论文部分内容阅读
没有太多意外，也没有看到抵御危机的有效途径出现
牛市退潮后，究竟有多少券商是在“裸泳”？
7月初开始公布的券商半年报初露端倪。根据WIND资讯统计，截至7月30日，共有48家券商在银行间市场和交易所网站公布了半年报，八家出现亏损，其中六家亏损过亿，东方证券以亏损8.75亿元位居榜首。这一巨额亏损的中报，也为其正在推进的IPO之途平添阴云。
从总体情况看，券商的业绩尚能维持体面。目前已公布半年报的48家券商，共实现450亿元营业收入。去年同期，上述48家券商共实现营业收入764亿元，净利润404亿元。今年则同比下降41.1％和57.67％。
但这个业绩中包含了税收因素。由于新企业所得税法的实施，原执行33％税率的企业在2008年税率下降至25％，相当于在税前利润一致的情况下，净利润较上年同期增长11.94％。因此，券商行业整体盈利能力的下降幅度比看上去要更严重。
由于2007年度行业的盈利基础较高，2008年市场下跌幅度超过预期，券商在2008年的业绩下降已在公众预期之内。当7月21日行业龙头中信证券（上海交易所代码：600030）公布业绩预告，显示半年度业绩与去年基本持平时，分析人士纷纷表示“已经十分难得”，甚至“超出预期”。
自营：水落石出
在市场深度下跌的情况下，券商自营业务受二级市场走势影响最为直接且迅速。券商买入股票资产，主要可以划入交易性金融资产或可供出售金融资产两类，均用公允价值计量。
券商从二级市场买入的那些主要为了在近期内出售、以赚取差价为目的的投资，划入交易性金融资产。随着大盘波动，交易性金融资产价格变动产生的浮盈和浮亏，通过“公允价值变动净收益”科目体现在利润表中。而在一、二级市场上买入短期不准备出售的投资，则作为可供出售金融资产处理，浮动盈亏先计入资本公积，出售时，再与价差一起转入当期损益。
所以，自营业务中交易性金融资产占比越大，受大盘起落的影响也越大。相比之下，可供出售金融资产则更像一个收益的蓄水池。
在本次年报中，以东方证券为首的交易性金融资产占比较大的券商，饱受了市场深度下跌带来的浮亏损失。国信证券、广发证券、光大证券、招商证券、申银万国的公允价值浮亏均超过10亿元，国信证券上半年公允价值变动损失高达24.16亿元，为已公布券商浮亏之最。而以国金证券、国泰君安为首的储备大量可供出售金融资产的券商，则在陆续寻找机会变现，步步释放盈利。
“活着总比活得好更重要。” 海通证券行业分析师谢盐认为，以自营业务见长的券商在此轮调整中损失较大。
东方证券一向以激进的投资风格立足圈内。无论在熊市还是牛市中，自营业务收入一直在其总收入中占据半壁江山，但在此次市场的急遽变化中，自营规模未得及时调整的东方证券终酿巨亏。
早在上一轮熊市的2004年，东方证券自营业务始露锋芒。当年自营差价收入数额过亿元的券商仅四家，东方证券以2.19亿元的自营差价收入位居首位，占营业收入的比例高达55.28％，远超过手续费收入28.98％，成为公司业绩的主要支柱。2005年，在市场持续低迷的情况下，东方证券仍实现自营差价收入1.2亿元，继续领先业内。
此后开始的牛市，更使东方证券自营业务插上了翅膀。2006年，东方证券自营证券差价收入8.30亿元，占当年营业收入的45％。
2007年，执行新会计准则后，东方证券实现证券投资净收益30.66亿元，公允价值变动收益19.88亿元，合计占当年营业收入的59.6％，远超经纪、投行和资产管理三项业务收入的总和。
然而，此一时，彼一时。今年上半年，沪深两市基准指数跌幅近半，虽然东方证券上半年通过变现投资产生4.4亿元投资收益，但由于交易性金融资产同时出现23.6亿元公允价值变动浮亏，自营损失合计仍然接近20亿元。而经纪、投行、资产管理三项业务收入合计仅为11.31亿元，难以掩盖损失，最终出现8.75亿元的净亏损。
来自上海证券交易所的数据显示，上半年多数月份中，东方证券席位仍然处于净买入状态。
接近东方证券高管的人士告诉《财经》记者，东方证券已着手调整自营规模过重、投资结构单一的问题，目前已制定出一系列举措，如加大固定收益证券投资比例、弱化股票类产品投资等，“希望通过设计旱涝保收的产品控制风险”。
自营业务是否会像上轮熊市中的委托理财一样，将券商拖入破产深渊？多位接受采访的券业高管表示，经过前几年的综合治理，以及监管层法规层面的控制，如上半年刚修改的《证券公司风险控制指标管理办法》规定“自营业务规模不能超过净资本”等，基本可杜绝自营“黑洞”，但类似东方证券这种瞬间变脸的情况，今后还可能出现。
救命“浮财”
全行业的自营阴翳之下，仍有少数“虎口逃生”者。不过，与其说他们是依靠稳健的自营操作风格逃离熊市的智者，不如说是被一些早年累积的“浮财”拯救的幸运儿。
最为典型的是国泰君安证券。
上半年，国泰君安实现营业收入95.91亿元，净利润46.46亿元，分别占去年全年营业收入的67.41％及去年全年净利润的62.85％，其中自营收益成为最大的功臣，提供了60亿元盈利，其中包括67亿元投资收益和7亿元公允价值浮亏。
国泰君安监事会主席郑会荣告诉《财经》记者，由于公司自营部门对市场判断准确，在市场大幅调整的情况下，避免了较大损失。据悉，国泰君安证券投资部早在今年1月底前，便大幅抛空了股票自营仓位。3月，公司投资部总经理顾颉赴美国考察，至6月底回国，其间，该部门鲜有证券投资动作。
上海一券商高管则表示，自营不亏损并不能完全解释国泰君安高达67亿元的投资收益。郑会荣亦坦承，“除准确判断市场因素外，择机减持法人股也是我们投资收益较高的原因。”
《财经》记者采访获悉，在国泰君安67亿元投资收益中，约有40亿元为出售上市公司法人股收益、20亿元为申购新股获得的收益，其余部分主要来自持有上市公司的法人股分红和子公司利润分配等。
据悉，国泰君安在2000年后的资产重组过程中，曾以置换方式获得中国石化股份有限公司（上海交易所代码：600028）、大众交通（集团）股份有限公司（上海交易所代码：600611）、申能股份有限公司（上海交易所代码：600642）等几家上市公司法人股。
熊市中无意获得的这笔股权，自2006年起成为国泰君安最珍贵的“浮财”。其中，以每股2.50元的价格获得的5.87亿股中石化国有法人股，占总股本的0.68％。去年10月10日起，上述非流通股解禁流通。国泰君安开始小幅逐步减持。至目前可披露的数据，其减持比例已达所持总量的三分之一。
相关公告披露，2007年底国泰君安持有中石化股权为5.79亿股，至2008年3月31日，国泰君安对中石化股份的减持量已达2亿股。
二级市场上，中石化上半年自1月8日上摸阶段性高点24.76元后，与上证指数走势相呼应，一路下滑，至7月3日，达年内最低点9.06元。
熟知内情的人士介绍，国泰君安上半年以平均每股18元的价格减持中石化股份。据此推算，国泰君安上半年仅抛售中国石化法人股一项，即进账36亿元。
同质化之忧
券商行业以经纪业务为主导、紧密依附于股票市场的单一盈利模式，一直被人诟病。但在自营业务风险高、创新业务难以获得监管部门审批通过、市场融资受限的情况下，券商并没有更好的盈利模式可供选择。除去经纪业务的差别，行业平均化的情况仍未得到改善，强者不强。
去年7月，证监会下发《证券公司分类监管工作指引（试行）》，对券商进行分类监管。近期证监会公布的《关于进一步规范证券营业网点的规定》指出，排名在B级以上、交易量在行业前20名的券商可以在全国设立或收购营业网点；排名C级以上、交易量在地区中上的券商，可以区域内设立或收购网点。
光大证券分析师沈维认为，这一规定赋予了排名靠前的券商自主决定经纪业务布局和规模的权力，同时也将加速券商在经纪业务方面的整合，进一步提升行业集中度。
不过，2007年在指数一路上扬和交易量爆发式增长的背景下，沪市股票日均成交量为1256亿元，而截至目前，沪市2008年股票日均成交金额为951亿元，经纪业务下滑已成定局。
受市场影响，业绩下滑的还有投资银行业务。根据汤姆森路透（Thomson Reuters）的统计，截至7月30日，中国企业在A股和H股通过IPO、再融资和发行债券的形式，共融得2185.61亿元资金，较上年同期下降15.6％。从中，券商共获得119.9亿元佣金收入，与去年同期基本持平。
中信证券在业内仍具一定优势，以7.86亿元的投行业务收入排名首位，但也只占全行业总收入7％；中金公司和瑞银证券以4.24亿元和3.65亿元收入分列第二、第三位。与去年同期相比，中金公司和中信仍然处于上升状态，涨幅在30％左右；而瑞银证券、高盛高华、银河证券、中银国际的投行业务收入均出现50％的下降。比如，在去年末位于中资券商三甲的银河证券，上半年收入仅为1.55亿元，位列第十，地位岌岌可危。
同时，从结构看，在IPO和再融资项目融资额同比下降的同时，上半年可转债业务异军突起，11笔交易融得537.21亿元资金，较上年同期增长46％，从中，券商共获得8.24亿元佣金收入，中金公司和中信证券共获得2.27亿元收入，占比27.54％，而在可转债以外的债券承销方面，中信证券一家获得2.53亿元收入，占比50.82％。
汤姆森路透的统计显示，今年上半年资本市场单笔融资规模明显下降，为2.78亿元，较上年同期下降23.65％。这说明，中小规模的融资项目在日渐增多。
一位券商投资银行部的人士向《财经》记者介绍说，从费率上来讲，中小规模融资项目同样有利可图，大券商若不改变主攻大项目的策略，将很难在今年的市场有所斩获。
根据他们的统计，自2005年至今，融资额5亿元以下的IPO项目平均佣金费率约为融资规模的7.39％；5亿元至10亿元规模的佣金费率约为4.24％；10亿元以上的费率约为3.96％。
瑞银投行部中国区主席蔡洪平对《财经》记者说，在油价高企、次贷危机蔓延之际，全球投资银行都在考虑其商业模式该如何适应形势发展。
不过，他认为，目前国内券商在直接投资、兼并收购领域还有较大空间可以发展。“与全球资本市场改革同步，中国资本市场改革势在必行，作为投资银行业应该在其中看到发展点。”
如何御冬
长达三年的综合治理未能改变证券公司对传统业务过分依赖的状况，中资券商度过寒冬、谋求发展的道路依然不明朗。
从半年报的利润结构来看，经过两年牛市的积累，中资券商以经纪业务为主要利润来源、紧密依靠市场获利的“靠天吃饭”模式依然故我；以赚取二级市场差价为主的自营业务仍然是风险最大的板块，成为收益高低、甚至盈亏的关键；市场下跌导致投行业务疲软，而且上半年为数不多的融资项目也被几大券商瓜分，中小券商呈现边缘化态势；资产管理业务作为收取固定管理费的业务，可谓旱涝保收，但根据WIND资讯统计，由于监管部门的严格审批，目前只有19家券商推出了41只集合理财产品，总规模583亿元，对行业整体的业绩贡献十分有限。
2008年监管层加快了关于资本市场制度与券商产品创新的步伐，出台了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等一系列文件，但新产品、新业务试点的工作始终进展缓慢。
今年以来，证券公司集合资产管理计划的审批速度加快，截至6月底，共有11个集合资产管理计划被核准发行。但由于缺乏投资工具和受市场影响，多数券商表示，资产管理业务发展受到阻碍。
东方证券资产管理部副总经理任莉告诉《财经》记者，该公司的资产管理业务收入主要由定向理财和集合理财两类产品获得。面临较大幅度的市场调整时，多数券商证券投资的风控措施只能限于降低仓位。
国泰君安资产管理总部董事总经理汪建表示，虽然公司集合理财规模远超过专户理财的资金规模，但从利润回报率看，集合理财仅占资产管理收入的三分之一。
“管理层对集合理财产品控制较严，所以，券商创新业务上的突围空间有限。”多位接受采访的券商高管表示；而且，无论是资产管理和直接投资等新业务，还是扩充营业网点等传统业务，监管层“扶优限劣”的意图已十分明显，大多采用与净资本挂钩，使市场份额进一步向资金实力雄厚的券商集中。
扩充净资本已成为券商发展的当务之急。去年成功增发406亿元和345亿元的中信证券和海通证券，净资本在短期内超越其他券商；长江、国元、东北、太平洋证券也已公布了总规模合计不超过400亿元的融资计划；同时，以光大证券为代表的一批资质较为良好的券商也在试图通过IPO融资。而未上市、缺乏融资渠道的券商，则面临危机。
“我们认为，下半年市场还会继续调整，到明年就会出现行业整合、并购的趋势。”一位券商高管表示。
然而，即使对于那些优势券商来说，其盈利模式的转型，亦面临着创新与监管的两难。
一方面，相当多的券商表示，在当前的监管体系之下，除了经纪业务、自营业务、委托理财业务以及投行业务，券商的创新业务空间非常小，制约了其抗周期的能力，比如直投业务、金融衍生产品的创新都严格受到监管的控制。
另一方面，监管层的审慎亦不无道理。“目前的监管政策是有历史原因的，过去券商投资实业有着非常惨痛的教训，因此现在加强监管也是正常的，目的是防范风险。”中国证监会机构部的一位人士说，“我们对中资券商还有一定的倾斜，开放的范围还是有限的。”
不过，亦有券商对于外资开展混业的现实表达了忧虑。“对于中国的券商来说，能够开展业务的范围非常小，连在银行间拆借市场做掉期业务都会受限制，但对于外资投行就不是这样。”一位中资券商高管表示，“外资投行可以通过合资的银行、保险、信托机构参与金融市场的各种交易，而他们的直投业务根本不是中资机构能够相比的，因此，外资的盈利空间远远大于我们。”
在他看来，尽管合资券商在此次调整中并未体现出明显的优势，但只是因为其综合能力尚未充分发挥出来，事实上留给中资券商的时间和空间已经不多了。
2007年一度风光无限的本土券商，今年中报交出的成绩单一落千丈，先天不足、缺乏核心竞争力的境况一览无遗。
专家认为，如何与监管良性互动，创新与风险控制并举，完成战略转型和行业整合将成为本土券商最为急迫的任务。■
牛市退潮后，究竟有多少券商是在“裸泳”？
7月初开始公布的券商半年报初露端倪。根据WIND资讯统计，截至7月30日，共有48家券商在银行间市场和交易所网站公布了半年报，八家出现亏损，其中六家亏损过亿，东方证券以亏损8.75亿元位居榜首。这一巨额亏损的中报，也为其正在推进的IPO之途平添阴云。
从总体情况看，券商的业绩尚能维持体面。目前已公布半年报的48家券商，共实现450亿元营业收入。去年同期，上述48家券商共实现营业收入764亿元，净利润404亿元。今年则同比下降41.1％和57.67％。
但这个业绩中包含了税收因素。由于新企业所得税法的实施，原执行33％税率的企业在2008年税率下降至25％，相当于在税前利润一致的情况下，净利润较上年同期增长11.94％。因此，券商行业整体盈利能力的下降幅度比看上去要更严重。
由于2007年度行业的盈利基础较高，2008年市场下跌幅度超过预期，券商在2008年的业绩下降已在公众预期之内。当7月21日行业龙头中信证券（上海交易所代码：600030）公布业绩预告，显示半年度业绩与去年基本持平时，分析人士纷纷表示“已经十分难得”，甚至“超出预期”。
自营：水落石出
在市场深度下跌的情况下，券商自营业务受二级市场走势影响最为直接且迅速。券商买入股票资产，主要可以划入交易性金融资产或可供出售金融资产两类，均用公允价值计量。
券商从二级市场买入的那些主要为了在近期内出售、以赚取差价为目的的投资，划入交易性金融资产。随着大盘波动，交易性金融资产价格变动产生的浮盈和浮亏，通过“公允价值变动净收益”科目体现在利润表中。而在一、二级市场上买入短期不准备出售的投资，则作为可供出售金融资产处理，浮动盈亏先计入资本公积，出售时，再与价差一起转入当期损益。
所以，自营业务中交易性金融资产占比越大，受大盘起落的影响也越大。相比之下，可供出售金融资产则更像一个收益的蓄水池。
在本次年报中，以东方证券为首的交易性金融资产占比较大的券商，饱受了市场深度下跌带来的浮亏损失。国信证券、广发证券、光大证券、招商证券、申银万国的公允价值浮亏均超过10亿元，国信证券上半年公允价值变动损失高达24.16亿元，为已公布券商浮亏之最。而以国金证券、国泰君安为首的储备大量可供出售金融资产的券商，则在陆续寻找机会变现，步步释放盈利。
“活着总比活得好更重要。” 海通证券行业分析师谢盐认为，以自营业务见长的券商在此轮调整中损失较大。
东方证券一向以激进的投资风格立足圈内。无论在熊市还是牛市中，自营业务收入一直在其总收入中占据半壁江山，但在此次市场的急遽变化中，自营规模未得及时调整的东方证券终酿巨亏。
早在上一轮熊市的2004年，东方证券自营业务始露锋芒。当年自营差价收入数额过亿元的券商仅四家，东方证券以2.19亿元的自营差价收入位居首位，占营业收入的比例高达55.28％，远超过手续费收入28.98％，成为公司业绩的主要支柱。2005年，在市场持续低迷的情况下，东方证券仍实现自营差价收入1.2亿元，继续领先业内。
此后开始的牛市，更使东方证券自营业务插上了翅膀。2006年，东方证券自营证券差价收入8.30亿元，占当年营业收入的45％。
2007年，执行新会计准则后，东方证券实现证券投资净收益30.66亿元，公允价值变动收益19.88亿元，合计占当年营业收入的59.6％，远超经纪、投行和资产管理三项业务收入的总和。
然而，此一时，彼一时。今年上半年，沪深两市基准指数跌幅近半，虽然东方证券上半年通过变现投资产生4.4亿元投资收益，但由于交易性金融资产同时出现23.6亿元公允价值变动浮亏，自营损失合计仍然接近20亿元。而经纪、投行、资产管理三项业务收入合计仅为11.31亿元，难以掩盖损失，最终出现8.75亿元的净亏损。
来自上海证券交易所的数据显示，上半年多数月份中，东方证券席位仍然处于净买入状态。
接近东方证券高管的人士告诉《财经》记者，东方证券已着手调整自营规模过重、投资结构单一的问题，目前已制定出一系列举措，如加大固定收益证券投资比例、弱化股票类产品投资等，“希望通过设计旱涝保收的产品控制风险”。
自营业务是否会像上轮熊市中的委托理财一样，将券商拖入破产深渊？多位接受采访的券业高管表示，经过前几年的综合治理，以及监管层法规层面的控制，如上半年刚修改的《证券公司风险控制指标管理办法》规定“自营业务规模不能超过净资本”等，基本可杜绝自营“黑洞”，但类似东方证券这种瞬间变脸的情况，今后还可能出现。
救命“浮财”
全行业的自营阴翳之下，仍有少数“虎口逃生”者。不过，与其说他们是依靠稳健的自营操作风格逃离熊市的智者，不如说是被一些早年累积的“浮财”拯救的幸运儿。
最为典型的是国泰君安证券。
上半年，国泰君安实现营业收入95.91亿元，净利润46.46亿元，分别占去年全年营业收入的67.41％及去年全年净利润的62.85％，其中自营收益成为最大的功臣，提供了60亿元盈利，其中包括67亿元投资收益和7亿元公允价值浮亏。
国泰君安监事会主席郑会荣告诉《财经》记者，由于公司自营部门对市场判断准确，在市场大幅调整的情况下，避免了较大损失。据悉，国泰君安证券投资部早在今年1月底前，便大幅抛空了股票自营仓位。3月，公司投资部总经理顾颉赴美国考察，至6月底回国，其间，该部门鲜有证券投资动作。
上海一券商高管则表示，自营不亏损并不能完全解释国泰君安高达67亿元的投资收益。郑会荣亦坦承，“除准确判断市场因素外，择机减持法人股也是我们投资收益较高的原因。”
《财经》记者采访获悉，在国泰君安67亿元投资收益中，约有40亿元为出售上市公司法人股收益、20亿元为申购新股获得的收益，其余部分主要来自持有上市公司的法人股分红和子公司利润分配等。
据悉，国泰君安在2000年后的资产重组过程中，曾以置换方式获得中国石化股份有限公司（上海交易所代码：600028）、大众交通（集团）股份有限公司（上海交易所代码：600611）、申能股份有限公司（上海交易所代码：600642）等几家上市公司法人股。
熊市中无意获得的这笔股权，自2006年起成为国泰君安最珍贵的“浮财”。其中，以每股2.50元的价格获得的5.87亿股中石化国有法人股，占总股本的0.68％。去年10月10日起，上述非流通股解禁流通。国泰君安开始小幅逐步减持。至目前可披露的数据，其减持比例已达所持总量的三分之一。
相关公告披露，2007年底国泰君安持有中石化股权为5.79亿股，至2008年3月31日，国泰君安对中石化股份的减持量已达2亿股。
二级市场上，中石化上半年自1月8日上摸阶段性高点24.76元后，与上证指数走势相呼应，一路下滑，至7月3日，达年内最低点9.06元。
熟知内情的人士介绍，国泰君安上半年以平均每股18元的价格减持中石化股份。据此推算，国泰君安上半年仅抛售中国石化法人股一项，即进账36亿元。
同质化之忧
券商行业以经纪业务为主导、紧密依附于股票市场的单一盈利模式，一直被人诟病。但在自营业务风险高、创新业务难以获得监管部门审批通过、市场融资受限的情况下，券商并没有更好的盈利模式可供选择。除去经纪业务的差别，行业平均化的情况仍未得到改善，强者不强。
去年7月，证监会下发《证券公司分类监管工作指引（试行）》，对券商进行分类监管。近期证监会公布的《关于进一步规范证券营业网点的规定》指出，排名在B级以上、交易量在行业前20名的券商可以在全国设立或收购营业网点；排名C级以上、交易量在地区中上的券商，可以区域内设立或收购网点。
光大证券分析师沈维认为，这一规定赋予了排名靠前的券商自主决定经纪业务布局和规模的权力，同时也将加速券商在经纪业务方面的整合，进一步提升行业集中度。
不过，2007年在指数一路上扬和交易量爆发式增长的背景下，沪市股票日均成交量为1256亿元，而截至目前，沪市2008年股票日均成交金额为951亿元，经纪业务下滑已成定局。
受市场影响，业绩下滑的还有投资银行业务。根据汤姆森路透（Thomson Reuters）的统计，截至7月30日，中国企业在A股和H股通过IPO、再融资和发行债券的形式，共融得2185.61亿元资金，较上年同期下降15.6％。从中，券商共获得119.9亿元佣金收入，与去年同期基本持平。
中信证券在业内仍具一定优势，以7.86亿元的投行业务收入排名首位，但也只占全行业总收入7％；中金公司和瑞银证券以4.24亿元和3.65亿元收入分列第二、第三位。与去年同期相比，中金公司和中信仍然处于上升状态，涨幅在30％左右；而瑞银证券、高盛高华、银河证券、中银国际的投行业务收入均出现50％的下降。比如，在去年末位于中资券商三甲的银河证券，上半年收入仅为1.55亿元，位列第十，地位岌岌可危。
同时，从结构看，在IPO和再融资项目融资额同比下降的同时，上半年可转债业务异军突起，11笔交易融得537.21亿元资金，较上年同期增长46％，从中，券商共获得8.24亿元佣金收入，中金公司和中信证券共获得2.27亿元收入，占比27.54％，而在可转债以外的债券承销方面，中信证券一家获得2.53亿元收入，占比50.82％。
汤姆森路透的统计显示，今年上半年资本市场单笔融资规模明显下降，为2.78亿元，较上年同期下降23.65％。这说明，中小规模的融资项目在日渐增多。
一位券商投资银行部的人士向《财经》记者介绍说，从费率上来讲，中小规模融资项目同样有利可图，大券商若不改变主攻大项目的策略，将很难在今年的市场有所斩获。
根据他们的统计，自2005年至今，融资额5亿元以下的IPO项目平均佣金费率约为融资规模的7.39％；5亿元至10亿元规模的佣金费率约为4.24％；10亿元以上的费率约为3.96％。
瑞银投行部中国区主席蔡洪平对《财经》记者说，在油价高企、次贷危机蔓延之际，全球投资银行都在考虑其商业模式该如何适应形势发展。
不过，他认为，目前国内券商在直接投资、兼并收购领域还有较大空间可以发展。“与全球资本市场改革同步，中国资本市场改革势在必行，作为投资银行业应该在其中看到发展点。”
如何御冬
长达三年的综合治理未能改变证券公司对传统业务过分依赖的状况，中资券商度过寒冬、谋求发展的道路依然不明朗。
从半年报的利润结构来看，经过两年牛市的积累，中资券商以经纪业务为主要利润来源、紧密依靠市场获利的“靠天吃饭”模式依然故我；以赚取二级市场差价为主的自营业务仍然是风险最大的板块，成为收益高低、甚至盈亏的关键；市场下跌导致投行业务疲软，而且上半年为数不多的融资项目也被几大券商瓜分，中小券商呈现边缘化态势；资产管理业务作为收取固定管理费的业务，可谓旱涝保收，但根据WIND资讯统计，由于监管部门的严格审批，目前只有19家券商推出了41只集合理财产品，总规模583亿元，对行业整体的业绩贡献十分有限。
2008年监管层加快了关于资本市场制度与券商产品创新的步伐，出台了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等一系列文件，但新产品、新业务试点的工作始终进展缓慢。
今年以来，证券公司集合资产管理计划的审批速度加快，截至6月底，共有11个集合资产管理计划被核准发行。但由于缺乏投资工具和受市场影响，多数券商表示，资产管理业务发展受到阻碍。
东方证券资产管理部副总经理任莉告诉《财经》记者，该公司的资产管理业务收入主要由定向理财和集合理财两类产品获得。面临较大幅度的市场调整时，多数券商证券投资的风控措施只能限于降低仓位。
国泰君安资产管理总部董事总经理汪建表示，虽然公司集合理财规模远超过专户理财的资金规模，但从利润回报率看，集合理财仅占资产管理收入的三分之一。
“管理层对集合理财产品控制较严，所以，券商创新业务上的突围空间有限。”多位接受采访的券商高管表示；而且，无论是资产管理和直接投资等新业务，还是扩充营业网点等传统业务，监管层“扶优限劣”的意图已十分明显，大多采用与净资本挂钩，使市场份额进一步向资金实力雄厚的券商集中。
扩充净资本已成为券商发展的当务之急。去年成功增发406亿元和345亿元的中信证券和海通证券，净资本在短期内超越其他券商；长江、国元、东北、太平洋证券也已公布了总规模合计不超过400亿元的融资计划；同时，以光大证券为代表的一批资质较为良好的券商也在试图通过IPO融资。而未上市、缺乏融资渠道的券商，则面临危机。
“我们认为，下半年市场还会继续调整，到明年就会出现行业整合、并购的趋势。”一位券商高管表示。
然而，即使对于那些优势券商来说，其盈利模式的转型，亦面临着创新与监管的两难。
一方面，相当多的券商表示，在当前的监管体系之下，除了经纪业务、自营业务、委托理财业务以及投行业务，券商的创新业务空间非常小，制约了其抗周期的能力，比如直投业务、金融衍生产品的创新都严格受到监管的控制。
另一方面，监管层的审慎亦不无道理。“目前的监管政策是有历史原因的，过去券商投资实业有着非常惨痛的教训，因此现在加强监管也是正常的，目的是防范风险。”中国证监会机构部的一位人士说，“我们对中资券商还有一定的倾斜，开放的范围还是有限的。”
不过，亦有券商对于外资开展混业的现实表达了忧虑。“对于中国的券商来说，能够开展业务的范围非常小，连在银行间拆借市场做掉期业务都会受限制，但对于外资投行就不是这样。”一位中资券商高管表示，“外资投行可以通过合资的银行、保险、信托机构参与金融市场的各种交易，而他们的直投业务根本不是中资机构能够相比的，因此，外资的盈利空间远远大于我们。”
在他看来，尽管合资券商在此次调整中并未体现出明显的优势，但只是因为其综合能力尚未充分发挥出来，事实上留给中资券商的时间和空间已经不多了。
2007年一度风光无限的本土券商，今年中报交出的成绩单一落千丈，先天不足、缺乏核心竞争力的境况一览无遗。
专家认为，如何与监管良性互动，创新与风险控制并举，完成战略转型和行业整合将成为本土券商最为急迫的任务。■