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近年来，互联网行业发展迅速，有很多企业选择上市交易来融资。国内资本市场的要求较高，国内的互联网企业往往很难达标。此外，境内上市在我国审批制度十分严格，耗费时间较长，互联网公司一般耗不起长时间的等待，因而像百度、阿里巴巴、腾讯、京东等一大批互联网高科技企业纷纷选择了在美国、香港等地上市募资。在国家大力支持新经济企业A股上市的大背景下，这些互联网企业如何重回A股是亟待解决的问题。2018年3月20日，国务院总理李克强表示，已要求有关部门完善境内上市规则，欢迎互联网企业回归境内，为境内的优秀企业提供有利条件。本文结合三六零借壳上市这一案例，对互联网企业回归A股模式做出了思考。
一 、案例背景
1.借壳双方简介。①借壳方。奇虎360（北京奇虎科技有限公司）（以下简称“三六零”）由周鸿祎于2005年创立，并于2011年登陆纽约证券交易所。奇虎360拥有360安全卫士、360安全浏览器等一系列产品，主要依靠在线广告、游戏、互联网和增值业务创收。根据360官方数据，360PC安全产品的市场占有率高达94.77%，平均月活跃用户数为5.09亿;360移动安全产品的活跃用户渗透率达66.7%，累计月活跃用户达到11.61亿。2014至2016年，三六零业务的营业收入分别为78.19亿元、93.57亿元、99.04亿元;归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为5.29亿元、10.65亿元和7.44亿元。②让壳方。江南嘉捷电梯股份有限公司（以下简称“江南嘉捷”）创建于1992年，业务涉及电梯、扶梯、立体停车设备、节能电机等产品，服务于全球100多个国家。公司于2012年成功登陆上海证券交易所，是国内第二家上市的电梯企业。2014—2016年营业收入分别为27.34亿元、26.61亿元、24.17亿元;净利润为2.34亿元、2.25亿元、1.59亿元。
2.借壳方案。2015年6月，周鸿祎宣布启动私有化;2016年7月，私有化完成，三六零从纽交所摘牌;2017年3月，股份制改造完成;2017年11月江南嘉捷披露借壳预案;2017年12月，重组方案获证监会有条件通过;2018年1月29日，证监会核准重组;2018年2月28日，三六零在上交所敲响上市的锣声，正式回归A股。
二、案例分析
从私有化退出纽交所，到股份制改造重组，最后更名上市回归A股市场，三六零成功借壳江南嘉捷无疑是中概股回归的又一典型案例。基于各自的考量下，三六零和江南嘉捷通过此次交易达到双方共赢的局面。
1.三六零借壳动因分析。①国家政策支持互联网行业的发展。互联网已经成为基础设施，但随之而来的是网络安全问题频发，因而网络安全的重要性日益提高。没有网络安全，就没有国家安全。从国外来看，包括德国、美国、澳大利亚等国家均新出台相应政策维护网络安全。我国于2016年11月7日发布《中华人民共和国网络安全法》，并于2017年6月1日起实施。2016年12月7日，国家网信办正式發布《国家网络空间安全战略》。而且十九大报告进一步明确了互联网行业发展的方向和目标，提出要加强互联网内容建设，建立网络综合治理体系，营造晴朗的网络空间。2018年两会上也有关于网络安全的提议。可见，政府推动网络安全的政策力度明显加强，网络安全问题不容小觑。三六零借壳上市回归A股更加有利于发挥政策优势，引领中国互联网开放潮流。②提高核心竞争能力，维护国家网络安全。对于互联网企业来说，资金便是战略资源，战略资源越多越有利于占得发展先机。三六零在经历纽交所上市的小高潮后，业务发展遭遇瓶颈，且市场价值被低估，不利于发展。此次重回A股可积极运用这一资本市场平台实现融资目标，提升盈利能力，提高核心竞争力，实现长远发展。所以三六零回归国内A股市场是必然的。而且三六零是中国最大的互联网安全和产品提供商，已为众多国家机关和企事业单位提供网络安全服务，回归国内上市可以以100%中国身份参与到国家安全建设中来，发挥安全大数据优势、技术优势和人才优势，为国家网络安全作出积极的贡献，带动我国网络安全技术体系自主可控。③国内资本市场环境向好，回归上市条件更有利。2010年以来，中概股在美国的处境开始恶化，掀起两拨回归浪潮。而经过发展，国内的资本市场逐渐改善，多层次资本市场体系建立，相关制度逐步优化，更加有利于企业发挥优势，增强可持续发展能力。目前我国上市制度采用核准制，IPO需要经过漫长的审核和排队，与此相比，借壳上市审核相对快捷，便于企业更快的拓宽融资渠道。④提升公司资信。三六零从退市到重回A股上市，虽然过程波折，但借壳上市过程中的信息披露以及对股票交易的重大影响、对自身和上市公司的知名度有很大的促进作用，是被市场了解和认可的另一种渠道。当公司借壳上市后，公司股份的交易信息以及公司的信息披露将通过各种媒介不断向社会发布，这对于三六零持续巩固和扩大公司的知名度大有裨益。
2.江南嘉捷让壳动因分析。①调整发展战略，提升公司业绩。江南嘉捷主营业务为电梯、自动扶梯等产品的研发、生产和销售。近几年，电梯行业的发展受制于经济增长持续放缓，房地产市场的下滑，投资及出口乏力的影响;同时，行业原材料价格波动、人工成本和融资成本等因素上涨，使得公司除了面对市场下滑的挑战，还面临利润空间压缩、应收账款上升的处境，公司业绩整体呈现下滑趋势。 江南嘉捷以12.4元/股的价格发行，IPO实际募资额6.94亿，之后股价持续低迷。查看其2014-2016年的主要财务数据可以发现，最近三年公司业绩一直处于快速下滑状态，迫切需要转型。此次交易完成后，江南嘉捷将注入盈利能力更强、增长前景较好的互联网业务，进而有利于扩大上市公司的经营规模，提升盈利能力，提高业绩;同时三六零作出的业绩承诺也有利于维护中小股东利益。②看好互联网行业发展前景。在激烈的市场竞争下，江南嘉捷现有业务未来的盈利成长性不容乐观，因而将上市公司原有盈利能力较弱，未来发展前景不明的业务整体置出，注入互联网相关业务。根据CNNIC第43次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2018年12月，我国网民规模达8.29亿，普及率达到59.6%。在互联网引领全球信息技术革命，加速向经济社会各领域渗透融合的同时，全球互联网治理体系也正面临系列挑战，个人信息保护、网络安全等互联网安全问题频发。交易完成后，上市公司将转型成为中国领先的互联网安全服务和产品提供商。将原有业务置出，注入新业务，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益，实现利益相关方共赢的局面。 三、对互联网企业回归模式的思考
1.借壳上市。寻找合适的壳公司。无论是三六零成功借壳江南嘉捷，还是分众传媒首次借壳宏达新材以失败告终，均说明了壳公司的选择至关重要。目标壳公司应该是经营业绩不佳，但债权债务清晰的上市公司。②完善借壳上市监管制度。2011年以前，证监会没有对借壳上市作出专门规定。直到2011年8月，借壳上市的监管范围才得以最终确定，标准也明确为从严监管借壳上市，即“与IPO标准趋同”;之后再次提高拟借壳公司的要求，达到“与IPO标准等同”。2016年9月，证监会修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准，规定更为细化，以防一切规避行为。相比美国从发行上市、上市资格到摘牌退市的一整套内容严谨的证券监管体系，我国借壳上市的监管规则与发行上市、重大资产重组、摘牌退市规则之间的自洽性不足，造成市场实践中出现通过借壳上市规避IPO监管，通过方案设计规避借壳上市监管的现象。
2.中国存托凭证（CDR）。海外上市的中资企业回归境内资本市场时，涉及可变利益实体（VIE）结构的企业在回归前需退市私有化，并拆除VIE结构，再重新登陆A股市场，而这一过程往往耗时较长。此外，VIE结构的拆除涉及各方利益，并非易事。而且據不完全统计，赴美上市的中概股中有60%的企业采用了VIE结构，其中互联网行业VIE结构占比几乎接近100%。由此在不需拆除VIE结构的前提下，回归A股还有另外一种模式，即中国存托凭证（CDR）。
事实上，CDR模式是借鉴美国存托凭证（ADR）而得出的，后者是1927年摩根银行为了使美国投资者更方便交易外国股票而首创的。阿里巴巴、百度、京东等均通过发行ADR的方式在美股上市。去年两会期间，证监会副主席阎庆民表示，CDR的方式更适合海外新经济企业回归，这是国际惯例，可以避免一些法律原则上的不适用。3月30日，国务院转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见，意见明确试点企业应属于互联网等高新技术产业。
四、结束语
作为互联网企业回归国内市场的成功范例，暴风科技和三六零为其他优质互联网企业登陆中国资本市场打下了一个良好的基础。但回归方案不可复制，具体方式还有待商榷。无论是借壳上市还是采用CDR模式，需根据具体情况具体分析。显而易见，现有的法规制度有些不合时宜，政府部门应着眼于互联网企业独特的发展模式，积极推进相关制度改革，从法律法规方面给予制度支持，当然CDR模式会涉及到方方面面，其交易规则和制度也应充分论证，以顺利对接新经济企业，提升市场质量，促进互联网企业的发展。[本文受2016年上海市精品课程《中级财务会计》项目资助]
（作者单位：上海海事大学经济管理学院）
一 、案例背景
1.借壳双方简介。①借壳方。奇虎360（北京奇虎科技有限公司）（以下简称“三六零”）由周鸿祎于2005年创立，并于2011年登陆纽约证券交易所。奇虎360拥有360安全卫士、360安全浏览器等一系列产品，主要依靠在线广告、游戏、互联网和增值业务创收。根据360官方数据，360PC安全产品的市场占有率高达94.77%，平均月活跃用户数为5.09亿;360移动安全产品的活跃用户渗透率达66.7%，累计月活跃用户达到11.61亿。2014至2016年，三六零业务的营业收入分别为78.19亿元、93.57亿元、99.04亿元;归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为5.29亿元、10.65亿元和7.44亿元。②让壳方。江南嘉捷电梯股份有限公司（以下简称“江南嘉捷”）创建于1992年，业务涉及电梯、扶梯、立体停车设备、节能电机等产品，服务于全球100多个国家。公司于2012年成功登陆上海证券交易所，是国内第二家上市的电梯企业。2014—2016年营业收入分别为27.34亿元、26.61亿元、24.17亿元;净利润为2.34亿元、2.25亿元、1.59亿元。
2.借壳方案。2015年6月，周鸿祎宣布启动私有化;2016年7月，私有化完成，三六零从纽交所摘牌;2017年3月，股份制改造完成;2017年11月江南嘉捷披露借壳预案;2017年12月，重组方案获证监会有条件通过;2018年1月29日，证监会核准重组;2018年2月28日，三六零在上交所敲响上市的锣声，正式回归A股。
二、案例分析
从私有化退出纽交所，到股份制改造重组，最后更名上市回归A股市场，三六零成功借壳江南嘉捷无疑是中概股回归的又一典型案例。基于各自的考量下，三六零和江南嘉捷通过此次交易达到双方共赢的局面。
1.三六零借壳动因分析。①国家政策支持互联网行业的发展。互联网已经成为基础设施，但随之而来的是网络安全问题频发，因而网络安全的重要性日益提高。没有网络安全，就没有国家安全。从国外来看，包括德国、美国、澳大利亚等国家均新出台相应政策维护网络安全。我国于2016年11月7日发布《中华人民共和国网络安全法》，并于2017年6月1日起实施。2016年12月7日，国家网信办正式發布《国家网络空间安全战略》。而且十九大报告进一步明确了互联网行业发展的方向和目标，提出要加强互联网内容建设，建立网络综合治理体系，营造晴朗的网络空间。2018年两会上也有关于网络安全的提议。可见，政府推动网络安全的政策力度明显加强，网络安全问题不容小觑。三六零借壳上市回归A股更加有利于发挥政策优势，引领中国互联网开放潮流。②提高核心竞争能力，维护国家网络安全。对于互联网企业来说，资金便是战略资源，战略资源越多越有利于占得发展先机。三六零在经历纽交所上市的小高潮后，业务发展遭遇瓶颈，且市场价值被低估，不利于发展。此次重回A股可积极运用这一资本市场平台实现融资目标，提升盈利能力，提高核心竞争力，实现长远发展。所以三六零回归国内A股市场是必然的。而且三六零是中国最大的互联网安全和产品提供商，已为众多国家机关和企事业单位提供网络安全服务，回归国内上市可以以100%中国身份参与到国家安全建设中来，发挥安全大数据优势、技术优势和人才优势，为国家网络安全作出积极的贡献，带动我国网络安全技术体系自主可控。③国内资本市场环境向好，回归上市条件更有利。2010年以来，中概股在美国的处境开始恶化，掀起两拨回归浪潮。而经过发展，国内的资本市场逐渐改善，多层次资本市场体系建立，相关制度逐步优化，更加有利于企业发挥优势，增强可持续发展能力。目前我国上市制度采用核准制，IPO需要经过漫长的审核和排队，与此相比，借壳上市审核相对快捷，便于企业更快的拓宽融资渠道。④提升公司资信。三六零从退市到重回A股上市，虽然过程波折，但借壳上市过程中的信息披露以及对股票交易的重大影响、对自身和上市公司的知名度有很大的促进作用，是被市场了解和认可的另一种渠道。当公司借壳上市后，公司股份的交易信息以及公司的信息披露将通过各种媒介不断向社会发布，这对于三六零持续巩固和扩大公司的知名度大有裨益。
2.江南嘉捷让壳动因分析。①调整发展战略，提升公司业绩。江南嘉捷主营业务为电梯、自动扶梯等产品的研发、生产和销售。近几年，电梯行业的发展受制于经济增长持续放缓，房地产市场的下滑，投资及出口乏力的影响;同时，行业原材料价格波动、人工成本和融资成本等因素上涨，使得公司除了面对市场下滑的挑战，还面临利润空间压缩、应收账款上升的处境，公司业绩整体呈现下滑趋势。 江南嘉捷以12.4元/股的价格发行，IPO实际募资额6.94亿，之后股价持续低迷。查看其2014-2016年的主要财务数据可以发现，最近三年公司业绩一直处于快速下滑状态，迫切需要转型。此次交易完成后，江南嘉捷将注入盈利能力更强、增长前景较好的互联网业务，进而有利于扩大上市公司的经营规模，提升盈利能力，提高业绩;同时三六零作出的业绩承诺也有利于维护中小股东利益。②看好互联网行业发展前景。在激烈的市场竞争下，江南嘉捷现有业务未来的盈利成长性不容乐观，因而将上市公司原有盈利能力较弱，未来发展前景不明的业务整体置出，注入互联网相关业务。根据CNNIC第43次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2018年12月，我国网民规模达8.29亿，普及率达到59.6%。在互联网引领全球信息技术革命，加速向经济社会各领域渗透融合的同时，全球互联网治理体系也正面临系列挑战，个人信息保护、网络安全等互联网安全问题频发。交易完成后，上市公司将转型成为中国领先的互联网安全服务和产品提供商。将原有业务置出，注入新业务，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益，实现利益相关方共赢的局面。 三、对互联网企业回归模式的思考
1.借壳上市。寻找合适的壳公司。无论是三六零成功借壳江南嘉捷，还是分众传媒首次借壳宏达新材以失败告终，均说明了壳公司的选择至关重要。目标壳公司应该是经营业绩不佳，但债权债务清晰的上市公司。②完善借壳上市监管制度。2011年以前，证监会没有对借壳上市作出专门规定。直到2011年8月，借壳上市的监管范围才得以最终确定，标准也明确为从严监管借壳上市，即“与IPO标准趋同”;之后再次提高拟借壳公司的要求，达到“与IPO标准等同”。2016年9月，证监会修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准，规定更为细化，以防一切规避行为。相比美国从发行上市、上市资格到摘牌退市的一整套内容严谨的证券监管体系，我国借壳上市的监管规则与发行上市、重大资产重组、摘牌退市规则之间的自洽性不足，造成市场实践中出现通过借壳上市规避IPO监管，通过方案设计规避借壳上市监管的现象。
2.中国存托凭证（CDR）。海外上市的中资企业回归境内资本市场时，涉及可变利益实体（VIE）结构的企业在回归前需退市私有化，并拆除VIE结构，再重新登陆A股市场，而这一过程往往耗时较长。此外，VIE结构的拆除涉及各方利益，并非易事。而且據不完全统计，赴美上市的中概股中有60%的企业采用了VIE结构，其中互联网行业VIE结构占比几乎接近100%。由此在不需拆除VIE结构的前提下，回归A股还有另外一种模式，即中国存托凭证（CDR）。
事实上，CDR模式是借鉴美国存托凭证（ADR）而得出的，后者是1927年摩根银行为了使美国投资者更方便交易外国股票而首创的。阿里巴巴、百度、京东等均通过发行ADR的方式在美股上市。去年两会期间，证监会副主席阎庆民表示，CDR的方式更适合海外新经济企业回归，这是国际惯例，可以避免一些法律原则上的不适用。3月30日，国务院转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见，意见明确试点企业应属于互联网等高新技术产业。
四、结束语
作为互联网企业回归国内市场的成功范例，暴风科技和三六零为其他优质互联网企业登陆中国资本市场打下了一个良好的基础。但回归方案不可复制，具体方式还有待商榷。无论是借壳上市还是采用CDR模式，需根据具体情况具体分析。显而易见，现有的法规制度有些不合时宜，政府部门应着眼于互联网企业独特的发展模式，积极推进相关制度改革，从法律法规方面给予制度支持，当然CDR模式会涉及到方方面面，其交易规则和制度也应充分论证，以顺利对接新经济企业，提升市场质量，促进互联网企业的发展。[本文受2016年上海市精品课程《中级财务会计》项目资助]
（作者单位：上海海事大学经济管理学院）