2月18日，央行宣布从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是自2011年12月5日降准后的第二次。虽降准时机比大家估计的稍晚，但符合市场预期。由于1月末金融机构人民币存款余额801368亿元，财政存款余额28673亿元，本次降准扣除财政存款之后，粗略估算大致可释放3863亿元资金。
　　市场对此解读不同，总的来说，倾向于乐观消化。理由是，目前经济运行情况平稳，并未出现硬着陆的迹象；在此前提下，放出近4000亿元的流动性，无疑对经济及股市的增量资金有较大的推动。
　　但这种观点面临着两个考验。
　　一是，热钱流动的方向如何。自从2008年全球性金融危机以来，各国为了刺激经济，导致货币泛滥，热钱纷纷涌向了经济底子较好的新兴市场国家，中国也不例外。针对入境“热钱”，2010年，央行行长周小川公开表示，中国可采取总量对冲的措施。
　　也就是说，短期投机性资金如果流入，通过这一措施把它放进“池子”里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去。等它需撤退时，将其从“池子”里放出，让它走。这样可以在很大程度上减少资本异常流动对中国经济的冲击。现在看来，周小川所说的“池子”，应该就是存款准备金，因此才有了连续十几次上调存款准备金率来对冲过多流动性之举。
　　但这个“池子”最近开始反向操作了。自2011年10月份以来，外汇占款出现了连续3个月的大幅下滑，分别是249亿元、279亿元和1003亿元，同时伴随着人民币对美元汇率连续数日盘中跌停。因此，2011年12月5日的降准，并没有给股市带来太多的振奋，反而被认为是热钱流出的确认信息。
　　本次降准，伴随着的数据是，1月份银行系统外汇占款净增加1409亿元，扭转了其下滑趋势，降准的宽松作用似乎比上次更大，但我们需要警惕的是，热钱的回流到底是阶段性的还是趋势性的，从全球经济去杠杆化进程依旧和风险偏好不断提升的角度看，热钱回流趋势在大概率上应该不会改变。我们判断1月外汇占款的大幅增加可能只是个扰动因素，本次降准应该还是“池子”的反向操作的连续动作之一，不应看做是大幅放松的标志。
　　二是商业银行可能已经发生惜贷。普遍的观点是，由于商业银行受较高存款准备金率的约束，释放流动性动能受到很大制约。一旦央行降低存款准备金率，必然会极大缓解实体经济的资金饥渴现状，大幅宽裕国内流动性。
　　然而实际情况是，在经济减速的大背景下，一方面优质企业的扩张冲动在2012年有所放缓，优质贷款需求减少；另一方面，银行出于控制风险的考虑，也会提高对贷款企业的资质要求。这两方面共同作用，带来了2012年贷款旺季不旺的现象。
　　从以往的数据来看，一季度历来是中国银行机构放贷高峰期，新增信贷会占到全年的60％以上。而2012年央行公布的1月份人民币信贷增加7381亿元，同比少增2882亿元，创2008年以来1月同期的新低，而2月份前两周全行业信贷增加也不足1000亿元。
　　由于央行前期并没有频繁使用价格工具来治理通胀，目前的利率水平依然处于偏低的范畴。我们认为，2012年的实际利率水平依然会保持为负或者为零，基于此，贷款利率也会保持较低的水平，贷款总需求当然也会保持旺盛。因此，银行惜贷与否，对于整个流动性的影响更大一些。
　　我们观察到，银监会公布全行业四季度不良余额提高201亿元至4279亿元，不良余额提高了将近5%。同时，根据央行的货币政策报告，2011年四季度末金融机构超额准备金率从三季度的1.4%大幅反弹至2.3%，虽然四季度反弹属正常情况，但本次反弹力度超过往年。这些迹象表明，银行惜贷的趋势可能已经发生。而从国际市场情况看，这种现象已经持续相当长时间。
　　综上所述，即使出现连续降准的现象，也很难说明这就是货币政策走向放松的信号。
　　
　　作者为星石投资总裁、首席策略师