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摘要:对养老基金投资的制度分析表明,生物回报率是养老基金投资的理论收益,而养老基金投资收益的来源最终取决于经济增长。短期看,养老基金投资是零和游戏,但是长期看,只有整体经济增长,养老基金从制度层面上才会取得收益,为此,养老基金投资应与经济增长保持一致,从而分享经济增长的成果。
关键词:养老基金 投资 分析 启示
■一、养老基金投资收益的制度分析
确定投资目标是养老基金投资的重要内容,而理解养老基金的投资实质和利润来源无疑有助于投资目标的确定。
(一)、两种福利制度的比较
基金制和现收现付制具有本质上的一致性,养老收益最终都取决于在职员工创造的社会财富,实现的形式不同:现收现付制是依靠工资增长和人口红利获取收益,而基金制是依靠资本增值获取收益。亨利﹒阿伦(Aaron,1966)在他的经典文献《社会保险悖论》中认为,两种福利制度关键的差别是生物回报率和市场利率的关系。所谓“生物回报率”是指人口增长率和工资增长率之和。在“生物回报率”大于市场利率的情况下,现收现付制能够在代际间进行帕累托有效配置,而基金制导致生命期效应的减少,因此显然现收现付制优于基金制。对基金制来说,只有从某一时期之后的所有期内,“阿伦条件”都得不到满足,即市场利率永远大于“生物回报率”,它才会是帕累托有效的(李洁明、许晓茵,2003)。
以上制度分析提示我们,养老基金从金融市场上得到的投资收益率存在一个潜在的参照标准——生物回报率。为此,我们可以把“生物回报率”作为养老基金投资的潜在目标,一个制度层面的比较标准:如果投资回报率不能超过“生物回报率”,则说明从长期来看,实行基金制养老保险制度使退休人员丧失了一部分福利。
(二)、对“生物回报率”的测算
根据国内著名人力资源咨询机构太和顾问发布的《2009年度中国大陆地区行业薪酬预测报告》,2009年各行业薪酬水平金融行业13.3%最高,增长率最低的行业制造行业2009年薪酬增长率为4.6%。我国人口自然增长率由1978年的12.0‰下降到2007年的5.2‰,年均下降0.2个千分点,2007年以后人口增长率保持稳定。按照最低的薪酬增长率和稳定的人口增长率计算,生物回报率应为5.12%,这意味着养老基金的回报率应保持在5.12%的水平。
事实上,按照世界平均劳动生产率和人口增长率计算的生物回报率远低于这个水平。据测算,世界人口平均增长率将从20世纪80年代的1.7%和21世纪初的1.3%下降到2011-2050年的0.8%,假设生产力年均增长2%,则理论上全球成熟现收现付制度下的实际收益率将为3%左右(Stiglitz, 2004)。也就是说如果实际投资收益率超过3%,即能超过现收现付制的收益率。
从养老基金实际投资业绩看,全国社保基金截止2009年的年均投资收益率为16.1%,而企业年金基金截止2008年的年均投资收益率8.47%,都超过了生物回报率,提高了受益人的福利。
■二、养老基金投资与经济增长的关系分析
养老基金的收益来源是经济增长,那么为了提高养老基金的投资收益,就要看基金制养老保险制度是否能够促进经济增长。如果基金制不能促进经济增长,则说明养老基金收益没有对应的物质财富增加。下面分析假设个人消费水平不变情况下,养老基金投资对经济增长的影响,分两种情况讨论:
(一)、如果养老基金的增加引起了固定资产投资的增加,将会使生产水平提高和GDP上升,而利润和工资也将随之上升。如果资本回报和工资同步增长,在养老金受益者不变的情况下,那么退休人员的福利将保持不变。
(二)、如果养老基金的增加没有导致固定投资的增加,那么就会导致资产价格的上涨。在固定投资不变的情况下,大量的资金供给使得资产价格升高,购买固定资产所耗费的资金量会大于价格未上扬以前的水平,这将导致金融投资实际回报率的降低,即养老基金投资收益率会降低。
养老基金的投资收益是资本回报的一部分,从以上讨论可知,如果经济增长水平没有发生变化,那么养老基金投资收益率的改变会导致养老金受益者和在职人员之间福利水平的变化,他们之间呈此消彼长的关系。如果经济增长水平提高了,那么养老金受益者和在职人员的福利水平都会提高,但增长的速度取决于资本回报上升速度和工资增长速度的关系。
■三、养老基金投资对金融资产价格的影响
从实物经济的角度看,养老基金的投资回报和在职工人的工资增长之间的关系体现为退休者和在职者之间的福利再分配。而从金融投资的角度看,养老基金则体现为不同代之间金融资产交换的关系。
在基金制下,员工在职时储存基金,并将养老基金投资于金融资产。员工退休后,将金融资产出售给年轻一代,取得货币资产并用于晚年的消费。这样养老基金的投资体现为年青一代和年老一代金融资产的出售和购买关系。
如果金融资产的价格因为金融投资而上升,那么年老的一代就会通过资本利得的方式从年青一代获取更大的利益;相反,如果金融资产的价格下跌,年青一代会以较低的价格获取金融资产,并从以后的资产出售中获益。
金融资产价格的过度上升会引发资产的泡沫,这个泡沫膨胀到一定程度最终会破灭,如果此时养老金领用者将持有的金融资产变现,则表现为投资损失,这种情况在2008年的金融危机中得到了应证。这提示我们,养老基金参与资本市场,以长期投资为主,不应参与市场的投机,参与市场投机只会造成金融资产价格畸高,形成更大的资产泡沫,引发更大的风险。
■四、一点启示
从以上分析可以看出:
(一)、从短期看,养老基金投资是零和游戏(zero-plus game),养老基金投资收益是财富在不同群体之间的转移。
(二)、从长期看,养老基金投资取决于经济增长,只有经济增长才能使养老基金全体通过投资获益。
(三)、为了保持养老基金投资增值,养老基金投资应与经济增长保持一致,立足于长期投资,避免短期投机和过分炒作。
参考文献:
[1]李洁明,许晓茵.养老保险改革与资本市场发展.上海:复旦大学出版社,2003
[2]罗伯特﹒霍尔茨曼,约瑟夫﹒E﹒斯蒂格利茨编,胡劲松译.21世纪可持续发展的养老金制度.北京:中国劳动社会保障出版社,2004
(责任编辑:郭伟)
关键词:养老基金 投资 分析 启示
■一、养老基金投资收益的制度分析
确定投资目标是养老基金投资的重要内容,而理解养老基金的投资实质和利润来源无疑有助于投资目标的确定。
(一)、两种福利制度的比较
基金制和现收现付制具有本质上的一致性,养老收益最终都取决于在职员工创造的社会财富,实现的形式不同:现收现付制是依靠工资增长和人口红利获取收益,而基金制是依靠资本增值获取收益。亨利﹒阿伦(Aaron,1966)在他的经典文献《社会保险悖论》中认为,两种福利制度关键的差别是生物回报率和市场利率的关系。所谓“生物回报率”是指人口增长率和工资增长率之和。在“生物回报率”大于市场利率的情况下,现收现付制能够在代际间进行帕累托有效配置,而基金制导致生命期效应的减少,因此显然现收现付制优于基金制。对基金制来说,只有从某一时期之后的所有期内,“阿伦条件”都得不到满足,即市场利率永远大于“生物回报率”,它才会是帕累托有效的(李洁明、许晓茵,2003)。
以上制度分析提示我们,养老基金从金融市场上得到的投资收益率存在一个潜在的参照标准——生物回报率。为此,我们可以把“生物回报率”作为养老基金投资的潜在目标,一个制度层面的比较标准:如果投资回报率不能超过“生物回报率”,则说明从长期来看,实行基金制养老保险制度使退休人员丧失了一部分福利。
(二)、对“生物回报率”的测算
根据国内著名人力资源咨询机构太和顾问发布的《2009年度中国大陆地区行业薪酬预测报告》,2009年各行业薪酬水平金融行业13.3%最高,增长率最低的行业制造行业2009年薪酬增长率为4.6%。我国人口自然增长率由1978年的12.0‰下降到2007年的5.2‰,年均下降0.2个千分点,2007年以后人口增长率保持稳定。按照最低的薪酬增长率和稳定的人口增长率计算,生物回报率应为5.12%,这意味着养老基金的回报率应保持在5.12%的水平。
事实上,按照世界平均劳动生产率和人口增长率计算的生物回报率远低于这个水平。据测算,世界人口平均增长率将从20世纪80年代的1.7%和21世纪初的1.3%下降到2011-2050年的0.8%,假设生产力年均增长2%,则理论上全球成熟现收现付制度下的实际收益率将为3%左右(Stiglitz, 2004)。也就是说如果实际投资收益率超过3%,即能超过现收现付制的收益率。
从养老基金实际投资业绩看,全国社保基金截止2009年的年均投资收益率为16.1%,而企业年金基金截止2008年的年均投资收益率8.47%,都超过了生物回报率,提高了受益人的福利。
■二、养老基金投资与经济增长的关系分析
养老基金的收益来源是经济增长,那么为了提高养老基金的投资收益,就要看基金制养老保险制度是否能够促进经济增长。如果基金制不能促进经济增长,则说明养老基金收益没有对应的物质财富增加。下面分析假设个人消费水平不变情况下,养老基金投资对经济增长的影响,分两种情况讨论:
(一)、如果养老基金的增加引起了固定资产投资的增加,将会使生产水平提高和GDP上升,而利润和工资也将随之上升。如果资本回报和工资同步增长,在养老金受益者不变的情况下,那么退休人员的福利将保持不变。
(二)、如果养老基金的增加没有导致固定投资的增加,那么就会导致资产价格的上涨。在固定投资不变的情况下,大量的资金供给使得资产价格升高,购买固定资产所耗费的资金量会大于价格未上扬以前的水平,这将导致金融投资实际回报率的降低,即养老基金投资收益率会降低。
养老基金的投资收益是资本回报的一部分,从以上讨论可知,如果经济增长水平没有发生变化,那么养老基金投资收益率的改变会导致养老金受益者和在职人员之间福利水平的变化,他们之间呈此消彼长的关系。如果经济增长水平提高了,那么养老金受益者和在职人员的福利水平都会提高,但增长的速度取决于资本回报上升速度和工资增长速度的关系。
■三、养老基金投资对金融资产价格的影响
从实物经济的角度看,养老基金的投资回报和在职工人的工资增长之间的关系体现为退休者和在职者之间的福利再分配。而从金融投资的角度看,养老基金则体现为不同代之间金融资产交换的关系。
在基金制下,员工在职时储存基金,并将养老基金投资于金融资产。员工退休后,将金融资产出售给年轻一代,取得货币资产并用于晚年的消费。这样养老基金的投资体现为年青一代和年老一代金融资产的出售和购买关系。
如果金融资产的价格因为金融投资而上升,那么年老的一代就会通过资本利得的方式从年青一代获取更大的利益;相反,如果金融资产的价格下跌,年青一代会以较低的价格获取金融资产,并从以后的资产出售中获益。
金融资产价格的过度上升会引发资产的泡沫,这个泡沫膨胀到一定程度最终会破灭,如果此时养老金领用者将持有的金融资产变现,则表现为投资损失,这种情况在2008年的金融危机中得到了应证。这提示我们,养老基金参与资本市场,以长期投资为主,不应参与市场的投机,参与市场投机只会造成金融资产价格畸高,形成更大的资产泡沫,引发更大的风险。
■四、一点启示
从以上分析可以看出:
(一)、从短期看,养老基金投资是零和游戏(zero-plus game),养老基金投资收益是财富在不同群体之间的转移。
(二)、从长期看,养老基金投资取决于经济增长,只有经济增长才能使养老基金全体通过投资获益。
(三)、为了保持养老基金投资增值,养老基金投资应与经济增长保持一致,立足于长期投资,避免短期投机和过分炒作。
参考文献:
[1]李洁明,许晓茵.养老保险改革与资本市场发展.上海:复旦大学出版社,2003
[2]罗伯特﹒霍尔茨曼,约瑟夫﹒E﹒斯蒂格利茨编,胡劲松译.21世纪可持续发展的养老金制度.北京:中国劳动社会保障出版社,2004
(责任编辑:郭伟)