论文部分内容阅读
（海门市广播电视台，江苏海门226100）
摘要：目前，我国上市公司的资本结构存在外源融资较多、内源融资较少，债务融资较少、股权融资较多，流动负债较多、长期负债较少等问题。我国资本市场发展不完善、公司治理结构不健全、公司利润分配不合理等是导致上述问题的主要原因。为了优化我国上市公司的资本结构，必须完善资本市场结构，完善公司治理结构，努力提高公司的盈利水平。
关键词：上市公司 资本结构 资本市场 公司治理 财务杠杆
中图分类号：F275 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）26－０040－03
资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构关系到企业的综合资本成本率、企业价值与企业风险，对上市公司而言，还关系到公司的股票价格。研究我国上市公司资本结构问题，对于降低我国上市公司综合资本成本率、提高公司价值、维护广大投资者利益有重要意义。
一、我国上市公司资本结构的现状及问题
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，既包括长期资本，也包括短期资本；狭义的资本结构专指长期资本结构。笔者从广义角度，以农林牧渔、水电煤气和批发零售三大行业为例，分析我国上市公司的资本结构。
为了分析问题的方便和可比性的需要，笔者在选取样本时，只选择了在深圳交易所主板A股市场上市的上述三个行业的公司，其中剔除了ST公司以及2006年12月31日以后上市的公司。在计算分析各项资本结构指标时，将同一个行业所有样本的各项资产项目和负债项目分别加总，即把同一行业的多家公司看成一个整体。
下列表1—表3中各项指标的计算公式为：银行信贷占比=（短期借款+长期借款+ 1年内到期的非流动负债）／总资产×100%；商业信用占比=（应付票据+应付账款+预收款项）÷总资产×100%；权益资本占比=股东权益÷总资产×100%；债券融资占比=应付债券÷总资产×100%；其他占比=100%-银行信贷占比-商业信用占比-权益资本占比-债券融资占比。
表1—表3显示，农林牧渔行业、水电煤气行业、批发零售行业这三个行业之间的资本结构存在着显著差异。从负债来看：2006—2009年，银行信贷在水电煤气行业比较受青睐，比重在40%以上，最高达到47.91%；农业类上市公司次之，维持在24%～34%之间；
批发零售行业低于20%，最低仅为11.13%。究其原因，水电煤气行业历来是关系国计民生的基础性行业，国家对基础性行业扶持力度比较大，企业破产的可能性较小，所以在我国以国有银行为主以及国家宏观经济政策支持下，银行对水电煤气行业提供了较多的贷款。商业信用在批发零售行业的资本结构中占有优势，4年平均近37%，这与批发零售业的行业特征有着不可分割的联系。我国近几年的消费零售总额增长较快，这为批发零售企业的快速发展带来了难得的发展机会。因而，其具有较高的成长性，且资金周转速度快，供应商愿意将商品赊销给批发零售企业，因为他们认为企业有能力如期还款。商业信用在其他两个行业资本中的比重大体相似，均在5%～10%之间。再从权益资本来看：三个行业的比重也有差异，2006—2009年，农林牧渔行业比重最高，在48%～59%之间；水电煤气行业次之，在37%～47%之间；批发零售业则在36%～41%之间。
尽管上述三大行业上市公司的资本结构存在一定的不同之处，但从表4可以看出，它们也都存在以下共同的问题。
（一）外源融资较多，内源融资较少
本文所讲的内源融资主要指企业的留存收益。内源融资比重的计算方法是将企业留存收益即盈余公积与未分配利润之和除以总资产。内源融资成本较低、风险最小、方便自主，应作为企业首选的资金来源。但在我国情况并非如此，近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明，我国上市公司的融资顺序表现为外部股权融资、短期债务融资、长期债务融资，最后是内部融资；表4中的数据也正体现了这一特征。2006—2009年，三大行业内源融资的比重均没有超过14%。
（二）债务融资较少，股权融资较多
我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高，但在外部融资中倾向于股权融资，债务融资发展缓慢。从表4看出，2006—2009年，虽然上述三大行业的资产负债率在41%～64%之间，其中水电煤气和批发零售业都超过了50%，但与西方发达国家相比，我国上市公司的资产负债率还是偏低的，如美国上市公司的资产负债率一般在60%左右，日本在70%左右，而德国、法国则在70%以上。这说明我国上市公司没有充分利用好财务杠杆。负债筹资，由于利息是在税前支付，具有节税的功能，且所得税率越高节税效果越明显。从理论上讲，上市公司在选择筹资方式时必然追求综合资本成本最低，进而达到最优资本结构。而实际上，目前我国的上市公司几乎没有任何一家会主动放弃再次发行股票进行股权融资的机会。其原因是股权融资不用归还，风险小；而且对股东的分红弹性大，不少上市公司长期不分红，即使分红，也是极少的，因此，股权融资的用资成本很低。
（三）流动负债较多，长期负债较少
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。从表4中的数据来看，上市公司的负债期限结构不合理，流动负债占负债总额的比重太高，这在农林牧渔业和批发零售业尤为突出，分别达到80%和90%以上；长期负债中债券比例太低甚至为零。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求，成本相对较低。但是，低成本的背后隐藏着高风险，流动负债比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险，导致负债资金内部结构不合理，进而会造成资本结构不合理，发生财务问题。
二、我国上市公司资本结构的形成原因
（一）资本市场发展不完善
我国资本市场诞生于20世纪90年代初期，目前正处于成长阶段，相应的法律法规建设缓慢，资本市场整体规模偏小，监管体系效率不高，不能有效地进行资源的配置。同时，股票市场和债券市场发展不协调。近几年，我国股票市场发展迅速，但是股票市场中实际进入流通的股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化的投资及融资需求。同时，相对于股票市场，债券市场发展缓慢，规模过小，尤其是公司债券市场发展滞后。严苛的发行条件、烦琐的程序、单一的融资工具以及现行的信用制度都极大地限制了企业债券市场的发展。资本市场的结构性失衡使得企业只能更多的选择股权融资。
（二）公司治理结构不健全
公司治理结构也叫法人治理结构，是指一整套赖以指导和控制公司运作的制度与方法。它本质上是一种现代企业组织管理制度，是一种科学的管理模式，是世界上各公司普遍推行的企业治理方式。良好的公司治理机制有利于现代公司的设立、运行和发展；有利于公司降低代理成本、提高市场竞争力、保护投资人利益并实现企业价值最大化。但在目前，我国上市公司的治理结构存在如股权结构高度集中，资本利用效率不高；内部人控制问题比较严重；对经营者的激励和约束机制不够完善；监事会未能有效发挥其职能等不足，这也是造成我国上市公司资本结构不合理的原因之一。
（三）公司利润分配不合理
通常利润分配必须考虑到公司将来的发展壮大。如果企业当年的经营业绩不乐观，利润不足以分配，或者虽然有较高利润但是利润分配方案不合理，就会影响企业自身积累，内部融资自然也就断源。这就不难理解我国企业内部融资的比例低下的现状。
三、优化我国上市公司资本结构的措施
为了优化我国上市公司的资本结构，笔者建议可以采取以下四个方面的措施。
（一）完善资本市场结构，提高资本运用效率
积极开发新的金融产品，为企业提供更多的可选融资工具，同时不断进行调整、补充和完善资本市场既有的法律体系与法律制度，增强市场的透明度；减少政府对市场的直接干预，尽量发挥市场规律的作用；迅速培育出资金规模大、抗风险能力较强的机构投资者，充分发挥他们熟悉市场、业务熟练的优势；加强市场的基础设施建设，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构；改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本，有效分配资本资源。另外，我国债券市场发展缓慢，缺乏多样化的融资工具。而制约债券市场发展的关键因素之一就是我国现行的信用制度。国内尚没有完善的信用评级制度，导致很多有实力的上市公司不能通过发行债券来筹集资金。因此，应完善企业信用评级体系，提高企业债券市场的透明度。
（二）适当增加债务资本，发挥财务杠杆作用
上市公司可以适当的增加企业负债比例，降低企业综合资本成本率。由于债务利息通常低于股票的股利率，而且债务利息可以在所得税前利润中扣除，所以，企业在一定的限度内合理地提高债务资本比例可以减少所得税，降低企业的综合资本成本率。另一方面，债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理利用债务资本可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。需要说明的是，企业在增加负债时要适当提高长期负债比率，减少流动负债，防止出现因为现金不足导致企业经营困难的局面，降低企业的财务风险。
（三）完善公司治理结构，健全激励约束机制
要健全上市公司股东大会、董事会、监事会等机构及其工作程序和议事规则。要切实落实股东大会作为公司最高权力机构的法律地位，健全董事会制度，强化监事会的职能。要进一步完善经理层的运作机制，建立有效的激励机制和约束机制。要实现有效激励，必须使上市公司经营者的贡献与报酬对等，使经营者的贡献得到应有的评价和回报。在制定激励政策时，过度积极的股票期权方案，可能会导致经理人过度激进，甚至利用职权舞弊，从而不利于企业健康发展；而比例过低又无法形成有效的激励。因此，必须充分考虑各种因素，根据企业的规模、性质等实际情况合理确定股权比例和行权期，实现制定激励措施的目标。同时，加强对经营者的约束力度，进一步完善对公司的财务检查和审计等外部监督制度，建立经营业绩考核制度和决策失误追究制度，实行领导人任期经济责任审计。
（四）提高公司盈利水平，增加内部融资比例
公司在发展过程中，除了考虑外部输血更应该学会自身造血。相对于外部融资，公司内部融资的成本较低、风险较小、使用灵活自主，而且以留存收益融资还可以避免以普通股融资所可能带来的所有权与控制权稀释的问题，以及债务融资带来的代理成本提高、财务危机风险加大等问题。因此，应提高公司盈利水平，增加内部融资。
收稿日期：2011-06-24
作者简介：顾立红（1965-），女，江苏海门人，本科，会计师，从事上市公司财务管理研究。
参考文献：
[1] 王晓丹．我国上市公司资本结构对公司治理的效应分析[J]．工业审计与会计，2010，（4）：4-6.
[2] 李宝仁，张院．我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析[J]．北京工商大学学报，2010，（5）：48-52.
[3] 刘海英．上市公司高管层薪酬激励与资本结构关系实证研究[J]．福建论坛，2009，（8）：18-21.
[4] 郑佩其，谢磊．中国资本市场发展中呈现的问题解析[J]．宏观经济观察，2010，（7）：5-6.
[5] 黄雷，蓝辉旋，叶勇．股权分置改革对上市公司治理和资本市场的影响及对策研究[J]．经济体制改革，2010，（2）：64-67.
[6] 孙亚莉．优化我国上市公司资本结构的若干思考[J]．财务与金融，2009，（4）：21-25.
The problem and cause and its optimization of the capital structure
of the listed company in our country
——Taking the three major industry listed company in our country as an example
GU Li-hong
(Haimen city broadcasting and TV station,Haimen 226100,China )
Abstract: Our country is now listed the capital structure of the four existing financing more, the source of finance, debt financing, equity and debt financing flows are less, long-term debt problems. China capital market is not perfect, corporate governance structure, the company's profit distribution and causes of these is the main cause. In order to optimize the capital structure of a listed company, we must improve the capital market structure and improving corporate governance structure, improve the company's profits.
Key words: listed company; capital structure; capital market; corporate governance;finance lever
[责任编辑柯 黎]
摘要：目前，我国上市公司的资本结构存在外源融资较多、内源融资较少，债务融资较少、股权融资较多，流动负债较多、长期负债较少等问题。我国资本市场发展不完善、公司治理结构不健全、公司利润分配不合理等是导致上述问题的主要原因。为了优化我国上市公司的资本结构，必须完善资本市场结构，完善公司治理结构，努力提高公司的盈利水平。
关键词：上市公司 资本结构 资本市场 公司治理 财务杠杆
中图分类号：F275 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）26－０040－03
资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构关系到企业的综合资本成本率、企业价值与企业风险，对上市公司而言，还关系到公司的股票价格。研究我国上市公司资本结构问题，对于降低我国上市公司综合资本成本率、提高公司价值、维护广大投资者利益有重要意义。
一、我国上市公司资本结构的现状及问题
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，既包括长期资本，也包括短期资本；狭义的资本结构专指长期资本结构。笔者从广义角度，以农林牧渔、水电煤气和批发零售三大行业为例，分析我国上市公司的资本结构。
为了分析问题的方便和可比性的需要，笔者在选取样本时，只选择了在深圳交易所主板A股市场上市的上述三个行业的公司，其中剔除了ST公司以及2006年12月31日以后上市的公司。在计算分析各项资本结构指标时，将同一个行业所有样本的各项资产项目和负债项目分别加总，即把同一行业的多家公司看成一个整体。
下列表1—表3中各项指标的计算公式为：银行信贷占比=（短期借款+长期借款+ 1年内到期的非流动负债）／总资产×100%；商业信用占比=（应付票据+应付账款+预收款项）÷总资产×100%；权益资本占比=股东权益÷总资产×100%；债券融资占比=应付债券÷总资产×100%；其他占比=100%-银行信贷占比-商业信用占比-权益资本占比-债券融资占比。
表1—表3显示，农林牧渔行业、水电煤气行业、批发零售行业这三个行业之间的资本结构存在着显著差异。从负债来看：2006—2009年，银行信贷在水电煤气行业比较受青睐，比重在40%以上，最高达到47.91%；农业类上市公司次之，维持在24%～34%之间；
批发零售行业低于20%，最低仅为11.13%。究其原因，水电煤气行业历来是关系国计民生的基础性行业，国家对基础性行业扶持力度比较大，企业破产的可能性较小，所以在我国以国有银行为主以及国家宏观经济政策支持下，银行对水电煤气行业提供了较多的贷款。商业信用在批发零售行业的资本结构中占有优势，4年平均近37%，这与批发零售业的行业特征有着不可分割的联系。我国近几年的消费零售总额增长较快，这为批发零售企业的快速发展带来了难得的发展机会。因而，其具有较高的成长性，且资金周转速度快，供应商愿意将商品赊销给批发零售企业，因为他们认为企业有能力如期还款。商业信用在其他两个行业资本中的比重大体相似，均在5%～10%之间。再从权益资本来看：三个行业的比重也有差异，2006—2009年，农林牧渔行业比重最高，在48%～59%之间；水电煤气行业次之，在37%～47%之间；批发零售业则在36%～41%之间。
尽管上述三大行业上市公司的资本结构存在一定的不同之处，但从表4可以看出，它们也都存在以下共同的问题。
（一）外源融资较多，内源融资较少
本文所讲的内源融资主要指企业的留存收益。内源融资比重的计算方法是将企业留存收益即盈余公积与未分配利润之和除以总资产。内源融资成本较低、风险最小、方便自主，应作为企业首选的资金来源。但在我国情况并非如此，近年很多国内学者对我国上市公司资本结构的研究表明，我国上市公司的融资顺序表现为外部股权融资、短期债务融资、长期债务融资，最后是内部融资；表4中的数据也正体现了这一特征。2006—2009年，三大行业内源融资的比重均没有超过14%。
（二）债务融资较少，股权融资较多
我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高，但在外部融资中倾向于股权融资，债务融资发展缓慢。从表4看出，2006—2009年，虽然上述三大行业的资产负债率在41%～64%之间，其中水电煤气和批发零售业都超过了50%，但与西方发达国家相比，我国上市公司的资产负债率还是偏低的，如美国上市公司的资产负债率一般在60%左右，日本在70%左右，而德国、法国则在70%以上。这说明我国上市公司没有充分利用好财务杠杆。负债筹资，由于利息是在税前支付，具有节税的功能，且所得税率越高节税效果越明显。从理论上讲，上市公司在选择筹资方式时必然追求综合资本成本最低，进而达到最优资本结构。而实际上，目前我国的上市公司几乎没有任何一家会主动放弃再次发行股票进行股权融资的机会。其原因是股权融资不用归还，风险小；而且对股东的分红弹性大，不少上市公司长期不分红，即使分红，也是极少的，因此，股权融资的用资成本很低。
（三）流动负债较多，长期负债较少
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。从表4中的数据来看，上市公司的负债期限结构不合理，流动负债占负债总额的比重太高，这在农林牧渔业和批发零售业尤为突出，分别达到80%和90%以上；长期负债中债券比例太低甚至为零。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求，成本相对较低。但是，低成本的背后隐藏着高风险，流动负债比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险，导致负债资金内部结构不合理，进而会造成资本结构不合理，发生财务问题。
二、我国上市公司资本结构的形成原因
（一）资本市场发展不完善
我国资本市场诞生于20世纪90年代初期，目前正处于成长阶段，相应的法律法规建设缓慢，资本市场整体规模偏小，监管体系效率不高，不能有效地进行资源的配置。同时，股票市场和债券市场发展不协调。近几年，我国股票市场发展迅速，但是股票市场中实际进入流通的股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化的投资及融资需求。同时，相对于股票市场，债券市场发展缓慢，规模过小，尤其是公司债券市场发展滞后。严苛的发行条件、烦琐的程序、单一的融资工具以及现行的信用制度都极大地限制了企业债券市场的发展。资本市场的结构性失衡使得企业只能更多的选择股权融资。
（二）公司治理结构不健全
公司治理结构也叫法人治理结构，是指一整套赖以指导和控制公司运作的制度与方法。它本质上是一种现代企业组织管理制度，是一种科学的管理模式，是世界上各公司普遍推行的企业治理方式。良好的公司治理机制有利于现代公司的设立、运行和发展；有利于公司降低代理成本、提高市场竞争力、保护投资人利益并实现企业价值最大化。但在目前，我国上市公司的治理结构存在如股权结构高度集中，资本利用效率不高；内部人控制问题比较严重；对经营者的激励和约束机制不够完善；监事会未能有效发挥其职能等不足，这也是造成我国上市公司资本结构不合理的原因之一。
（三）公司利润分配不合理
通常利润分配必须考虑到公司将来的发展壮大。如果企业当年的经营业绩不乐观，利润不足以分配，或者虽然有较高利润但是利润分配方案不合理，就会影响企业自身积累，内部融资自然也就断源。这就不难理解我国企业内部融资的比例低下的现状。
三、优化我国上市公司资本结构的措施
为了优化我国上市公司的资本结构，笔者建议可以采取以下四个方面的措施。
（一）完善资本市场结构，提高资本运用效率
积极开发新的金融产品，为企业提供更多的可选融资工具，同时不断进行调整、补充和完善资本市场既有的法律体系与法律制度，增强市场的透明度；减少政府对市场的直接干预，尽量发挥市场规律的作用；迅速培育出资金规模大、抗风险能力较强的机构投资者，充分发挥他们熟悉市场、业务熟练的优势；加强市场的基础设施建设，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构；改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本，有效分配资本资源。另外，我国债券市场发展缓慢，缺乏多样化的融资工具。而制约债券市场发展的关键因素之一就是我国现行的信用制度。国内尚没有完善的信用评级制度，导致很多有实力的上市公司不能通过发行债券来筹集资金。因此，应完善企业信用评级体系，提高企业债券市场的透明度。
（二）适当增加债务资本，发挥财务杠杆作用
上市公司可以适当的增加企业负债比例，降低企业综合资本成本率。由于债务利息通常低于股票的股利率，而且债务利息可以在所得税前利润中扣除，所以，企业在一定的限度内合理地提高债务资本比例可以减少所得税，降低企业的综合资本成本率。另一方面，债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理利用债务资本可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。需要说明的是，企业在增加负债时要适当提高长期负债比率，减少流动负债，防止出现因为现金不足导致企业经营困难的局面，降低企业的财务风险。
（三）完善公司治理结构，健全激励约束机制
要健全上市公司股东大会、董事会、监事会等机构及其工作程序和议事规则。要切实落实股东大会作为公司最高权力机构的法律地位，健全董事会制度，强化监事会的职能。要进一步完善经理层的运作机制，建立有效的激励机制和约束机制。要实现有效激励，必须使上市公司经营者的贡献与报酬对等，使经营者的贡献得到应有的评价和回报。在制定激励政策时，过度积极的股票期权方案，可能会导致经理人过度激进，甚至利用职权舞弊，从而不利于企业健康发展；而比例过低又无法形成有效的激励。因此，必须充分考虑各种因素，根据企业的规模、性质等实际情况合理确定股权比例和行权期，实现制定激励措施的目标。同时，加强对经营者的约束力度，进一步完善对公司的财务检查和审计等外部监督制度，建立经营业绩考核制度和决策失误追究制度，实行领导人任期经济责任审计。
（四）提高公司盈利水平，增加内部融资比例
公司在发展过程中，除了考虑外部输血更应该学会自身造血。相对于外部融资，公司内部融资的成本较低、风险较小、使用灵活自主，而且以留存收益融资还可以避免以普通股融资所可能带来的所有权与控制权稀释的问题，以及债务融资带来的代理成本提高、财务危机风险加大等问题。因此，应提高公司盈利水平，增加内部融资。
收稿日期：2011-06-24
作者简介：顾立红（1965-），女，江苏海门人，本科，会计师，从事上市公司财务管理研究。
参考文献：
[1] 王晓丹．我国上市公司资本结构对公司治理的效应分析[J]．工业审计与会计，2010，（4）：4-6.
[2] 李宝仁，张院．我国上市公司资本结构对公司业绩影响的实证分析[J]．北京工商大学学报，2010，（5）：48-52.
[3] 刘海英．上市公司高管层薪酬激励与资本结构关系实证研究[J]．福建论坛，2009，（8）：18-21.
[4] 郑佩其，谢磊．中国资本市场发展中呈现的问题解析[J]．宏观经济观察，2010，（7）：5-6.
[5] 黄雷，蓝辉旋，叶勇．股权分置改革对上市公司治理和资本市场的影响及对策研究[J]．经济体制改革，2010，（2）：64-67.
[6] 孙亚莉．优化我国上市公司资本结构的若干思考[J]．财务与金融，2009，（4）：21-25.
The problem and cause and its optimization of the capital structure
of the listed company in our country
——Taking the three major industry listed company in our country as an example
GU Li-hong
(Haimen city broadcasting and TV station,Haimen 226100,China )
Abstract: Our country is now listed the capital structure of the four existing financing more, the source of finance, debt financing, equity and debt financing flows are less, long-term debt problems. China capital market is not perfect, corporate governance structure, the company's profit distribution and causes of these is the main cause. In order to optimize the capital structure of a listed company, we must improve the capital market structure and improving corporate governance structure, improve the company's profits.
Key words: listed company; capital structure; capital market; corporate governance;finance lever
[责任编辑柯 黎]