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摘 要:据《证券法》定义可知，可转换公司债券是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。文章对2006年-2009年国内相关学者有关可转债发行动机和研究思路进行详细的归纳和总结，希望能够为国内可转债市场的发展提供一点启示。
关键词:可转债 动机 综述
中图分类号：F812.5 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）01-116-02
作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。
一、国外可转债发行动机理论概述
国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的代理成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低代理成本；如果管理者增发普通股，代理成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。
二、国内可转债发行动机综述
1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。
（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。
（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年—2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。
（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。
2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。
刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、代理成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对代理成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持代理成本理论。
除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。
三、结语
正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。
参考文献:
1.陈红霞,袁显平.股权结构与可转换债券融资关系分析.特区经济，2006（5）
2.曹国华,金进.公司为什么发行可转换债券：连续融资假设的理论及实证研究.软科学，2007（1）
3.柯大钢,袁显平.可转换债券发行的动机探析.西安交通大学学报(社会科学版)，2006（4）
4.刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报(社会科学版)，2006（1）
5.刘舒娜,陈收,徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程，2006（1）
6.牛栋瑜,李芸,李晓明.中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究—基于信息不对称的观点.中国集体经济,2009（4）
7.屈文州,林振兴.中国上市公司可转债发行动因:“后门权益”VS“代理成本”.中国工业经济，2009（8）
8.唐康德,夏新平,余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析.管理学报,2006（3）
9.王冬年,王瑜.可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究—以万科股份有限公司为例.会计研究，2007（2）
10.徐子尧.中国上市公司可转换债券融资分析—基于与增发的比较研究.南京财经大学学报，2007（5）
11.徐子尧.上市公司可转换债券融资的动机分析—基于连续融资假说的实证研究.财经科学，2007（8）
12.杨淑君,刘蕊.上市公司可转换债券融资决策影响因素实证分析.财会月刊，2009（5）
13.张雪芳,何德旭.我国上市公司选择可转换债券的融资偏好研究.经济理论与经济管理，2006（9）
14.曾康霖,徐子尧.信息不对称视角下我国可转换债券融资研究.财贸经济，2008（4）
15.曾鸿志.我国上市公司可转债发行动机研究.合作经济与科技，2009（1）
（作者单位：中南财经政法大学 湖北武汉 430074）
（责编:吕尚）
关键词:可转债 动机 综述
中图分类号：F812.5 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）01-116-02
作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。
一、国外可转债发行动机理论概述
国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的代理成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低代理成本；如果管理者增发普通股，代理成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。
二、国内可转债发行动机综述
1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。
（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。
（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年—2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。
（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。
2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。
刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、代理成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对代理成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持代理成本理论。
除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。
三、结语
正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。
参考文献:
1.陈红霞,袁显平.股权结构与可转换债券融资关系分析.特区经济，2006（5）
2.曹国华,金进.公司为什么发行可转换债券：连续融资假设的理论及实证研究.软科学，2007（1）
3.柯大钢,袁显平.可转换债券发行的动机探析.西安交通大学学报(社会科学版)，2006（4）
4.刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报(社会科学版)，2006（1）
5.刘舒娜,陈收,徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程，2006（1）
6.牛栋瑜,李芸,李晓明.中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究—基于信息不对称的观点.中国集体经济,2009（4）
7.屈文州,林振兴.中国上市公司可转债发行动因:“后门权益”VS“代理成本”.中国工业经济，2009（8）
8.唐康德,夏新平,余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析.管理学报,2006（3）
9.王冬年,王瑜.可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究—以万科股份有限公司为例.会计研究，2007（2）
10.徐子尧.中国上市公司可转换债券融资分析—基于与增发的比较研究.南京财经大学学报，2007（5）
11.徐子尧.上市公司可转换债券融资的动机分析—基于连续融资假说的实证研究.财经科学，2007（8）
12.杨淑君,刘蕊.上市公司可转换债券融资决策影响因素实证分析.财会月刊，2009（5）
13.张雪芳,何德旭.我国上市公司选择可转换债券的融资偏好研究.经济理论与经济管理，2006（9）
14.曾康霖,徐子尧.信息不对称视角下我国可转换债券融资研究.财贸经济，2008（4）
15.曾鸿志.我国上市公司可转债发行动机研究.合作经济与科技，2009（1）
（作者单位：中南财经政法大学 湖北武汉 430074）
（责编:吕尚）