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[摘 要]本文以2011-2014年我国沪深两市既发行中期票据又发布现金分红公告的A股上市公司为研究对象，采用事件研究法研究分红公告对债券市场的反应。研究发现大规模现金分红会造成债券价格的下跌，国有企业分红引起的债券价格的波动与盈利能力并无显著联系，而非国有企业分红引起的债券超额收益与净利润呈显著正相关。此外本文还发现，第一大股东控股与现金股利支付率的交互作用会引发上市公司分红负效应，但引入机构投资者后，这种负效应得到缓和，大股东利益转移行为得到有效监督。
[关键词]现金分红；公告效应；债券超额累计收益；事件研究法
1 引言
债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，在优化资本结构、降低企业融资成本、调节公司财务杠杆等方面有着不可替代的作用。然而，相对于我国股票市场，我国债券市场发展缓慢，且债券违约事件屡见不鲜。至2012年以来，我国的债券市场共发生28期债券违约事件；其中，公募债券市场18起，私募债券10起；截止2015年5月，债券市场共发生3期公司债和1起中长期票据违约事件，违约债券主体类型逐渐由中小企业扩散到大中企业甚至国有企业。在债权人的利益得不到有效的保护的同时，债权人和大股东之间的利益冲突也不断凸显。
已有文献指出，现金股利分红效应是有效研究股东和债权人之间利益冲突的方法之一（Ike Mathur，2013）。Kalay（1984）提出，股利支付的增加并不会影响该公司债券价格的变动，但是股利支付的减少却会导致债券价格的回落。这一研究结果与股利信号传递理论相一致，即股利支付的减少是公司未来预期收益的信号弹。而Jayaraman和Shastri（1988）研究发现，分红反而会引起债券价格的下跌，这一研究结果为股东和债券人之间存在财富转移效应提供了经验支持。但是，债券持有人和股东之间的分红利益冲突并不是绝对的。我国的大部分学者主要从定向增发角度研究股东和债券持有人的利益冲突（章卫东，2010；王志强，张玮婷，林丽芳，2010；赵玉芳，2011），直接研究股东和债权人现金股利分红效应的文献尚且较少。为此，本文从现金股利支付率、信息不对称等因素入手，并结合我国上市公司大股东性质，分析股票分红公告对我国债券市场的影响，为解决我国债权人利益保护问题尽绵薄之力。
2 理论基础和研究假设
2.1 股利支付强度
Wooridge（1983）研究发现，现金股利发放会刺激债券价格的上升，在外部投资者看来，股票分红被认为是上市公司向外部投资者传递利益不受侵占的信号。上市公司现金股利的增加表明公司基本面发展势态良好，债权人与股东出于长期考虑会共同致力于改善公司经营绩效，大股东利益侵占可能较小，这一观点与我国的学者陈浪男（2000）相一致。Ike Mathur，Manohar Singh（2013）研究发现，当股利支付水平较低时，债券持有人往往将分红当做是公司未来盈利能力提升的预期信号。相反地，当股利支付水平较高时，债券持有人会将现金分红视为上市公司大股东财富转移的手段，此时，债券人出于自身利益会要求更高的债券回报率，否则债权人会“用脚投票”，大量抛售所持有的该公司债券，造成债券价格进一步下跌。而Dhillon 和Johnson（1994）发现，当公司进行大规模现金分红时，债券价格变动方向与股票价格变动方向截然相反。大规模的现金分红会导致公司自由现金流的减少，进而影响公司偿债能力，加大债权人的投资风险。Alan（2009）研究发现，当公司股利支付率较少时，企业现金流出较少，公司偿债能力未受到影响，分红会促进债券价格的上升；当公司股利支付率较高时，公司的现金流支出过多，股票分红会对债券价格产生负面影响，债券持有人认为自身的利益收到了侵害。基于财富转移理论，股票分红是股东对债券持有人的财富侵占。现金股利增加的正效益只对股票市场有效，但是现金股利支付减少带来的风险却由股东和债权人同时承担。基于此，我们提出以下假设：
H1：大规模现金股利的支付会导致該公司债券价格的下跌，而小幅度的现金股利的减少反而对债券价格起到促进作用。
2.2 股权结构
La Porta（1999）发现国内大股东偏好掠夺中小中小投资者的利益。此外，当一个公司的金字塔结构越是复杂，大股东进行利益输送就越是便捷，此时，经理为了迎合股东分红偏好，往往会进行大规模现金分红。内部市场理论认为，现金股利是调节资本市场现金流的一种手段。杜柯（2013）研究表明上市公司两权分离度越大，大股东越是偏好于参与企业的长期发展规划，追求社会声望和名誉满足，此时的现金股利发放不再是利益输送的一种目的和手段，而是利益共享。
一般而言，股票分红是在公司盈利的基础上，但我国国有企业的公司决策大多具有政治背景，其分红行为大多数是在政府引导下产生的，并不是在公司净利润增加下自发的分红行为。文武建（2014）研究表明现金分红减少了民营企业的现金流进而对民营企业的有价证券的价值产生显著影响，但对国有企业却影响不显著。在本文的分红样本中，国有企业占总样本的84%，非国有企业占总样本的16%。国有股权改革使得许多国有企业的监督部门被架空，同时由于我国资本市场金融监管制度的不断完善，利用政治关系进行财富转移变得相对困难，国有企业越来越倾向于现金分红进行利益输送。基于此，我们提出以下研究假设：
H2a：大股东控股比越高，现金分红公告日引起的债券价格下跌越严重。
H2b：国有企业分红引起的债券价格的波动与净利润并无相关，而非国有企业的债券价格波动与企业净利润正相关。
2.3 信息不对称
代理成本认为，股东和债权人的利益冲突主要来源于信息不对称。William B. Elliot（2009）研究发现，当股东和债权人之间的信息不对称程度越大时，股东会利用公司信息进行资产替代。机构投资者作为上市公司大股东对于公司政策有很高的决策权。丁鑫（2015）研究发现机构投资者具有积极的治理效应，能在一定程度上有效降低股东和债券持有人的代理成本。Knyazeva（2011）研究发现，机构投资利用现金股利支付作为有效监督和缓上市公司代理成本的工具。Khanan和Palepu（2000）研究发现在新兴经济体中，外国机构投资者对上市公司分红行为起到良好的监督功能。基于此，我们提出以下假设： H3a：债券的分红公告效应与该公司信息透明度呈正相关。
H3b：机构投资者持股能有效缓和源于信息不对称下上市公司现金股利分红引起的债券价格的下跌。
3 样本选择及变量定义
3.1 数据来源
本文选择我国2011-2014年沪深A股上市公司作为样本，并要求选择的样本公司发行中期票据。本文所使用的数据均来自于Wind数据库，每个样本点选取的原则是：（1）上市公司为A股上市公司，且在本文研究期间发行的中期票据未到期。（2）上市公司连续4年以现金发放股利。（3）剔除数据有缺漏项。本文数据处理和分析主要运用了Spss19.0和Eviews6.0等软件。经过一系列的数据删选，最终我们得到460个样本数据。（4）为采用事件研究法，我们将样本数据按分红公告日为0时点，选取T=-60到T=-10作为估计期，T=-10到T=10为事件研究期。模型设定：
第i只债券的累计超额收益率的表达式为：
为了验证假设H1，本文采用分组对比的方法，按现金股利支付较上一年增加的绝对数排序，取排名前33%的上市公司为现金股利支付大规模增加组，取现金股利支付相对减少的上市公司为现金股利支付减少组。作出现金股利支付大规模增加组和现金股利支付减少组关于CAR（-1，+1）的折线图。
为了验证假设H2b，本文将样本按产权性质分为国有企业和非国企业，并建立以下模型：
根据假设H2b，本文预计国有企业的系数不显著，非国有企业模型中显著为正。
为了验证假设假设H2a、假设H3a和假设H3b，本文设立模型1、模型2和模型3。
对比模型1和 模型2可以驗证假设H2a，若假设H2a成立，则模型2中的系数显著为负，表明大股东控股比越高，分红引起的债券价格下跌越严重。根据模型1至3的AYSINF的系数的显著与否可以验证假设H3a。对比模型2和模型3可以验证假设H3b，若假设H3b成立，则模型3中的股利支付的系数要比模型2中的系数显著且绝对值较小，即在信息不对称情况存在的情况下，机构投资者持股能对现金分红的“隧道效应”起到监督和改善作用。
3.2 变量定义及表明
（5）为了探究上市公司股票分红对该公司债券价格的影响，本文参照A.Craig MacKinlay（1997）所提出的公司债的异常回报率（Abnormal Return）测量方法，即用公司债券在事件窗口期的实际日收益率减去事件窗口期的期望收益率，我们选取分红公告日前后一天的债券超额累计波动CAR（-1，+1）为因变量，考察与自变量如现金股利支付率、大股东控股比、总资产收益率以及公司规模等的关系，变量定义如下。
由表2可以看出，我国上市公司的年平均净利润率呈逐年下降趋势，长期债务占比不断增加，且较上一年度，2014年我国上市公司的股利支付率有小幅的下降，这些数据表明，近年来我国上市公司经营绩效并不十分良好，盈利能力出现普遍疲软的现象。通过观察本文还发现，第一大股东持股比基本稳定在40%以上，表明我国上市公司存在“一股独大”现象，大股东具有很高的话语权和股利政策影响力。赵玉芳（2011）研究发现，大股东倾向于利益现金分红进行利益输送，因此本文不能排除大股东利用现金分红对债券持有人进行利益侵占的可能。基于此，本文进行进一步的详细验证。
4 实证分析
4.1 现金分红的变动与债券平均超额收益
为了验证假设H1，本文将样本分为现金股利增加组和现金股利减少组。现金股利增加组是指较之上一年度现金股利支付率有明显上升，即意味着该公司较上一年度大规模现金分红，反之亦然。根据图1可以看出，现金股利支付率增加组在公告日当天有债券平均收益呈小幅下降状态，而现金股利减少组在分红公告日当天，债券平均收益明显上升。当企业现金股利支出较少时，企业自由现金流留存较多，偿债能力未受损，此时分红的信号传递作用促使债券价格上升。当企业现金股利大规模支出时，自由现金流的减少会影响企业对抗外非系统性风险的能力，降低公司信用评级，进而对公司债券价格造成负效应，与本文假设H1相一致。
4.2 股本性质与债券平均超额收益
为了验证不同产权性质是否对该公司分红决策，有价证券的价格波动造成影响，本文将样本分为国有企业组和非国有企业组。由表2可以看出，国有企业的ROA系数不显著为正，表明我国国有企业的盈利能力与分红引起的债券超额累计收益不存在明确的联系。但非国有企业的ROA系数在10%的水平下显著为正，表明非国有企业分红引起的债券超额累计收益与净利润显著相关，与假设H2b相一致。本文推测，国有企业分红的政治联系成分较多，政府扶持也较多，因此国有企业在盈利能力疲软的情况下分红并不会对其自由现金流和偿债能力造成显著影响。其次，本文发现非国有企业长期债务占比与债券超额累计收益呈显著正相关，本文推测长期债务比的增加意味着银行等金融机构对该上市公司授信额度的增加，表明该上市公司未来预期盈利状况良好，根据信号传递理论，长期债务比的增加会引起债券价格的上升。此外，非国有企业机构投资者的持股量与债券异常波动呈显著负相关，但国有企业却不然，表明国有控股削弱了机构投资者的监督作用。
4.3 多元回归分析
由表3，由模型3可知，股利支付与CAR显著正相关，表明现金分红对债券市场价格有积极影响。对比模型2和模型3发现，BIC*GF系数显著为负，表明大股东控股比越高，股利支付越多对债券超额收益的影响越大，且这种影响为负面影响，与H2a观点相一致。这一点为我国上市公司股利分红存在“隧道效应”提供了实证支持。大股东利用小股东和债券持有人对公司重大决策无法分享控制权，进而利用股票分红、定向增发、企业并购等进行利益侵占。但引入机构投资之后，大股东控股比与股利支付交互项的负面影响得到改善。此外，AYS的系数均为负，表明信息透明度越高，债券异常收益波动幅度越小，信息透明度与债券价格正相关，与假设H3a相一致。La Porta（1999）研究表明引入机构投资者后，大股东利用股票分红进行利益侵占的行为得到明显的改善。对比模型2和模型3本文发现，模型2的GF的系数要大于模型3的GF的系数，表明机构投资者持股能缓和现金股利支付引起的债券价格的异常波动，与假设H3b相一致。 5 结束语
基于上述分析，我们发现上市公司股票分红会造成债券价格的异常波动，这种异常波动在引入外国机构投资者后得到改善，在存在信息不对称时异常波动加剧。因此，对于债券人的保护我们不仅要加强政府监督，更要从以下几个方面入手：第一、完善公司信息披露制度，增强信息的透明度，信息的公开透明能有效预防因信息不对称引起的上市公司大股东利益转移和减少代理成本。第二、提高我国债券流动性，大力培育机构投资者。提高债券的变现能力在很大程度上能刺激债券市场的活力。机构投资者有着先天的监督优势，能进一步规范我国上市公司经营管理，加强我国上市公司信息披露度，完善我国资本市场的进一步改革和发展。第三、进一步推进我国国有企业改革，吸引多元化的投资主体，加强我国国有企业经营活力，使其去产能化、去库存化。
参考文献
[1]Abhinav Goyal.Cal Muckley.Cash dividends and investor protection[J] International Review of Financial Analysis，2013，29：31-43.
[2]Mark B.Wise.Peter B. Lee.Corporate Bond Risk From Stock Dividend Uncertainty[J] World Scientific，2004，7（6）：741-755.
[3]Ike Mathur. Manohar Singh. Ali Nejadmalayeri. Pornsit Jiraporn. How do bond investors perceive dividend payouts？[J] Research in International Businessand Finance，2013，27：92-105.
[4]Alan V. S. Douglas.Interactions between Corporate Agency Conflicts[J]The Financial Review ，2009，44：151--178.
[5]Robert Parrino， Michael S. Weisbach.Measuring investment distortions arising from stockholder-bondholder conflicts.[J] Journal of Financial Economics， 1999，53：3-42.
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[10]严太华，杨永召.中国上市公司现金股利变化的公告效应实证研究[J].经济问题，2014，1：53-57.
[11]李鎔伊.中国公司债投资者保护机制研究[D].复旦大学博士论文，2013.
[12]杜轲，李光凤.终极产权、现金股利与内部资本市场———基于我国民营上市公司的实证研究[J].企业与金融，2013，3：107-111
[13]章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据[J]管理世界，2010（1）：54-63.
[14]丁鑫，荆新.机构投资者持股、公司投资支出与公司业绩[J].金融论坛.2015（11）：38-53.
[15]王亚男.股利政策、信息不对称与股市流动性关系研究[M].山东财经大学，2011.
[16]赵玉芳，余志勇.定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011（11）：153-166.
[17]La Porta， R.， LoPez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.[J].Corporate ownership around the world. Journal of Finance， 1999（54）： 471-517.
作者简介：
张梦婷，（1993—），女，汉族，江苏常州，上海师范大学商学院金融学研究生；李慧，（1979.12-），女，河南驻马店人，上海师范大学商学院副教授。
[关键词]现金分红；公告效应；债券超额累计收益；事件研究法
1 引言
债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，在优化资本结构、降低企业融资成本、调节公司财务杠杆等方面有着不可替代的作用。然而，相对于我国股票市场，我国债券市场发展缓慢，且债券违约事件屡见不鲜。至2012年以来，我国的债券市场共发生28期债券违约事件；其中，公募债券市场18起，私募债券10起；截止2015年5月，债券市场共发生3期公司债和1起中长期票据违约事件，违约债券主体类型逐渐由中小企业扩散到大中企业甚至国有企业。在债权人的利益得不到有效的保护的同时，债权人和大股东之间的利益冲突也不断凸显。
已有文献指出，现金股利分红效应是有效研究股东和债权人之间利益冲突的方法之一（Ike Mathur，2013）。Kalay（1984）提出，股利支付的增加并不会影响该公司债券价格的变动，但是股利支付的减少却会导致债券价格的回落。这一研究结果与股利信号传递理论相一致，即股利支付的减少是公司未来预期收益的信号弹。而Jayaraman和Shastri（1988）研究发现，分红反而会引起债券价格的下跌，这一研究结果为股东和债券人之间存在财富转移效应提供了经验支持。但是，债券持有人和股东之间的分红利益冲突并不是绝对的。我国的大部分学者主要从定向增发角度研究股东和债券持有人的利益冲突（章卫东，2010；王志强，张玮婷，林丽芳，2010；赵玉芳，2011），直接研究股东和债权人现金股利分红效应的文献尚且较少。为此，本文从现金股利支付率、信息不对称等因素入手，并结合我国上市公司大股东性质，分析股票分红公告对我国债券市场的影响，为解决我国债权人利益保护问题尽绵薄之力。
2 理论基础和研究假设
2.1 股利支付强度
Wooridge（1983）研究发现，现金股利发放会刺激债券价格的上升，在外部投资者看来，股票分红被认为是上市公司向外部投资者传递利益不受侵占的信号。上市公司现金股利的增加表明公司基本面发展势态良好，债权人与股东出于长期考虑会共同致力于改善公司经营绩效，大股东利益侵占可能较小，这一观点与我国的学者陈浪男（2000）相一致。Ike Mathur，Manohar Singh（2013）研究发现，当股利支付水平较低时，债券持有人往往将分红当做是公司未来盈利能力提升的预期信号。相反地，当股利支付水平较高时，债券持有人会将现金分红视为上市公司大股东财富转移的手段，此时，债券人出于自身利益会要求更高的债券回报率，否则债权人会“用脚投票”，大量抛售所持有的该公司债券，造成债券价格进一步下跌。而Dhillon 和Johnson（1994）发现，当公司进行大规模现金分红时，债券价格变动方向与股票价格变动方向截然相反。大规模的现金分红会导致公司自由现金流的减少，进而影响公司偿债能力，加大债权人的投资风险。Alan（2009）研究发现，当公司股利支付率较少时，企业现金流出较少，公司偿债能力未受到影响，分红会促进债券价格的上升；当公司股利支付率较高时，公司的现金流支出过多，股票分红会对债券价格产生负面影响，债券持有人认为自身的利益收到了侵害。基于财富转移理论，股票分红是股东对债券持有人的财富侵占。现金股利增加的正效益只对股票市场有效，但是现金股利支付减少带来的风险却由股东和债权人同时承担。基于此，我们提出以下假设：
H1：大规模现金股利的支付会导致該公司债券价格的下跌，而小幅度的现金股利的减少反而对债券价格起到促进作用。
2.2 股权结构
La Porta（1999）发现国内大股东偏好掠夺中小中小投资者的利益。此外，当一个公司的金字塔结构越是复杂，大股东进行利益输送就越是便捷，此时，经理为了迎合股东分红偏好，往往会进行大规模现金分红。内部市场理论认为，现金股利是调节资本市场现金流的一种手段。杜柯（2013）研究表明上市公司两权分离度越大，大股东越是偏好于参与企业的长期发展规划，追求社会声望和名誉满足，此时的现金股利发放不再是利益输送的一种目的和手段，而是利益共享。
一般而言，股票分红是在公司盈利的基础上，但我国国有企业的公司决策大多具有政治背景，其分红行为大多数是在政府引导下产生的，并不是在公司净利润增加下自发的分红行为。文武建（2014）研究表明现金分红减少了民营企业的现金流进而对民营企业的有价证券的价值产生显著影响，但对国有企业却影响不显著。在本文的分红样本中，国有企业占总样本的84%，非国有企业占总样本的16%。国有股权改革使得许多国有企业的监督部门被架空，同时由于我国资本市场金融监管制度的不断完善，利用政治关系进行财富转移变得相对困难，国有企业越来越倾向于现金分红进行利益输送。基于此，我们提出以下研究假设：
H2a：大股东控股比越高，现金分红公告日引起的债券价格下跌越严重。
H2b：国有企业分红引起的债券价格的波动与净利润并无相关，而非国有企业的债券价格波动与企业净利润正相关。
2.3 信息不对称
代理成本认为，股东和债权人的利益冲突主要来源于信息不对称。William B. Elliot（2009）研究发现，当股东和债权人之间的信息不对称程度越大时，股东会利用公司信息进行资产替代。机构投资者作为上市公司大股东对于公司政策有很高的决策权。丁鑫（2015）研究发现机构投资者具有积极的治理效应，能在一定程度上有效降低股东和债券持有人的代理成本。Knyazeva（2011）研究发现，机构投资利用现金股利支付作为有效监督和缓上市公司代理成本的工具。Khanan和Palepu（2000）研究发现在新兴经济体中，外国机构投资者对上市公司分红行为起到良好的监督功能。基于此，我们提出以下假设： H3a：债券的分红公告效应与该公司信息透明度呈正相关。
H3b：机构投资者持股能有效缓和源于信息不对称下上市公司现金股利分红引起的债券价格的下跌。
3 样本选择及变量定义
3.1 数据来源
本文选择我国2011-2014年沪深A股上市公司作为样本，并要求选择的样本公司发行中期票据。本文所使用的数据均来自于Wind数据库，每个样本点选取的原则是：（1）上市公司为A股上市公司，且在本文研究期间发行的中期票据未到期。（2）上市公司连续4年以现金发放股利。（3）剔除数据有缺漏项。本文数据处理和分析主要运用了Spss19.0和Eviews6.0等软件。经过一系列的数据删选，最终我们得到460个样本数据。（4）为采用事件研究法，我们将样本数据按分红公告日为0时点，选取T=-60到T=-10作为估计期，T=-10到T=10为事件研究期。模型设定：
第i只债券的累计超额收益率的表达式为：
为了验证假设H1，本文采用分组对比的方法，按现金股利支付较上一年增加的绝对数排序，取排名前33%的上市公司为现金股利支付大规模增加组，取现金股利支付相对减少的上市公司为现金股利支付减少组。作出现金股利支付大规模增加组和现金股利支付减少组关于CAR（-1，+1）的折线图。
为了验证假设H2b，本文将样本按产权性质分为国有企业和非国企业，并建立以下模型：
根据假设H2b，本文预计国有企业的系数不显著，非国有企业模型中显著为正。
为了验证假设假设H2a、假设H3a和假设H3b，本文设立模型1、模型2和模型3。
对比模型1和 模型2可以驗证假设H2a，若假设H2a成立，则模型2中的系数显著为负，表明大股东控股比越高，分红引起的债券价格下跌越严重。根据模型1至3的AYSINF的系数的显著与否可以验证假设H3a。对比模型2和模型3可以验证假设H3b，若假设H3b成立，则模型3中的股利支付的系数要比模型2中的系数显著且绝对值较小，即在信息不对称情况存在的情况下，机构投资者持股能对现金分红的“隧道效应”起到监督和改善作用。
3.2 变量定义及表明
（5）为了探究上市公司股票分红对该公司债券价格的影响，本文参照A.Craig MacKinlay（1997）所提出的公司债的异常回报率（Abnormal Return）测量方法，即用公司债券在事件窗口期的实际日收益率减去事件窗口期的期望收益率，我们选取分红公告日前后一天的债券超额累计波动CAR（-1，+1）为因变量，考察与自变量如现金股利支付率、大股东控股比、总资产收益率以及公司规模等的关系，变量定义如下。
由表2可以看出，我国上市公司的年平均净利润率呈逐年下降趋势，长期债务占比不断增加，且较上一年度，2014年我国上市公司的股利支付率有小幅的下降，这些数据表明，近年来我国上市公司经营绩效并不十分良好，盈利能力出现普遍疲软的现象。通过观察本文还发现，第一大股东持股比基本稳定在40%以上，表明我国上市公司存在“一股独大”现象，大股东具有很高的话语权和股利政策影响力。赵玉芳（2011）研究发现，大股东倾向于利益现金分红进行利益输送，因此本文不能排除大股东利用现金分红对债券持有人进行利益侵占的可能。基于此，本文进行进一步的详细验证。
4 实证分析
4.1 现金分红的变动与债券平均超额收益
为了验证假设H1，本文将样本分为现金股利增加组和现金股利减少组。现金股利增加组是指较之上一年度现金股利支付率有明显上升，即意味着该公司较上一年度大规模现金分红，反之亦然。根据图1可以看出，现金股利支付率增加组在公告日当天有债券平均收益呈小幅下降状态，而现金股利减少组在分红公告日当天，债券平均收益明显上升。当企业现金股利支出较少时，企业自由现金流留存较多，偿债能力未受损，此时分红的信号传递作用促使债券价格上升。当企业现金股利大规模支出时，自由现金流的减少会影响企业对抗外非系统性风险的能力，降低公司信用评级，进而对公司债券价格造成负效应，与本文假设H1相一致。
4.2 股本性质与债券平均超额收益
为了验证不同产权性质是否对该公司分红决策，有价证券的价格波动造成影响，本文将样本分为国有企业组和非国有企业组。由表2可以看出，国有企业的ROA系数不显著为正，表明我国国有企业的盈利能力与分红引起的债券超额累计收益不存在明确的联系。但非国有企业的ROA系数在10%的水平下显著为正，表明非国有企业分红引起的债券超额累计收益与净利润显著相关，与假设H2b相一致。本文推测，国有企业分红的政治联系成分较多，政府扶持也较多，因此国有企业在盈利能力疲软的情况下分红并不会对其自由现金流和偿债能力造成显著影响。其次，本文发现非国有企业长期债务占比与债券超额累计收益呈显著正相关，本文推测长期债务比的增加意味着银行等金融机构对该上市公司授信额度的增加，表明该上市公司未来预期盈利状况良好，根据信号传递理论，长期债务比的增加会引起债券价格的上升。此外，非国有企业机构投资者的持股量与债券异常波动呈显著负相关，但国有企业却不然，表明国有控股削弱了机构投资者的监督作用。
4.3 多元回归分析
由表3，由模型3可知，股利支付与CAR显著正相关，表明现金分红对债券市场价格有积极影响。对比模型2和模型3发现，BIC*GF系数显著为负，表明大股东控股比越高，股利支付越多对债券超额收益的影响越大，且这种影响为负面影响，与H2a观点相一致。这一点为我国上市公司股利分红存在“隧道效应”提供了实证支持。大股东利用小股东和债券持有人对公司重大决策无法分享控制权，进而利用股票分红、定向增发、企业并购等进行利益侵占。但引入机构投资之后，大股东控股比与股利支付交互项的负面影响得到改善。此外，AYS的系数均为负，表明信息透明度越高，债券异常收益波动幅度越小，信息透明度与债券价格正相关，与假设H3a相一致。La Porta（1999）研究表明引入机构投资者后，大股东利用股票分红进行利益侵占的行为得到明显的改善。对比模型2和模型3本文发现，模型2的GF的系数要大于模型3的GF的系数，表明机构投资者持股能缓和现金股利支付引起的债券价格的异常波动，与假设H3b相一致。 5 结束语
基于上述分析，我们发现上市公司股票分红会造成债券价格的异常波动，这种异常波动在引入外国机构投资者后得到改善，在存在信息不对称时异常波动加剧。因此，对于债券人的保护我们不仅要加强政府监督，更要从以下几个方面入手：第一、完善公司信息披露制度，增强信息的透明度，信息的公开透明能有效预防因信息不对称引起的上市公司大股东利益转移和减少代理成本。第二、提高我国债券流动性，大力培育机构投资者。提高债券的变现能力在很大程度上能刺激债券市场的活力。机构投资者有着先天的监督优势，能进一步规范我国上市公司经营管理，加强我国上市公司信息披露度，完善我国资本市场的进一步改革和发展。第三、进一步推进我国国有企业改革，吸引多元化的投资主体，加强我国国有企业经营活力，使其去产能化、去库存化。
参考文献
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作者简介：
张梦婷，（1993—），女，汉族，江苏常州，上海师范大学商学院金融学研究生；李慧，（1979.12-），女，河南驻马店人，上海师范大学商学院副教授。