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摘 要：董事会作为公司治理内部核心机制之一，在公司治理当中一直是一个重要的决策和监督机构。董事会是否对公司债务成本存在影响，国内学者研究的比较少。首先详细分析了关于董事会特征和债务成本关系的理论观点，然后以广东省A股上市公司为研究样本，以2008年为数据窗口，实证分析了董事会四个特征：董事会规模、独立董事比例、董事持股比例、董事长与总经理两职合一与公司债务成本之间的关系。研究结果表明：董事会规模与公司经营绩效呈倒U型的曲线关系；独立董事比例与公司绩效之间存在显著的负相关关系；两职合一与公司绩效存在显著的正相关关系；董事持股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系。实证结果表明广东上市公司董事会制度仍需改进。
关键词：董事会特征；债务成本；公司治理
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）01-0155-02
1 前言
长期以来，债权人总是以财务数据为标准来评估一个公司的运营和发展状况。例如，Smith and Warner（1979）提到，根据财务数据来签订借款协议和债务契约已有数百年的历史。如果公司不愿提供财务报告，债权人可能会清算项目或重新考虑借贷协议（DeFond and Jiambalvo，1994）。在这种情况下，管理者可能会发布一些虚假的财务信息来掩盖公司的负面消息，从而为自己或股东获取私利（Dechow et al.，1996）。债权人如此重视财务数据，高度关注公司财务数据的处理过程（Smith，1993 and Leftwich，1983），是为了防止管理层内部操纵。
从债权人的角度来看，影响财务报告真实性的一个重要机构就是董事会，因为董事会的职能之一是监督管理层。签订借贷协议前，董事会需要向债权人提供财务审计报告（Daley and Vigeland，1983；DeFond and Jiambalvo，1994；and Dichev and Skinner，2002）。Klein（2002a），Carcello and Neal（2000）和Beasley（1996）等研究发现，董事会特征与财务信息的操控之间存在相关性。董事会特征会影响财务报告的真实性，因此董事会特征对债权人来说是非常重要的。Smith and Warner（1979）认为，债权人对公司债务的估算很难确保借贷协议的有效性。这表明，财务数据的处理过程中的一个常常被忽视的但很重要的影响因素是董事会特征，亦即债务资本的成本定价很有可能与董事会特征存在某种关联。
实际的融资行为中，债权人主要通过债务契约来确定债权债务关系，很少参与企业的管理，因此债权人为了保护自身利益，减少违约风险，通常会在契约中加入限制性条款并要求较高的收益率（Anderson et al，2004）。而科学合理的公司治理能夠有效解决代理问题，并为债权人利益提供保障，增强债权人的信心，使得债权人降低对收益率的要求，从而有效降低债务融资的成本（蒋琰，2009）。董事会是公司内部治理结构中一个重要的组成部分，对公司的融资行为有着至关重要的作用。以往国内学者的研究主要集中在股权融资，涉及债权融资的研究，尤其是债务融资成本方面的研究非常少。鉴于此，本文拟从债务成本入手，结合我国公司治理的现状，重点研究董事会特征与债务成本的关系，试图探寻如何通过董事会的治理来降低企业的债务成本，从而提高企业绩效，为进一步完善公司治理结构提供一些建议。
2 文献综述
Shleifer and Vishney（1997）认为，公司治理是公司资金提供者确保其投资得到回报的机制。良好的公司治理机制不仅能降低管理层与股东和债权人之间的代理成本，也能够缓解股东和债权人之间的代理问题，从而降低公司的债务成本。
Sengupta（1998）验证了公司整体的信息披露质量与债务融资成本之间的关系。该结果发现公司的整体信息披露质量与增额借款成本显著负相关，此发现证实债权人及投资者在评估公司的违约风险时会考虑公司的信息披露质量。当分析师评定该公司为较佳的披露质量时，债权人会认为其违约风险较低，因此，公司可享有较低的借款成本。
Bhojraj and Sengupta（2003）使用工业公司所发行的债券，检验了董事会的独立性和股权结构与债权登记和债务成本之间的关系。该实证结果显示公司董事会的独立性越高，债券等级越高，债务成本越低；而股权集中度越高，债券等级越低，债务成本越高。
Francis，Khurana and Pereira（2005）研究发现，公司越依赖于外部融资，越会扩大其信息披露，且披露水平越高，外部融资成本会越低。
Ashbaugh-Skaife，Collin and Lafond（2006）探讨相对于公司治理较弱的公司，公司治理机制较为健全的公司可以藉由其债券评价较高而获益。该研究亦探讨公司治理机制如何控制管理者与利益相关者之间的代理冲突，及其对债券评价的影响。
于富生和张敏（2007）以深圳证券市场的305家A股上市公司为研究样本，考察了我国上市公司信息披露质量和债务成本之间的关系。研究结果表明，在控制了杠杆率、利息保障倍数、企业规模、盈利能力、行业等因素后，债务成本和信息披露质量之间存在显著的负相关关系，而且这种相关关系是稳健的。
崔伟（2008）以2002-2005年间深交所1525家A股上市公司为样本，以董事会规模和董事会独立性为解释变量，债务成本为被解释变量，进行实证研究。研究结果发现，董事会规模与债务成本没有显著相关性。
吴晓峰（2009）以上市公司中江苏板块2006-2008年财务数据为样本，研究结果发现，董事会规模与董事会独立性与债务成本均为显著负相关，而两职兼任状态与债务成本并无显著相关性。
蒋琰（2009）通过Stata软件处理，得出独立董事比例和两职分离与较低的债务融资成本相关。研究还发现，作为股东的投资者和作为债权人的投资者对于企业的盈利能力都非常关注，并以此作为判断对企业融资要价的主要依据。
张勇（2010）采集了1998-2006年12个行业的样本公司的财务数据，运用相关性检验和多元线性回归分析方法，实证检验了董事会独立性对代理成本的影响，研究发现董事会独立性对代理成本有着负向影响。
3 研究假设与变量
3.1 研究假设
3.1.1 董事会规模与债务成本假设
很多文献都证明了董事会规模对管理层的监督和控制起到了重要的作用。Adams and Mehran（2002）和Yermack（1996）认为，一些公司需要规模较大的董事会，以便更有效的监管公司。Chaganti et al.（1985）认为规模大的董事会可以扩大他们的服务范围。Klein（2002b）研究发现，董事会中的委员会的设置受董事会规模的影响，因为规模大的董事会有更多的董事会成员可以分散到各个委员会中。Monks and Minow（1995）和Lipton and Lorsch（1992）进一步研究发现，规模大的董事会可以倾注更多的时间和精力去监督管理层。如果规模大的董事会对财务处理过程的监督更有效，那么债权人可以从提高财务透明度及可靠性中获利。
假设1：董事会规模与债务成本呈负相关关系。
3.1.2 董事会独立性与债务成本假设
Beasley（1996），Dechow et al（1996），Fama and Jensen（1983）認为，由于独立董事想要保住他们的声誉，所以他们更倾向于提供有效的监督和信息披露。Smith and Warner（1979）和Kalay（1982）研究发现债权人非常关注虚假信息，以保护他们的投资。保护债权人投资的一个重要影响因素便是公司的财务报表，债权人根据这些财务数据来判断是否要执行债务契约及借款协议（DeFond and Jiambalvo，1994，Daley and Vieland，1983）。
董事会的一个重要职能是监督公司的财务处理过程。董事会要定期与公司的财务人员及外部审计人进行会议，回顾财务报告、审计过程和内部控制机制（Klein，2002a）。因此，债权人常常将董事会，尤其是董事会结构，视为传递有效相关的财务报表的重要影响因素。
假设2：董事会独立性与债务成本呈负相关关系。
3.1.3 董事会领导权结构与债务成本假设
公司董事会是公司的最高决策机构，代表股东协助管理层制定企业长期发展战略，并监督和评估管理业绩。而管理层则是相关行业领域和职能的专家，具体负责企业的日常运营，因而董事与经营人员的职能截然不同。经理层只有剩余控制权而没有剩余索取权，造成经理层与董事的目标不一致。一个行使经营权，一个监督经营权，两个相反的只能集于一身，在关键的时刻很难做出公正客观的决策，既维护自身利益又维护股东及其他利益相关者的利益。董事长与总经理两职分离，有利于董事长更好的监督经理人员的决策行为，从而可提高公司财务信息的披露质量，可为债权人提供有效的信息，降低债务成本。这就引出了第三个假设：
假设3：董事长和总经理两职合一会增加企业的债务成本。
3.1.4 董事持股比例与债务成本假设
董事持股作为一种激励方式，可以使董事成为公司的所有者，拥有剩余索取权。这样公司的经营好坏会影响到董事的切身利益，因而董事对财务处理过程会非常关注，以免其决策后果与公司的目标发生了偏差，影响了自己的收入。也就是说，董事持股对董事起到了激励作用，董事会的监督职能会发挥地更好，可提高财务信息的透明度，从而降低债务成本。
假设4：董事会持股比例与债务成本呈负相关关系。
3.2 研究变量
本文选取广东省A股上市公司为研究样本，以2008年为数据窗口，共128家上市公司。本文选取的变量主要有：（1）因变量：债务成本（COD），用利息总支出除以长短期债务总额平均值来表示；（2）自变量：董事会规模（Scale），用董事会总人数表示；董事会独立性（Independent），用独立董事占董事会总人数的比例来表示；董事会领导权结构（Dual），当董事长与总经理两职合一时为1，否则为0；董事会成员持股比例（Shares），表示董事会成员持股数占公司总股数的比例；（3）控制变量：公司规模（LnSize）、资产负债率（Leve）、股权集中度（Cent）、债务结构（Strdebt）等。
4 结论
本文运用SPSS16.0对董事会特征及债务成本之间的关系进行了相关性分析和多元回归分析。分析结果表明，董事会规模与债务成本呈负相关关系；董事会独立性与债务成本呈负相关关系；董事长和总经理两职合一与债务成本呈正相关；董事会持股比例与债务成本之间没有明显的相关关系，可能是由于董事会持股比例太少，没能发挥其应有的功能。
参考文献
［1］蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究［J］.管理世界，2009，（11）.
［2］于富生，张敏.信息披露质量与债务成本——来自中国证券市场的经验证据［J］.审计与经济研究，2007，（9）.
［3］Anderson，R.，Mansi，S.，Reeb，D.，Founding family ownership and the agency costs of debt［J］.Journal of Financial Economics，2003， 68.
［4］Klein，A.，Audit committee，board of director characteristics，and earnings management［J］. Journal ofAccounting and Economics，2002，33.
［5］Shleifer，A.，Vishny，R.，A survey of corporate governance［J］.Journal of Finance，1997，52.
关键词：董事会特征；债务成本；公司治理
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2012）01-0155-02
1 前言
长期以来，债权人总是以财务数据为标准来评估一个公司的运营和发展状况。例如，Smith and Warner（1979）提到，根据财务数据来签订借款协议和债务契约已有数百年的历史。如果公司不愿提供财务报告，债权人可能会清算项目或重新考虑借贷协议（DeFond and Jiambalvo，1994）。在这种情况下，管理者可能会发布一些虚假的财务信息来掩盖公司的负面消息，从而为自己或股东获取私利（Dechow et al.，1996）。债权人如此重视财务数据，高度关注公司财务数据的处理过程（Smith，1993 and Leftwich，1983），是为了防止管理层内部操纵。
从债权人的角度来看，影响财务报告真实性的一个重要机构就是董事会，因为董事会的职能之一是监督管理层。签订借贷协议前，董事会需要向债权人提供财务审计报告（Daley and Vigeland，1983；DeFond and Jiambalvo，1994；and Dichev and Skinner，2002）。Klein（2002a），Carcello and Neal（2000）和Beasley（1996）等研究发现，董事会特征与财务信息的操控之间存在相关性。董事会特征会影响财务报告的真实性，因此董事会特征对债权人来说是非常重要的。Smith and Warner（1979）认为，债权人对公司债务的估算很难确保借贷协议的有效性。这表明，财务数据的处理过程中的一个常常被忽视的但很重要的影响因素是董事会特征，亦即债务资本的成本定价很有可能与董事会特征存在某种关联。
实际的融资行为中，债权人主要通过债务契约来确定债权债务关系，很少参与企业的管理，因此债权人为了保护自身利益，减少违约风险，通常会在契约中加入限制性条款并要求较高的收益率（Anderson et al，2004）。而科学合理的公司治理能夠有效解决代理问题，并为债权人利益提供保障，增强债权人的信心，使得债权人降低对收益率的要求，从而有效降低债务融资的成本（蒋琰，2009）。董事会是公司内部治理结构中一个重要的组成部分，对公司的融资行为有着至关重要的作用。以往国内学者的研究主要集中在股权融资，涉及债权融资的研究，尤其是债务融资成本方面的研究非常少。鉴于此，本文拟从债务成本入手，结合我国公司治理的现状，重点研究董事会特征与债务成本的关系，试图探寻如何通过董事会的治理来降低企业的债务成本，从而提高企业绩效，为进一步完善公司治理结构提供一些建议。
2 文献综述
Shleifer and Vishney（1997）认为，公司治理是公司资金提供者确保其投资得到回报的机制。良好的公司治理机制不仅能降低管理层与股东和债权人之间的代理成本，也能够缓解股东和债权人之间的代理问题，从而降低公司的债务成本。
Sengupta（1998）验证了公司整体的信息披露质量与债务融资成本之间的关系。该结果发现公司的整体信息披露质量与增额借款成本显著负相关，此发现证实债权人及投资者在评估公司的违约风险时会考虑公司的信息披露质量。当分析师评定该公司为较佳的披露质量时，债权人会认为其违约风险较低，因此，公司可享有较低的借款成本。
Bhojraj and Sengupta（2003）使用工业公司所发行的债券，检验了董事会的独立性和股权结构与债权登记和债务成本之间的关系。该实证结果显示公司董事会的独立性越高，债券等级越高，债务成本越低；而股权集中度越高，债券等级越低，债务成本越高。
Francis，Khurana and Pereira（2005）研究发现，公司越依赖于外部融资，越会扩大其信息披露，且披露水平越高，外部融资成本会越低。
Ashbaugh-Skaife，Collin and Lafond（2006）探讨相对于公司治理较弱的公司，公司治理机制较为健全的公司可以藉由其债券评价较高而获益。该研究亦探讨公司治理机制如何控制管理者与利益相关者之间的代理冲突，及其对债券评价的影响。
于富生和张敏（2007）以深圳证券市场的305家A股上市公司为研究样本，考察了我国上市公司信息披露质量和债务成本之间的关系。研究结果表明，在控制了杠杆率、利息保障倍数、企业规模、盈利能力、行业等因素后，债务成本和信息披露质量之间存在显著的负相关关系，而且这种相关关系是稳健的。
崔伟（2008）以2002-2005年间深交所1525家A股上市公司为样本，以董事会规模和董事会独立性为解释变量，债务成本为被解释变量，进行实证研究。研究结果发现，董事会规模与债务成本没有显著相关性。
吴晓峰（2009）以上市公司中江苏板块2006-2008年财务数据为样本，研究结果发现，董事会规模与董事会独立性与债务成本均为显著负相关，而两职兼任状态与债务成本并无显著相关性。
蒋琰（2009）通过Stata软件处理，得出独立董事比例和两职分离与较低的债务融资成本相关。研究还发现，作为股东的投资者和作为债权人的投资者对于企业的盈利能力都非常关注，并以此作为判断对企业融资要价的主要依据。
张勇（2010）采集了1998-2006年12个行业的样本公司的财务数据，运用相关性检验和多元线性回归分析方法，实证检验了董事会独立性对代理成本的影响，研究发现董事会独立性对代理成本有着负向影响。
3 研究假设与变量
3.1 研究假设
3.1.1 董事会规模与债务成本假设
很多文献都证明了董事会规模对管理层的监督和控制起到了重要的作用。Adams and Mehran（2002）和Yermack（1996）认为，一些公司需要规模较大的董事会，以便更有效的监管公司。Chaganti et al.（1985）认为规模大的董事会可以扩大他们的服务范围。Klein（2002b）研究发现，董事会中的委员会的设置受董事会规模的影响，因为规模大的董事会有更多的董事会成员可以分散到各个委员会中。Monks and Minow（1995）和Lipton and Lorsch（1992）进一步研究发现，规模大的董事会可以倾注更多的时间和精力去监督管理层。如果规模大的董事会对财务处理过程的监督更有效，那么债权人可以从提高财务透明度及可靠性中获利。
假设1：董事会规模与债务成本呈负相关关系。
3.1.2 董事会独立性与债务成本假设
Beasley（1996），Dechow et al（1996），Fama and Jensen（1983）認为，由于独立董事想要保住他们的声誉，所以他们更倾向于提供有效的监督和信息披露。Smith and Warner（1979）和Kalay（1982）研究发现债权人非常关注虚假信息，以保护他们的投资。保护债权人投资的一个重要影响因素便是公司的财务报表，债权人根据这些财务数据来判断是否要执行债务契约及借款协议（DeFond and Jiambalvo，1994，Daley and Vieland，1983）。
董事会的一个重要职能是监督公司的财务处理过程。董事会要定期与公司的财务人员及外部审计人进行会议，回顾财务报告、审计过程和内部控制机制（Klein，2002a）。因此，债权人常常将董事会，尤其是董事会结构，视为传递有效相关的财务报表的重要影响因素。
假设2：董事会独立性与债务成本呈负相关关系。
3.1.3 董事会领导权结构与债务成本假设
公司董事会是公司的最高决策机构，代表股东协助管理层制定企业长期发展战略，并监督和评估管理业绩。而管理层则是相关行业领域和职能的专家，具体负责企业的日常运营，因而董事与经营人员的职能截然不同。经理层只有剩余控制权而没有剩余索取权，造成经理层与董事的目标不一致。一个行使经营权，一个监督经营权，两个相反的只能集于一身，在关键的时刻很难做出公正客观的决策，既维护自身利益又维护股东及其他利益相关者的利益。董事长与总经理两职分离，有利于董事长更好的监督经理人员的决策行为，从而可提高公司财务信息的披露质量，可为债权人提供有效的信息，降低债务成本。这就引出了第三个假设：
假设3：董事长和总经理两职合一会增加企业的债务成本。
3.1.4 董事持股比例与债务成本假设
董事持股作为一种激励方式，可以使董事成为公司的所有者，拥有剩余索取权。这样公司的经营好坏会影响到董事的切身利益，因而董事对财务处理过程会非常关注，以免其决策后果与公司的目标发生了偏差，影响了自己的收入。也就是说，董事持股对董事起到了激励作用，董事会的监督职能会发挥地更好，可提高财务信息的透明度，从而降低债务成本。
假设4：董事会持股比例与债务成本呈负相关关系。
3.2 研究变量
本文选取广东省A股上市公司为研究样本，以2008年为数据窗口，共128家上市公司。本文选取的变量主要有：（1）因变量：债务成本（COD），用利息总支出除以长短期债务总额平均值来表示；（2）自变量：董事会规模（Scale），用董事会总人数表示；董事会独立性（Independent），用独立董事占董事会总人数的比例来表示；董事会领导权结构（Dual），当董事长与总经理两职合一时为1，否则为0；董事会成员持股比例（Shares），表示董事会成员持股数占公司总股数的比例；（3）控制变量：公司规模（LnSize）、资产负债率（Leve）、股权集中度（Cent）、债务结构（Strdebt）等。
4 结论
本文运用SPSS16.0对董事会特征及债务成本之间的关系进行了相关性分析和多元回归分析。分析结果表明，董事会规模与债务成本呈负相关关系；董事会独立性与债务成本呈负相关关系；董事长和总经理两职合一与债务成本呈正相关；董事会持股比例与债务成本之间没有明显的相关关系，可能是由于董事会持股比例太少，没能发挥其应有的功能。
参考文献
［1］蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究［J］.管理世界，2009，（11）.
［2］于富生，张敏.信息披露质量与债务成本——来自中国证券市场的经验证据［J］.审计与经济研究，2007，（9）.
［3］Anderson，R.，Mansi，S.，Reeb，D.，Founding family ownership and the agency costs of debt［J］.Journal of Financial Economics，2003， 68.
［4］Klein，A.，Audit committee，board of director characteristics，and earnings management［J］. Journal ofAccounting and Economics，2002，33.
［5］Shleifer，A.，Vishny，R.，A survey of corporate governance［J］.Journal of Finance，1997，52.