随着流动性边际收紧，2018年的市场又将面临结构性分化，交易员将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量博弈。不同于2017年的是，2018年小盘股很可能会重新受到青睐。
　　中国债券和大宗商品期货市场近期呈现动荡不安，股市也遭受重创。广受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多来最大的单日暴跌。近年来，由于加强监管而引发的中国市场融资成本的激增往往是市场波动模式变化的诱因。
　　展望2018年，还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年，表外业务的复杂性不断增加，以规避监管和资本充足率的要求。与此同时，表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆，“影子银行”的增长受到限制。如今，一些中小型银行的表外业务甚至已经达到了与表内相似的规模。随着表外降杠杆，信贷增速也将减缓，市场利率中枢将保持高位，而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算。这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市。
　　在过去的几年里，我们的股债收益率模型在预测市场趋势时有出色的过往业绩。该模型显示，在未来的12个月里上证的交易区间大约是在2800至3900点之间，同时区间的中位数略高于3200点—— 类似于2017年。此外，该模型还显示，2018年约一半以上的时间，上证仍将低于目前的3300点。因此，2018年市场仍将呈现不温不火，同时因流动性条件变化，市场将不时出现短暂的波动。
　　在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会。2017年大盘股大幅跑赢了小盤股，其逻辑是，在经济扩张的中期到后期，大型股往往会跑赢。因为它们的盈利增长稳定，而其估值相对于小盘股当时更为合理。2017年的情况也的确如此。以上游大型大宗商品生产商为主导，主板里大盘股盈利比中小创复苏得更快。而以大盘股为主的恒指和恒指国企指数是全球表现最好的主要股指之一。但是，大盘股在2017年大幅上涨之后，它们的相对收益已经趋于极端。而小盘股相对收益的压抑程度类似于2012年小盘股牛市开始的前夕。
　　随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行。相对于无风险的国债而言，大盘股虽盈利稳定，但估值却越来越高，并已开始失去明显的投资价值。从大盘股向小盘股轮动的过程将会是曲折的——直到这一趋势最终被大部分人认可为止。大盘股仍将有个别，而非系统性的机会。由于对增长和通胀反映的时滞，债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊”。
　　短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。这与近期晚周期行业（如原材料和能源）的潜在技术性轮动相一致，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。同时，在这个技术性轮动的过程中，晚周期行业的相对强势可能会被误读为新一轮的增长周期又开始了。
　　随着消费对经济增长的贡献不断增加，同时经济对房地产的依赖程度降低，中国经济放缓将很可能是有序的。最终，当前过于乐观的共识也将逐渐向增速放缓的现实收敛。自2015年末以来，中国的供给侧改革和房地产去库存的成功，无疑带动了当前全球经济的同步复苏。
　　近期的经济数据显示，货币供应和信贷增长、房地产投资增长和工业企业利润增长环比都陆续出现了不同程度的下降。而当前经济周期的放缓势头在未来几个月很可能会愈发明显。因此，中国经济有序放缓的影响将再次波及全球，尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。
　　在中国有条不紊地去杠杆的同时，全球央行准备开始加息。目前，市场认为这是对当前周期强势的确认。尽管增长周期能否延续仍未盖棺定论，但除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局，暗示着未来海外主要市场还将出现新高。2018年第一季度之前的市场很可能与之后截然不同。市场风格很可能南辕北辙。
　　作者为交银国际
　　首席策略分析师