钢铁产能较大，且盈利能力较差，焦煤价格走势进一步承压。无烟煤下游对应的化工行业，周期性相对较弱且更加稀缺，煤价走势相对稳健。
我们推荐未来内生成长确定个股，如大有能源（600403.SH）、中国神华（601088.SH）、永泰能源（600157.SH）、潞安环能（601699.SH）、兰花科创（600123.SH）、山煤国际（600546.SH）。
链接：
重点公司推荐
大有能源
估值最便宜的煤炭股之一，河南本部合同煤销售比例高，盈利稳定性强，收购资产义海能源2013年产能提升可改善盈利，未来集团再次资产注入预期较强，预计2012-2014年，EPS为1.57元、2.10元、2.23元。
中国神华
煤电一体化的协同优势明显，集团资产注入逐步启动，估值水平不高，预计2012-2014年，EPS为2.37元、2.30元、2.51元。
永泰能源
公司战略积极，未来成长性较好，随着财务费用的降低，可大幅提高企业盈利，预计2012-2014年，EPS为0.47元、0.66元、0.84元。
潞安环能
整合矿逐步释放产能，资产注入将进一步推进，预计2012-2014年，EPS为1.22元、1.05元、1.38元，对应市盈率。
兰花科创
无烟煤价格走势稳定，公司盈利确定性强，整合矿逐步进入收获期。预计2012年-2014年，EPS为1.67元、1.46元、1.75元。
山煤国际
贸易逐步减亏，在建矿井逐步释放，未来集团进一步资产注入，预计2012-2014年，EPS为0.85元、1.41元、2.03元。
作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖煤炭开采行业第一名
需求侧：经济趋稳，小幅回升
中国已进入到工业化中后期阶段，经济面临转型，GDP增速面临“下台阶”，即中国经济将从高速增长步入中速增长。
GDP增速下台阶，最先挤出高耗能行业需求。
根据近20年的数据统计，在GDP增速放缓情况下，能源需求的放缓速度要快于GDP的放缓，在经济不景气时，首先淘汰的是高耗能行业，能源需求快速下降，幅度超过GDP下滑，故而煤炭消费弹性系数下降。
以过去20年数据为例，分析煤炭消费弹性系数为例，可以看出：GDP增速>=10%，煤炭弹性系数在1.2左右；GDP<10%，煤炭消费弹性系数快速回落至1以下，平均弹性系数回落至0.8左右；GDP<8%，煤炭消费弹性系数下降为0.5左右，如上一轮经济谷底，1998年、1999年煤炭消费弹性系数为0.3、0.5，2004年为1.6，2012年则为0.5。
若GDP增长8.3%（招商证券宏观预测），煤炭消费弹性系数将处在较低情形。初步判断，2013年，煤炭消费增速将在4%-5%的水平。
同时，根据火电、钢铁、建材、化工等煤炭下游行业需求增速测算，预计2013年，耗煤总量为39.6亿吨，同比增长4.5%。
供给侧：产能过剩压力依然存在
过去几年，煤炭行业固定资产投资保持高增长，截至2011年底，煤炭行业在建规模17亿吨。扣除当年投产4.1亿吨，尚余13亿吨在建产能将在未来几年逐步投产。
另一方面，煤炭资源整合在客观上增加了产能，如山西省，自2009年推进煤炭资源整合后，行业投资快速增长，小煤矿积极改扩建，其中2011年煤炭行业投资为1240亿元，同比增长33.4%，故资本投入形成未来大量产能。
随着煤炭旺季的到来，资源整合改造完毕的小煤矿已经开始复产，2013年各地会面临小煤矿复产所带来的供给压力。
山西省煤炭产量增幅较大，预计增长为12.1%，其中，整合矿以及新建矿井产能释放的压力依然较大，2012年整合矿产能释放占比约为40%，预计2013年整合矿产能释放占比为50%，由1.22亿吨提升至1.5亿吨，同时新建矿井的产量增加为0.5亿吨。
我们预计，2012年、2013年全国煤炭产量为37.3亿吨、40.3亿吨，同比增长6%、8%。
煤炭进口方面，我们预计，2013年煤炭进口仍维持在高位，约在2.4亿吨左右，平均每月进口量为2000万吨左右，这一进口量对国际市场是一个相对均衡的水平。
煤炭价格：总体平稳，窄幅波动
资源整合，使得煤炭产能得到全面梳理，大规模煤矿改扩建后，供给曲线右移，产能过剩显现，伴随着经济放缓、进口煤增加使得市场供需形势逆转。
从2013年来看，随着山西、内蒙古等地小煤矿的复产，预计煤炭产量潜在增速在8%左右，而消费增速仅为4.5%左右，虽然仍然供过于求，但供给消费增速差在收窄，供需形势有所改善，行业在低位形成新的供需平衡。
煤炭供给对煤价的弹性增强，这也是煤炭资源整合后，供给端更加有序的结果。自从2012年6月煤炭暴跌以后，7月份以后，煤炭产量开始下降，煤炭供给侧开始收缩，特别是一些小煤矿停产、减产。
小煤矿销售以地销和卖给国有大中型煤炭企业为主。当经济不好时，国有大中型煤炭企业首先停止采购乡镇煤矿的煤炭，乡镇煤矿的大量停产并不是源于经济原因，它们的成本低于国有老矿。
比如中国神华、中煤能源都有大量的外购煤，利用各自强大的物流销售体系来增加外购煤占领市场，如果市场供需不旺的情况下，将减少外购煤量，优先保障自产煤的供应。这种情况下对小煤矿的影响，一方面，煤炭价格下跌降低了生产积极性；另一方面，市场逆转，市场份额的丢失。
我们判断，2013年秦皇岛山西优混5500大卡总体相对平稳，波动范围在615-700元/吨，全年均价为下半段，预计在660元/吨左右。一方面，产能过剩压制煤价向上空间；另一方面，煤炭供需形势在环比改善。同时，煤价一定程度受到成本的支撑。以山西煤炭企业生产成本为例，前期低点615元/吨的价格，已处于盈亏平衡状态，煤价再次创新低的可能性不大。
炼焦煤价格将维持弱势震荡走势。钢铁产量已逐步趋顶，产量增速放缓。炼焦煤将面临需求难以提升局面，但炼焦煤供给在稳步增加，尤其小煤矿的复产及蒙古进口焦煤的涌入，这均将制约炼焦煤价格上涨。
此外，钢铁行业盈利能力较差，对炼焦煤上涨的承受能力有限。可以通过炼钢产能利用率来调节炼焦煤市场供求，预计焦煤价格难以反转，继续维持弱势震荡的走势。
“推荐”评级，期待改革红利
综上，预计2013年，煤炭市场将延续相对宽松的状态，宏观经济虽然触底企稳，但从目前来看，回升幅度仍不大，煤价并没有强烈的上涨预期，基本维持在615-700元/吨的波动区间，且均价在660元/吨。
企业盈利的下滑已经在三季报确认，基于对煤价的判断，2013年煤炭公司盈利难以大幅改善。
从估值来看，行业整体估值仍然偏高，盈利预测调整后，对应2012年、2013年行业平均估值为14.6倍、15.3倍，不具备优势，难以支撑股价，依然吸引力不大，且煤炭股弹性降低，在预期平稳的情况下，行业合理估值为10-15倍。
政策红利可修复行业估值。“十八大”已经结束，新一届政府的经济政策制定、实施预计在2013年3月份以后才能确定，市场期待进一步的改革红利。但是在2012年底到2013年3月份之间，属于政策的空档期，经济将维持平稳走势。
在投资策略上，我们认为，动力煤优于无烟煤，无烟煤优于炼焦煤。对动力煤，价格调整充分，2012年三季度是阶段性低点，后续小幅弱反弹。对炼焦煤，由于钢铁产能较大，且盈利能力较差，焦煤价格走势进一步承压。无烟煤下游对应的化工行业，周期性相对较弱且更加稀缺，煤价走势相对稳健。
我们推荐未来内生成长确定个股，如大有能源（600403.SH）、中国神华（601088.SH）、永泰能源（600157.SH）、潞安环能（601699.SH）、兰花科创（600123.SH）、山煤国际（600546.SH）。
链接：
重点公司推荐
大有能源
估值最便宜的煤炭股之一，河南本部合同煤销售比例高，盈利稳定性强，收购资产义海能源2013年产能提升可改善盈利，未来集团再次资产注入预期较强，预计2012-2014年，EPS为1.57元、2.10元、2.23元。
中国神华
煤电一体化的协同优势明显，集团资产注入逐步启动，估值水平不高，预计2012-2014年，EPS为2.37元、2.30元、2.51元。
永泰能源
公司战略积极，未来成长性较好，随着财务费用的降低，可大幅提高企业盈利，预计2012-2014年，EPS为0.47元、0.66元、0.84元。
潞安环能
整合矿逐步释放产能，资产注入将进一步推进，预计2012-2014年，EPS为1.22元、1.05元、1.38元，对应市盈率。
兰花科创
无烟煤价格走势稳定，公司盈利确定性强，整合矿逐步进入收获期。预计2012年-2014年，EPS为1.67元、1.46元、1.75元。
山煤国际
贸易逐步减亏，在建矿井逐步释放，未来集团进一步资产注入，预计2012-2014年，EPS为0.85元、1.41元、2.03元。
作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖煤炭开采行业第一名