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摘 要 我国内部资本市场具有优化融资渠道,催化产业整合以及改进公司治理的功能。但是由于信息不对称以及代理问题的存在,我国的内部资本市场同样也存在严重的过度投资,利益侵占和低效率补贴的负面效应。本文针对产生这些负面效应的根源,提出了提高上市公司治理水平、加强外部市场环境建设的相关建议。
关键词:企业集团 内部资本市场
中图分类号:F275文献标识码:A
如何在不同投资项目之间配置资本是上市公司的基本问题。资本如何在不同企业之间配置的,即资本市场如何把一定量的资本最有效地配置给每一个企业,是外部资本市场(External Capital Market, ECM)运行的结果;而在一个特定的企业或企业集团内资本是如何在不同分部或子公司之间配置的,则以内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)为考察标准。
企业集团从外部资本市场获取中长期资金,通过内部资本市场配置获取的资金或内源融资产生的资金。内部资本市场配置的资金的效率直接影响到企业集团在外部资本市场上的竞争力,决定企业集团的外部融资成本和数量;外部资本市场的运作效率,则决定企业集团的外部融资约束,也在一定程度上决定了企业集团的内部资本市场规模。
内部资本市场与外部资本市场的本质区别在于:在ICM中,公司总部出资者是资金使用部门资产的所有者,拥有剩余控制权;而在ECM中,出资者则不是资金使用部门资产的所有者。从本质上看,ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源;而ECM则主要依靠价格机制来配置资源,配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。
一、 我国上市公司内部资本市场现状分析
(一) 我国上市公司内部资本市场运行的正面效应分析。
1、融资渠道替代效应。
内部资本市场的重要性程度取决于外部资本市场的发达程度。内部资本市场在我国现阶段的首要功能是作为外部资本市场的重要补充,成为企业融资的重要替代渠道。这主要基于一下原因:一方面,我国企业现阶段存在巨大的融资需求。随着现代企业制度改革的推进,政府对于企业的资金支持急剧收缩,企业的资金需求必须通过银行贷款或股权融资解决。尤其在国外资本大量进入我国,迫使上市公司面临前所未有的竞争压力,各个行业原有的均衡被打破,行业内的兼并整合已是大势所趋,这无疑需要大量的资金作为后盾。而另一方面,相对落后的外部资本市场无法满足需要。我国商业银行由于政策因素和治理缺陷,导致整个信贷市场发展程度很低。而我国的证券市场有着先天缺陷,即其建立的初始定位是保证国有大型企业的融资需求,导致整个股票市场的发展存在功能异化。
2、产业整合催化功能。
我国上市公司内部资本市场的另一重要功能是有利于加速产业整合。我国目前企业均面临产业及产品结构整合问题。由于内部资本市场具有相对于外部资本市场的信息优势,集团通过内部的资本市场进行产业、产品的结构重整和交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。尤其是由于政府“拉配郎”等行政干预行为造成企业内部产业结构混乱,更是迫切需要企业利用内部资本市场运作重新配置已有资源。
3、公司治理改进功能。
内部资本市场同样具有优化企业治理及内部控制的功能,而且在一定环境下是对外部资本市场治理功能的有效替代。内部资本市场中,高层经营者出于自利目的将利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具对下属公司进行更有效的监控。同时,上市公司通过兼并非上市公司构建出的内部资本市场一方面可以硬化被兼并企业的预算约束,另一方面也可以使上市公司的组织优势渗透到非上市公司,强化对经营者的有效监督与激励。
(二) 我国上市公司内部资本市场运行的负面效应分析。
1、融资高效率与过度投资。
内部资本市场的存在,缓解了企业的融资约束,提高了资本的配置效率,运作起来也相当的灵活且高效。但是这种灵活的运用也是一把“双刃剑”。资本的逐利本性容易诱发一些企业家急功近利的心态,过度投资与过度多元化是许多集团公司的通病之一。曾经风光无限的德隆系通过高度控制金融机构的方式构筑起一个巨大的内部资本市场,利用内部的资金往来(包括合法与非法的方式)支持高速扩张的非相关多元化战略。在“东窗事发”之前,其涉足的行业有金融、建材、食品、汽车等诸多不相关的产业。这种融资高效率导致的过度投资反而加速了其死亡的速度。
2、对中小股东的利益侵占。
我国上市公司普遍存在金字塔型的企业组织结构,同时,上市公司的股权结构大多较为集中,“一股独大”现象严重。这样一种股权结构下,控股股东就可以以很小的资金投入而获取对被控股公司剩余现金流的很大的控制权,这便是通常所说的控制权杠杆。我国资本市场上长袖善舞的资本运作高手,许多就是通过注册的空壳公司来控股的方式构建庞大的系族公司,从而构造获取现金流的通道,完成利益的输送。如三九医药向控股股东三九药业拆借资金金额为162794.34万元,向最终控股公司拆借资金23273.98万元,向同属最终控股公司的关联公司借款12291.55万元,最终导致三九医药陷入严重的债务危机。
3、信息的局限性。
通常认为内部资本市场的信息优势是外部资本市场所无法比拟的。企业集团的高管更容易利用各种信息渠道随时掌握企业内部的各种信息。然而实际上,内部信息固然在其深度上有保证,但是由于大多集团企业存在过度投资和过度多元化现象,不相关的产业领域众多。信息必须在宽度和深度方面保持一种平衡,方能发挥其最佳效率。
二、 完善我国内部资本市场建设的相关建议
(一) 提高上市公司治理水平,加大对中小股东的利益保护。
为了防止企业将内部资本市场作为转移企业资产,剥夺中小股东的隐蔽渠道,在治理机制设计上,即要考虑管理层和股东的代理关系,也要考虑大股东与中小股东的代理关系,建立双层委托代理的治理结构。在现阶段,针对中国上市公司不同股权结构特征以及民营上市公司和国有上市公司代理问题上存在区别,对不同性质、不同股权结构的上市公司,治理机制设计的重点应有所区别。在国有控股的上市公司,治理机制要重点解决管理层与股东的代理问题。在民营控股的上市公司,治理机制应将重点放在解决大股东与中小股东之间代理问题上,并进一步完善外部独立董事制度,使外部独立董事在上市公司中能够真正发挥其应有的作用。同时,应倡导制衡的股权结构,对重大的关联交易应当加强公司表决制的改革,推行累计投票制,严格关联交易事项的证券业管理。
(二) 鼓励和支持集团整体上市的理念。
由于我国资本市场对上市资格监管严格,上市“壳”资源稀缺,大型企业集团往往通过包装优质资产部分上市,而后再通过利益输送侵占已上市公司的利益。因此,应该鼓励和支持企业集团整体上市,整体上市可以减少企业集团内部多层的委托代理关系,从源头上杜绝企业集团内部核心和其成员企业对与已上市的股份公司之间可能产生的利益输出型关联交易,消除上市公司同集团公司之间的原有的利益输送隐患。
(三) 加强外部资本市场建设,适当放松金融市场融资管制。
我国证券市场建立的初衷是为国有企业提供融资的平台,因此,国有企业在股票市场上融资具有先天的优势。而在金融信贷市场上,国有企业由于其特殊的所有人背景,也具有一定的融资便利。正是由于市场对国有企业这样的“青睐”,才会出现长袖善舞的资本高手通过构建庞大而复杂的集团,层层控制不同的国有上市企业,使其成为集团的“圈钱”工具。因此,外部市场应适当放松融资管制政策,准予更多的资质较好的民营企业获得直接融资的便利,尽可能为民营企业提供平等的外部融资环境。监管部门在审核融资资格时,应更加关注公司的实际资质,而不是其产权归属。□
(作者:朱婷婷,中南财经政法大学财务管理专业硕士研究生,研究方向:资本市场与公司治理;邱明珠,中南财经政法大学会计专业硕士研究生,研究方向:公司治理)
参考文献:
[1]周业安、韩梅.上市公司内部资本市场研究.管理世界,2003,(11).
[2]万良勇、魏明海.我国企业集团内部资本视察过的困境与功能实现问题.当代财经,2006,(2).
[3]邵军、刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗?.管理世界.2007,(6).
[4]万良勇.内部资本市场、外部融资与投资者保护.经济科学出版社,2008.
关键词:企业集团 内部资本市场
中图分类号:F275文献标识码:A
如何在不同投资项目之间配置资本是上市公司的基本问题。资本如何在不同企业之间配置的,即资本市场如何把一定量的资本最有效地配置给每一个企业,是外部资本市场(External Capital Market, ECM)运行的结果;而在一个特定的企业或企业集团内资本是如何在不同分部或子公司之间配置的,则以内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)为考察标准。
企业集团从外部资本市场获取中长期资金,通过内部资本市场配置获取的资金或内源融资产生的资金。内部资本市场配置的资金的效率直接影响到企业集团在外部资本市场上的竞争力,决定企业集团的外部融资成本和数量;外部资本市场的运作效率,则决定企业集团的外部融资约束,也在一定程度上决定了企业集团的内部资本市场规模。
内部资本市场与外部资本市场的本质区别在于:在ICM中,公司总部出资者是资金使用部门资产的所有者,拥有剩余控制权;而在ECM中,出资者则不是资金使用部门资产的所有者。从本质上看,ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源;而ECM则主要依靠价格机制来配置资源,配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。
一、 我国上市公司内部资本市场现状分析
(一) 我国上市公司内部资本市场运行的正面效应分析。
1、融资渠道替代效应。
内部资本市场的重要性程度取决于外部资本市场的发达程度。内部资本市场在我国现阶段的首要功能是作为外部资本市场的重要补充,成为企业融资的重要替代渠道。这主要基于一下原因:一方面,我国企业现阶段存在巨大的融资需求。随着现代企业制度改革的推进,政府对于企业的资金支持急剧收缩,企业的资金需求必须通过银行贷款或股权融资解决。尤其在国外资本大量进入我国,迫使上市公司面临前所未有的竞争压力,各个行业原有的均衡被打破,行业内的兼并整合已是大势所趋,这无疑需要大量的资金作为后盾。而另一方面,相对落后的外部资本市场无法满足需要。我国商业银行由于政策因素和治理缺陷,导致整个信贷市场发展程度很低。而我国的证券市场有着先天缺陷,即其建立的初始定位是保证国有大型企业的融资需求,导致整个股票市场的发展存在功能异化。
2、产业整合催化功能。
我国上市公司内部资本市场的另一重要功能是有利于加速产业整合。我国目前企业均面临产业及产品结构整合问题。由于内部资本市场具有相对于外部资本市场的信息优势,集团通过内部的资本市场进行产业、产品的结构重整和交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。尤其是由于政府“拉配郎”等行政干预行为造成企业内部产业结构混乱,更是迫切需要企业利用内部资本市场运作重新配置已有资源。
3、公司治理改进功能。
内部资本市场同样具有优化企业治理及内部控制的功能,而且在一定环境下是对外部资本市场治理功能的有效替代。内部资本市场中,高层经营者出于自利目的将利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具对下属公司进行更有效的监控。同时,上市公司通过兼并非上市公司构建出的内部资本市场一方面可以硬化被兼并企业的预算约束,另一方面也可以使上市公司的组织优势渗透到非上市公司,强化对经营者的有效监督与激励。
(二) 我国上市公司内部资本市场运行的负面效应分析。
1、融资高效率与过度投资。
内部资本市场的存在,缓解了企业的融资约束,提高了资本的配置效率,运作起来也相当的灵活且高效。但是这种灵活的运用也是一把“双刃剑”。资本的逐利本性容易诱发一些企业家急功近利的心态,过度投资与过度多元化是许多集团公司的通病之一。曾经风光无限的德隆系通过高度控制金融机构的方式构筑起一个巨大的内部资本市场,利用内部的资金往来(包括合法与非法的方式)支持高速扩张的非相关多元化战略。在“东窗事发”之前,其涉足的行业有金融、建材、食品、汽车等诸多不相关的产业。这种融资高效率导致的过度投资反而加速了其死亡的速度。
2、对中小股东的利益侵占。
我国上市公司普遍存在金字塔型的企业组织结构,同时,上市公司的股权结构大多较为集中,“一股独大”现象严重。这样一种股权结构下,控股股东就可以以很小的资金投入而获取对被控股公司剩余现金流的很大的控制权,这便是通常所说的控制权杠杆。我国资本市场上长袖善舞的资本运作高手,许多就是通过注册的空壳公司来控股的方式构建庞大的系族公司,从而构造获取现金流的通道,完成利益的输送。如三九医药向控股股东三九药业拆借资金金额为162794.34万元,向最终控股公司拆借资金23273.98万元,向同属最终控股公司的关联公司借款12291.55万元,最终导致三九医药陷入严重的债务危机。
3、信息的局限性。
通常认为内部资本市场的信息优势是外部资本市场所无法比拟的。企业集团的高管更容易利用各种信息渠道随时掌握企业内部的各种信息。然而实际上,内部信息固然在其深度上有保证,但是由于大多集团企业存在过度投资和过度多元化现象,不相关的产业领域众多。信息必须在宽度和深度方面保持一种平衡,方能发挥其最佳效率。
二、 完善我国内部资本市场建设的相关建议
(一) 提高上市公司治理水平,加大对中小股东的利益保护。
为了防止企业将内部资本市场作为转移企业资产,剥夺中小股东的隐蔽渠道,在治理机制设计上,即要考虑管理层和股东的代理关系,也要考虑大股东与中小股东的代理关系,建立双层委托代理的治理结构。在现阶段,针对中国上市公司不同股权结构特征以及民营上市公司和国有上市公司代理问题上存在区别,对不同性质、不同股权结构的上市公司,治理机制设计的重点应有所区别。在国有控股的上市公司,治理机制要重点解决管理层与股东的代理问题。在民营控股的上市公司,治理机制应将重点放在解决大股东与中小股东之间代理问题上,并进一步完善外部独立董事制度,使外部独立董事在上市公司中能够真正发挥其应有的作用。同时,应倡导制衡的股权结构,对重大的关联交易应当加强公司表决制的改革,推行累计投票制,严格关联交易事项的证券业管理。
(二) 鼓励和支持集团整体上市的理念。
由于我国资本市场对上市资格监管严格,上市“壳”资源稀缺,大型企业集团往往通过包装优质资产部分上市,而后再通过利益输送侵占已上市公司的利益。因此,应该鼓励和支持企业集团整体上市,整体上市可以减少企业集团内部多层的委托代理关系,从源头上杜绝企业集团内部核心和其成员企业对与已上市的股份公司之间可能产生的利益输出型关联交易,消除上市公司同集团公司之间的原有的利益输送隐患。
(三) 加强外部资本市场建设,适当放松金融市场融资管制。
我国证券市场建立的初衷是为国有企业提供融资的平台,因此,国有企业在股票市场上融资具有先天的优势。而在金融信贷市场上,国有企业由于其特殊的所有人背景,也具有一定的融资便利。正是由于市场对国有企业这样的“青睐”,才会出现长袖善舞的资本高手通过构建庞大而复杂的集团,层层控制不同的国有上市企业,使其成为集团的“圈钱”工具。因此,外部市场应适当放松融资管制政策,准予更多的资质较好的民营企业获得直接融资的便利,尽可能为民营企业提供平等的外部融资环境。监管部门在审核融资资格时,应更加关注公司的实际资质,而不是其产权归属。□
(作者:朱婷婷,中南财经政法大学财务管理专业硕士研究生,研究方向:资本市场与公司治理;邱明珠,中南财经政法大学会计专业硕士研究生,研究方向:公司治理)
参考文献:
[1]周业安、韩梅.上市公司内部资本市场研究.管理世界,2003,(11).
[2]万良勇、魏明海.我国企业集团内部资本视察过的困境与功能实现问题.当代财经,2006,(2).
[3]邵军、刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗?.管理世界.2007,(6).
[4]万良勇.内部资本市场、外部融资与投资者保护.经济科学出版社,2008.