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［摘 要］为了应对国际干散货运输市场的波动性,市场参与者积极采用远期运费协议(FFA)进行风险管理。同时国内外的一些学者也对FFA市场进行了一系列的研究。本文对关于FFA市场的产生背景以及价格发现、套期保值与投机功能等文献进行了梳理,并指出了研究的不足以及今后发展的方向。
［关键词］国际航运市场；风险管理；远期运费协议(FFA)
［中图分类号］U699［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2009）15-0099-02
国际干散货运输主要是通过不定期船(即租船)来实现的,这就决定了干散货运输市场是一个接近于完全竞争结构的市场。受众多因素的影响,如供求、天气、投机心理,干散货的运费费率无时无刻不在变化。运费在干散货的总成本中又占据很大一部分,这就为干散货经营者带来了极大的风险和不确定性。
波罗的海干散货运价指数( Baltic Dry Index,简称BDI) 是由波罗的海航交所发布的,它是国际航运市场,特别是干散货运输市场的重要运价指数。近两年BDI指数剧烈的波动说明了国际干散货运输市场的风险性。2007年,波罗的海干散货运价指数呈现井喷式上涨, 其从年初开始即一路上扬,11月13日,更是猛冲至11039点,到达了一个巅峰。全年BDI 平均值比去年增长118%。2008年BDI指数经历了上半年暴涨,下半年暴跌的“疯狂”局面。2008年上半年,BDI指数一直处于历史高位,5月20日时达到有史以来最高值11793点。到第三、第四季度,其不断回落,随着金融危机的爆发,全球的国际贸易陆续停滞,航运市场也逐渐低迷。12月5日,更是跌至663点这一历史低位,短短半年时间跌幅达到94.4%。2009年3月11日又升至2271点。
BDI指数的剧烈波动反映出国际干散货运输市场的动荡性。这种动荡促使参与者运用风险管理方法来规避市场风险。控制市场风险的方法经历了“船队拆分经营”、“浮动指数法”,以至后来出现的“运费衍生品—FFA”。FFA是目前应用最广也是较有效的规避风险方式,因此FFA市场近几年获得了快速的发展。国内外关于FFA市场的研究很多,本文就FFA市场的相关研究做一综述。
1 FFA市场的创立和发展
1985年产生了第一个期货产品即波罗的海运费指数期货(BIFFE),受到市场参与者的吹捧,但由于其存在缺陷,到2002年4月停止了运费指数期货交易。并出现新的替代产品——远期运费协议(FFA)。FFA( Forward Freight Agreements) 是买卖双方达成的一种远期运费协议,协议规定了具体的航线、价格、数量等,且双方约定在未来某一时点,收取或支付依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。1992年,欧洲两家著名航运公司签订第一个干散货的远期运费合约。1994年,第一个油轮运费远期合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的,由嘉吉公司和英国石油公司签订。2001年11月,在国际海运交易所首次出现由挪威期货和期权结算所结算的远期运费合约。
从本质上说,FFA是一种运费风险管理工具,具有价格发现、套期保值和投机的作用。航运实业界和学界对FFA市场的研究主要仿照金融期货和商品期货市场的一些研究方法,研究FFA市场的价格发现功能、套期保值功能和投资投机功能三大方面。
2 FFA市场的价格发现功能
Hoffman(1932)认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映现货价格变化的趋势,新的信息对价格的影响首先反映在期货价格上而不是现货价格上。期货价格对现货价格的先行性和预测性是期货价格发现功能的核心。FFA的价格发现功能是指在一个高效的FFA市场上,FFA 能够比较准确地预测未来的现货市场运价,该市场的套期保值功能能够较好的发挥。
Batchelor等(2003) 使用多变量VAR模型、VECMSURE-VECM、单变量时间序列模型和ARIMA模型,预测即期运费率和远期运费率,研究的样本航线是BPI（波罗的海巴拿马型船运价指数）的P1、P2、P1A和P2A,数据期间为1995年7月至2002年7月。研究的结论是：FFA有助于提高即期运费的预测质量,相反,即期运费对远期运费的预测没有多少帮助。这表明远期运费比当前的即期市场含有更多更好的市场信息。
Manolis和 Ilias(2004)检验了远期运费市场和现货市场在收益率和波动性上的关系,并发现由于现货市场的交易费用大于远期市场,使得远期市场的价格发现速度大于现货市场；在巴拿马型船航线上,远期运费协议的价格对现货价格具有价格发现功能。
宗蓓华(2007)研究过FFA对运输现货市场价格波动的影响。研究的航线是波罗的海巴拿马型船运价指数BPI中的 4TC(BPI4条期租船的平均指数),样本数据是1999年11月到2007年7月,研究使用的模型是GARCH-M(1,1)。该研究揭示,2003年以前,FFA市场处于发展期,FFA市场对稳定现货市场价格的作用比较明显,2003年以后,巴拿马型船的现货运价波动幅度增大,FFA对现货市场的信息传递效率反而呈下降趋势,运价收益波动的衰减性变弱。
朱剑(2007)运用计量经济学的方法,以期租平均航线(BPI T/C Average)和程租航线(C4)作为讨论和研究的对象,对远期运费市场的套期保值功能和价格发现功能进行实证研究。并运用远期运费市场的价格发现功能解释了最近两年来干散货市场运费的非理性上涨。
综上所述,关于价格发现功能的定性描述和实证研究已经比较成熟,航运界应该重视并利用FFA的价格发现功能。
3 FFA市场的套期保值功能研究
套期保值( hedging)就是买入(卖出) 与现货市场数量相当但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出(买入) 期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。套期保值是期货市场产生的原动力。期货市场产生于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时自发形成的买卖远期合同的交易行为。通过运费套期保值,就是把运费作为一种商品,船东或租船者等通过FFA交易将航运运费波动风险转移给FFA交易市场中愿意承担此风险的投机者。通过FFA市场进行对冲,抵消运费波动,锁定远期利润。Julius Bell和Orin Sexon详细阐述了套期保值的保险功能,并认为“套期保值的目的是转移信用和价格风险,锁定利润,限制损失,而不是投机和获得利润。”
Kavussanos和Visvikis等(2005)选择了四条航线研究FFA市场的最小变动套期比率MVHR(Minimun Variance Hedge Ratio)问题,使用的数学模型是VECM,SURE-VECM,VECM-GARCH和VECM-GARCH-X。研究的结论是：FFA在各条航线上的套期效率有较大的差异。跨大西洋航线的套期效率比较理想,而跨太平洋航线的效率稍差一些。相比于其他商品期货其套期效率不太理想。
朱意秋(2005)对FFA市场的套期保值功能进行过概念性的研究。
大连海事大学的张建和杨永志(2006)对干散货运输市场的风险进行了分析,探讨了远期运费协议在干散货运输市场运费波动风险管理中的应用,并提出中国船东和租家要积极利用这一工具进行风险管理的建议。
段国栋(2007)对远期运费协议的发展和现状进行了分析,并就远期运费协议的套期保值功能进行了举例说明。
杨柳(2007)指出在航运市场大部分租家根据远期运费协议市场的价格走势来判断现货市场船舶租金的走势,分析了远期运费市场过度投机带来的危害,并建议国内航运市场参与者积极利用这一市场进行套期保值,规避风险,而不要进行过度的投机。
套期保值功能是FFA的最重要功能之一,国外的研究者已经开始用计量方法进行实证研究,而国内研究者只停留在用实例对套期保值功能进行定性描述,缺乏深入的研究。
4 干散货FFA市场研究的不足与方向
综合国内外对FFA市场效率的研究成果,可以发现有几个缺憾：第一,研究的样本航线要么是跨大西洋航线,要么是多条航线的平均指数,这些航线与我国大宗散货的航运路线关联性比较低。2008年12月我国中远集团在FFA市场上的巨额亏损,很有可能是因套期保值的航线选择不当所致。第二,根据金融衍生品市场和商品衍生品市场的历史经验,衍生品市场要具备很好的套期保值功能,必须有充分的流动性,或者说投机性,而现有研究对FFA市场投机功能方面的研究比较少。第三,2007年下半年以来波罗的海运价指数经历了戏剧性的暴涨和暴跌,学界目前对这一期间的FFA市场尚没有深度研究。正是在这一段时间里,一些国际知名的投资银行进入运费衍生品市场。也是在这个时间段,受到金融风暴的影响,全球和我国的宏观经济形势发生了重要转折。那么,FFA市场的投机功能是否有所加强？投机功能的增强对FFA市场有什么样的影响？运输的远期和现货价格与宏观经济有着怎样的因果关系等,都是我国航运学界应该亟待进行数量化研究的课题。
参考文献：
［1］ 段国栋.干散货航运市场风险管理发展及运费衍生产品 FFA［J］.中国水运,2007(1)：38-39．
［2］ 苏同江,高伟.对国际不定期船远期运费协议( FFA)市场的探讨［J］. 青岛远洋船员学院学报,2008(2)：85-89．
［3］ 宗蓓华，等.运价远期市场对即期价格波动特征影响的研究［J］.中国航海,2008(2)：181-185．
［4］ 朱剑.干散货远期运费市场功能实证研究［D］.上海：上海交通大学,2007．
［5］ 朱意秋,陈芬.海洋运输运价保值市场的研究和创新［J］.上海船舶运输科学研究所学报,2005(6)：60-63．
［6］ 张建,杨永志.FFA 在航运市场风险管理中的运用［J］.世界海运,2006(10)：26-27．
［7］ 杨柳.干散货 FFA 市场与现货市场的关系［J］.中国远洋航务,2007(3)：48-49．
［收稿日期］ 2009-03-09
［作者简介］ 余国英(1986—),女,山东济宁人,中国海洋大学国际贸易学硕士研究生,研究方向:国际物流。朱意秋(1957—),女,山东青岛人,硕士,中国海洋大学经济学院教授,硕士生导师,研究方向:物流管理、金融。
［关键词］国际航运市场；风险管理；远期运费协议(FFA)
［中图分类号］U699［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2009）15-0099-02
国际干散货运输主要是通过不定期船(即租船)来实现的,这就决定了干散货运输市场是一个接近于完全竞争结构的市场。受众多因素的影响,如供求、天气、投机心理,干散货的运费费率无时无刻不在变化。运费在干散货的总成本中又占据很大一部分,这就为干散货经营者带来了极大的风险和不确定性。
波罗的海干散货运价指数( Baltic Dry Index,简称BDI) 是由波罗的海航交所发布的,它是国际航运市场,特别是干散货运输市场的重要运价指数。近两年BDI指数剧烈的波动说明了国际干散货运输市场的风险性。2007年,波罗的海干散货运价指数呈现井喷式上涨, 其从年初开始即一路上扬,11月13日,更是猛冲至11039点,到达了一个巅峰。全年BDI 平均值比去年增长118%。2008年BDI指数经历了上半年暴涨,下半年暴跌的“疯狂”局面。2008年上半年,BDI指数一直处于历史高位,5月20日时达到有史以来最高值11793点。到第三、第四季度,其不断回落,随着金融危机的爆发,全球的国际贸易陆续停滞,航运市场也逐渐低迷。12月5日,更是跌至663点这一历史低位,短短半年时间跌幅达到94.4%。2009年3月11日又升至2271点。
BDI指数的剧烈波动反映出国际干散货运输市场的动荡性。这种动荡促使参与者运用风险管理方法来规避市场风险。控制市场风险的方法经历了“船队拆分经营”、“浮动指数法”,以至后来出现的“运费衍生品—FFA”。FFA是目前应用最广也是较有效的规避风险方式,因此FFA市场近几年获得了快速的发展。国内外关于FFA市场的研究很多,本文就FFA市场的相关研究做一综述。
1 FFA市场的创立和发展
1985年产生了第一个期货产品即波罗的海运费指数期货(BIFFE),受到市场参与者的吹捧,但由于其存在缺陷,到2002年4月停止了运费指数期货交易。并出现新的替代产品——远期运费协议(FFA)。FFA( Forward Freight Agreements) 是买卖双方达成的一种远期运费协议,协议规定了具体的航线、价格、数量等,且双方约定在未来某一时点,收取或支付依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。1992年,欧洲两家著名航运公司签订第一个干散货的远期运费合约。1994年,第一个油轮运费远期合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的,由嘉吉公司和英国石油公司签订。2001年11月,在国际海运交易所首次出现由挪威期货和期权结算所结算的远期运费合约。
从本质上说,FFA是一种运费风险管理工具,具有价格发现、套期保值和投机的作用。航运实业界和学界对FFA市场的研究主要仿照金融期货和商品期货市场的一些研究方法,研究FFA市场的价格发现功能、套期保值功能和投资投机功能三大方面。
2 FFA市场的价格发现功能
Hoffman(1932)认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映现货价格变化的趋势,新的信息对价格的影响首先反映在期货价格上而不是现货价格上。期货价格对现货价格的先行性和预测性是期货价格发现功能的核心。FFA的价格发现功能是指在一个高效的FFA市场上,FFA 能够比较准确地预测未来的现货市场运价,该市场的套期保值功能能够较好的发挥。
Batchelor等(2003) 使用多变量VAR模型、VECMSURE-VECM、单变量时间序列模型和ARIMA模型,预测即期运费率和远期运费率,研究的样本航线是BPI（波罗的海巴拿马型船运价指数）的P1、P2、P1A和P2A,数据期间为1995年7月至2002年7月。研究的结论是：FFA有助于提高即期运费的预测质量,相反,即期运费对远期运费的预测没有多少帮助。这表明远期运费比当前的即期市场含有更多更好的市场信息。
Manolis和 Ilias(2004)检验了远期运费市场和现货市场在收益率和波动性上的关系,并发现由于现货市场的交易费用大于远期市场,使得远期市场的价格发现速度大于现货市场；在巴拿马型船航线上,远期运费协议的价格对现货价格具有价格发现功能。
宗蓓华(2007)研究过FFA对运输现货市场价格波动的影响。研究的航线是波罗的海巴拿马型船运价指数BPI中的 4TC(BPI4条期租船的平均指数),样本数据是1999年11月到2007年7月,研究使用的模型是GARCH-M(1,1)。该研究揭示,2003年以前,FFA市场处于发展期,FFA市场对稳定现货市场价格的作用比较明显,2003年以后,巴拿马型船的现货运价波动幅度增大,FFA对现货市场的信息传递效率反而呈下降趋势,运价收益波动的衰减性变弱。
朱剑(2007)运用计量经济学的方法,以期租平均航线(BPI T/C Average)和程租航线(C4)作为讨论和研究的对象,对远期运费市场的套期保值功能和价格发现功能进行实证研究。并运用远期运费市场的价格发现功能解释了最近两年来干散货市场运费的非理性上涨。
综上所述,关于价格发现功能的定性描述和实证研究已经比较成熟,航运界应该重视并利用FFA的价格发现功能。
3 FFA市场的套期保值功能研究
套期保值( hedging)就是买入(卖出) 与现货市场数量相当但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出(买入) 期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。套期保值是期货市场产生的原动力。期货市场产生于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来风险时自发形成的买卖远期合同的交易行为。通过运费套期保值,就是把运费作为一种商品,船东或租船者等通过FFA交易将航运运费波动风险转移给FFA交易市场中愿意承担此风险的投机者。通过FFA市场进行对冲,抵消运费波动,锁定远期利润。Julius Bell和Orin Sexon详细阐述了套期保值的保险功能,并认为“套期保值的目的是转移信用和价格风险,锁定利润,限制损失,而不是投机和获得利润。”
Kavussanos和Visvikis等(2005)选择了四条航线研究FFA市场的最小变动套期比率MVHR(Minimun Variance Hedge Ratio)问题,使用的数学模型是VECM,SURE-VECM,VECM-GARCH和VECM-GARCH-X。研究的结论是：FFA在各条航线上的套期效率有较大的差异。跨大西洋航线的套期效率比较理想,而跨太平洋航线的效率稍差一些。相比于其他商品期货其套期效率不太理想。
朱意秋(2005)对FFA市场的套期保值功能进行过概念性的研究。
大连海事大学的张建和杨永志(2006)对干散货运输市场的风险进行了分析,探讨了远期运费协议在干散货运输市场运费波动风险管理中的应用,并提出中国船东和租家要积极利用这一工具进行风险管理的建议。
段国栋(2007)对远期运费协议的发展和现状进行了分析,并就远期运费协议的套期保值功能进行了举例说明。
杨柳(2007)指出在航运市场大部分租家根据远期运费协议市场的价格走势来判断现货市场船舶租金的走势,分析了远期运费市场过度投机带来的危害,并建议国内航运市场参与者积极利用这一市场进行套期保值,规避风险,而不要进行过度的投机。
套期保值功能是FFA的最重要功能之一,国外的研究者已经开始用计量方法进行实证研究,而国内研究者只停留在用实例对套期保值功能进行定性描述,缺乏深入的研究。
4 干散货FFA市场研究的不足与方向
综合国内外对FFA市场效率的研究成果,可以发现有几个缺憾：第一,研究的样本航线要么是跨大西洋航线,要么是多条航线的平均指数,这些航线与我国大宗散货的航运路线关联性比较低。2008年12月我国中远集团在FFA市场上的巨额亏损,很有可能是因套期保值的航线选择不当所致。第二,根据金融衍生品市场和商品衍生品市场的历史经验,衍生品市场要具备很好的套期保值功能,必须有充分的流动性,或者说投机性,而现有研究对FFA市场投机功能方面的研究比较少。第三,2007年下半年以来波罗的海运价指数经历了戏剧性的暴涨和暴跌,学界目前对这一期间的FFA市场尚没有深度研究。正是在这一段时间里,一些国际知名的投资银行进入运费衍生品市场。也是在这个时间段,受到金融风暴的影响,全球和我国的宏观经济形势发生了重要转折。那么,FFA市场的投机功能是否有所加强？投机功能的增强对FFA市场有什么样的影响？运输的远期和现货价格与宏观经济有着怎样的因果关系等,都是我国航运学界应该亟待进行数量化研究的课题。
参考文献：
［1］ 段国栋.干散货航运市场风险管理发展及运费衍生产品 FFA［J］.中国水运,2007(1)：38-39．
［2］ 苏同江,高伟.对国际不定期船远期运费协议( FFA)市场的探讨［J］. 青岛远洋船员学院学报,2008(2)：85-89．
［3］ 宗蓓华，等.运价远期市场对即期价格波动特征影响的研究［J］.中国航海,2008(2)：181-185．
［4］ 朱剑.干散货远期运费市场功能实证研究［D］.上海：上海交通大学,2007．
［5］ 朱意秋,陈芬.海洋运输运价保值市场的研究和创新［J］.上海船舶运输科学研究所学报,2005(6)：60-63．
［6］ 张建,杨永志.FFA 在航运市场风险管理中的运用［J］.世界海运,2006(10)：26-27．
［7］ 杨柳.干散货 FFA 市场与现货市场的关系［J］.中国远洋航务,2007(3)：48-49．
［收稿日期］ 2009-03-09
［作者简介］ 余国英(1986—),女,山东济宁人,中国海洋大学国际贸易学硕士研究生,研究方向:国际物流。朱意秋(1957—),女,山东青岛人,硕士,中国海洋大学经济学院教授,硕士生导师,研究方向:物流管理、金融。