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投资论道2013
股票型基金前三甲与QDII基金第一名基金经理聚首《证券市场周刊》“煮酒”论投资，分享投资智慧，切磋2013年投资策略，勾勒选股逻辑。
2012年股票型基金平均净值增长率为5.82%，多只基金取得了较高的超额收益率。
在一段时间内，股市若出现系统性机会，则多数投资者均可获益，这只是跟随指数而来的利润，并非超额收益。
2012年QDII基金的表现就是如此。由于当年海外成熟市场表现出色（如标普500指数涨幅为13.41%），以欧美股市为投资目标的QDII基金普遍取得两位数的收益率。当年数据可比的QDII基金与投资A股股票型基金数量的比值为11.78%（51：433）；收益率超过20％的两类基金数量比值为26.67%（4：15）；收益率15％-20%的为30.56%（11：36）；收益率10%-15%的为15.56%（14：90）。
纵向比较，则可以举2006年中国股市的例子。
2012年中国股市缺乏系统性机会。尽管凭借12月份的大涨，沪深300指数实现了7.55%的年度涨幅，但走势一波三折，指数并非单边上涨。
在这种情况下，基金经理当期的超额收益来源大致可归结为：选股能力；选时能力，进行波段操作；重仓某一行业；题材把握能力。
超额收益率的三个样本
2012年公募股票型基金业绩前三名景顺长城核心竞争力、中欧中小盘和新华行业周期轮换的年度收益率分别是31.79%、29.34%和28.83%，相比沪深300指数，至少有20%的超额收益，三者取得超额收益的原因却各有不同。
景顺长城核心竞争力基金经理余广的投资策略简单明晰，就是自下而上选股。而“选时”和“根据市场风格变化选择策略”两项，则基本不考虑。在接受《证券市场周刊》记者采访中，余广尽量避免将其投资思路的表述极端化，但弱化宏观判断和仓位调整，重视微观研究和个股选择的倾向显而易见。另外，在成长股和价值股之间，对成长股也有所偏好。
自下而上选股是目前公募基金经理中典型的一种投资策略，即利用自身研究优势着力于选股，放弃选时，以策略上的不变应对市场之变。只要不碰到大熊市，同时基金经理选股能力出色，那么该策略不失为一个好的选择。
2012年，景顺长城核心竞争力全年平均仓位较高，且配置均衡，说明基金经理的选股能力较强。此外，尽管基金经理表示不重选时，但由于该基金成立于2011年12月20日，之后快速建仓，赶上了2012年初一波反弹行情，其中不免有些运气的成分。
新华行业周期轮换基金经理何潇在策略上与余广的相似之处是仓位配置的均衡和风险控制意识强。特别之处是，在多数公募基金经理实际上放弃选时的背景下，何潇试图通过主动选时来获得超额收益。
从“最大回撤”指标来看，2012年股票型基金收益率前十名该指标的平均值为14.19%，其中，景顺长城核心竞争力是13.4%，接近平均值；该指标最大值是中欧中小盘的21.62%；最小值是新华行业周期轮换的7.75%。
若没有主动选时的意图和能力，在指数年内回调较大的情况下，新华行业周期轮换难以实现显著小于其他基金的“最大回撤”幅度。
从经历来看，何潇除了像很多基金经理一样曾任行业研究员之外，还曾任策略研究员，这恐怕对他从选股和选时两方面取得超额收益率不无影响。
在接受本刊记者采访中，何潇谈到同一只股票买入时点不同，结果差异巨大，可感受到他对选时的重视程度，以及对自身这方面能力比较自信。由此可以推论，尽管该公司并没有对新华行业周期轮换超额收益率中选股与选时的贡献率进行归因分析，但其中选时所占比重应该不小。进一步的推论是，何潇在选股上可能并非出类拔萃，否则加上选时贡献的超额收益率，其业绩将远超过其他不做选时的基金经理。
在波段操作机会较多的时段，作为公募基金经理中选时能力的佼佼者，再加上中游偏上的选股能力，何潇的投资业绩值得期待；在熊市中，由于公募基金普遍的高仓位，他的选时能力会有助于规避一部分系统性风险；而在较大的牛市中，选时则有可能导致仓位出现偏低的风险。
中欧中小盘基金经理王海的投资策略显得比较极端，即重仓房地产股。该基金2011年四季度和2012年一、二、三季度房地产业的持仓比例依次为33.29%、46.62%、57.25%、59.69%。这已经不能说是超配，几乎就是一只房地产股票基金。
如前文所述，中欧中小盘的“最大回撤”是21.62%，远超过股票型基金收益率前十名的平均值，直接反映了该基金的风险。
从行情演进的过程来看，中欧中小盘取得高超额收益具有一定的偶然性。2012年，上证房地产指数涨幅为38.03%，尤其是12月份的涨幅达到24.23%。当月该基金的净值增长率是19.52%，与全年29.34%的总收益率相比较，大致可以说，中欧中小盘2012年的收益率有三分之二是在一个月内取得；以及一半以上是在一个行业（房地产）取得。“一个行业 + 一个月”决定了该基金当年收益的很大一部分。
当然，该基金的基金经理在房地产行业的判断上有独到之处，否则很难坚持这么久。但一般投资理论在考虑收益的同时，也要评估达到这一水平收益所承受的风险。由此来说，中欧中小盘的波动性和风险不容忽视。
而且，中欧中小盘2012年的出色表现只反映了基金经理对房地产行业的准确判断，但难以说明基金经理的选股能力和对其他行业的投资能力。
业绩排名持续之难
上述三只基金的基金经理投资策略各有特色，其中不乏亮点，但若基金行业一些普遍性的问题不解决，他们的出色表现未必能够持续。
在当前市场氛围下，中国社会似乎很难客观理性地看待一个事物，而总是倾向于在两极之间大幅摇摆。近几年来，随着公募基金占股票市值份额的下降和基金业绩的乏善可陈，对基金经理股票投资能力的评价出现了从一个极端滑向另一个极端的现象，即由2006年-2007年“神话”基金经理转向近年来“妖魔化”基金经理。 在外部评价变化的影响下，再加上公募基金产品创新停滞、盈利模式单一僵化、市场份额缩水，公募基金行业从业人员已经不复当初的意气风发与理想化状态，甚至出现了一些基金经理“混排名”的现象。在与多家基金公司员工的交谈中，本刊记者发现，他们眼里本公司的基金经理投资能力一般，对于市场，“他们也不明白”，“走一步看一步”，这样的基金经理，如果选股能力再差一些，就变成了“混排名”，收益率接近平均值，不上不下。
似乎只有一些新任基金经理，对投资还有热情。以2012年股票型基金前三名为例，余广、王海、何潇初次担任基金经理的时间分别是2010年5月、2010年9月、2011年12月，担任上述三只基金基金经理的时间分别是2011年12月、2012年1月、2011年12月。
这一方面导致基金净值表现“换手如换刀”；另一方面，一旦新任基金经理热情消退，迅速“老化”，基金的排名就会下滑。
在金融创新不足的现状下，公募基金的发展已显疲态。这不但意味着当前业务的停滞，更重要的是，在新基金法给私募基金“正名”后，一旦金融创新取得突破，公募基金从业务进取性到基金经理投资能力，有可能难以适应新形势，从而落后于其他金融机构的发展速度。例如，多数基金经理只掌握选股做多的单一盈利模式，无法选择更灵活多样的投资策略。
另一方面，尽管很多人认为公募基金可以不负责选时，但公募基金的持有人显然更没有选时能力。真正的价值投资者固然可以心安理得地排除选时，但对于公募基金的整个投资群体来说，彻底放弃选时恐怕心有不甘。
由于具备选时能力的基金经理极少，总体来看，选股和选时两件事不可能由基金经理同步完成。对此，一般的策略是把两者分离，并且把选时置于选股之前，例如嘉实基金推出的FAS基金投资系统，通过不断调整基金组合和仓位，对基金投资者给出选时建议。还有“基于管理人组合的管理（Manager of Mangers）”，首先进行大类资产配置，然后再交给各类基金经理满仓操作，避免了后者的选时困惑。2012年平安罗素发行了内地第一只MoM产品，万博兄弟等公司也准备进军MoM市场。
而在选股方面，2012年末，个股（特别是消费股）中“黑天鹅”事件频发，令重仓的基金纷纷中招。比如前11个月收益率领先的上投摩根新兴动力，仅在12月17日这一天，就遭遇多只重仓股暴跌的厄运，当日基金净值大跌3.27%，年度收益率最终落到了第四名。这充分说明重仓股过分集中于某一行业或市场类别的风险。
作为投资大师乔治·索罗斯（George Soros）的哲学导师，卡尔·波普尔（Karl R. Poppe）认为，人类广泛参与的活动的进程和结果难以预测，历史并非按照某种客观规律演进，而是具有极大不确定性。投资活动也是如此，最出色的投资人和对冲基金经理多是波普尔哲学的拥趸，对不确定性有着深刻的理解。这并非要求投资人放弃对市场的判断，而是要对未来的不确定性有所敬畏。
对不确定性的不同应对方法，将2012年股票型基金业绩前三甲区分开来：景顺长城核心竞争力的基金经理可以被看做典型的价值投资者，即以基本分析所发现的公司价值的确定性来应对市场波动的高度不确定性，以不变应万变；新华行业周期轮换的基金经理试图跟随市场发展的脉络，对于这类投资人，不但要求“看对”的概率高，而且要求“看错”时退出快，后者甚至更重要；相比之下，中欧中小盘目前的投资策略，在不确定的外部现实面前显得较为脆弱。
股票型基金前三甲与QDII基金第一名基金经理聚首《证券市场周刊》“煮酒”论投资，分享投资智慧，切磋2013年投资策略，勾勒选股逻辑。
2012年股票型基金平均净值增长率为5.82%，多只基金取得了较高的超额收益率。
在一段时间内，股市若出现系统性机会，则多数投资者均可获益，这只是跟随指数而来的利润，并非超额收益。
2012年QDII基金的表现就是如此。由于当年海外成熟市场表现出色（如标普500指数涨幅为13.41%），以欧美股市为投资目标的QDII基金普遍取得两位数的收益率。当年数据可比的QDII基金与投资A股股票型基金数量的比值为11.78%（51：433）；收益率超过20％的两类基金数量比值为26.67%（4：15）；收益率15％-20%的为30.56%（11：36）；收益率10%-15%的为15.56%（14：90）。
纵向比较，则可以举2006年中国股市的例子。
2012年中国股市缺乏系统性机会。尽管凭借12月份的大涨，沪深300指数实现了7.55%的年度涨幅，但走势一波三折，指数并非单边上涨。
在这种情况下，基金经理当期的超额收益来源大致可归结为：选股能力；选时能力，进行波段操作；重仓某一行业；题材把握能力。
超额收益率的三个样本
2012年公募股票型基金业绩前三名景顺长城核心竞争力、中欧中小盘和新华行业周期轮换的年度收益率分别是31.79%、29.34%和28.83%，相比沪深300指数，至少有20%的超额收益，三者取得超额收益的原因却各有不同。
景顺长城核心竞争力基金经理余广的投资策略简单明晰，就是自下而上选股。而“选时”和“根据市场风格变化选择策略”两项，则基本不考虑。在接受《证券市场周刊》记者采访中，余广尽量避免将其投资思路的表述极端化，但弱化宏观判断和仓位调整，重视微观研究和个股选择的倾向显而易见。另外，在成长股和价值股之间，对成长股也有所偏好。
自下而上选股是目前公募基金经理中典型的一种投资策略，即利用自身研究优势着力于选股，放弃选时，以策略上的不变应对市场之变。只要不碰到大熊市，同时基金经理选股能力出色，那么该策略不失为一个好的选择。
2012年，景顺长城核心竞争力全年平均仓位较高，且配置均衡，说明基金经理的选股能力较强。此外，尽管基金经理表示不重选时，但由于该基金成立于2011年12月20日，之后快速建仓，赶上了2012年初一波反弹行情，其中不免有些运气的成分。
新华行业周期轮换基金经理何潇在策略上与余广的相似之处是仓位配置的均衡和风险控制意识强。特别之处是，在多数公募基金经理实际上放弃选时的背景下，何潇试图通过主动选时来获得超额收益。
从“最大回撤”指标来看，2012年股票型基金收益率前十名该指标的平均值为14.19%，其中，景顺长城核心竞争力是13.4%，接近平均值；该指标最大值是中欧中小盘的21.62%；最小值是新华行业周期轮换的7.75%。
若没有主动选时的意图和能力，在指数年内回调较大的情况下，新华行业周期轮换难以实现显著小于其他基金的“最大回撤”幅度。
从经历来看，何潇除了像很多基金经理一样曾任行业研究员之外，还曾任策略研究员，这恐怕对他从选股和选时两方面取得超额收益率不无影响。
在接受本刊记者采访中，何潇谈到同一只股票买入时点不同，结果差异巨大，可感受到他对选时的重视程度，以及对自身这方面能力比较自信。由此可以推论，尽管该公司并没有对新华行业周期轮换超额收益率中选股与选时的贡献率进行归因分析，但其中选时所占比重应该不小。进一步的推论是，何潇在选股上可能并非出类拔萃，否则加上选时贡献的超额收益率，其业绩将远超过其他不做选时的基金经理。
在波段操作机会较多的时段，作为公募基金经理中选时能力的佼佼者，再加上中游偏上的选股能力，何潇的投资业绩值得期待；在熊市中，由于公募基金普遍的高仓位，他的选时能力会有助于规避一部分系统性风险；而在较大的牛市中，选时则有可能导致仓位出现偏低的风险。
中欧中小盘基金经理王海的投资策略显得比较极端，即重仓房地产股。该基金2011年四季度和2012年一、二、三季度房地产业的持仓比例依次为33.29%、46.62%、57.25%、59.69%。这已经不能说是超配，几乎就是一只房地产股票基金。
如前文所述，中欧中小盘的“最大回撤”是21.62%，远超过股票型基金收益率前十名的平均值，直接反映了该基金的风险。
从行情演进的过程来看，中欧中小盘取得高超额收益具有一定的偶然性。2012年，上证房地产指数涨幅为38.03%，尤其是12月份的涨幅达到24.23%。当月该基金的净值增长率是19.52%，与全年29.34%的总收益率相比较，大致可以说，中欧中小盘2012年的收益率有三分之二是在一个月内取得；以及一半以上是在一个行业（房地产）取得。“一个行业 + 一个月”决定了该基金当年收益的很大一部分。
当然，该基金的基金经理在房地产行业的判断上有独到之处，否则很难坚持这么久。但一般投资理论在考虑收益的同时，也要评估达到这一水平收益所承受的风险。由此来说，中欧中小盘的波动性和风险不容忽视。
而且，中欧中小盘2012年的出色表现只反映了基金经理对房地产行业的准确判断，但难以说明基金经理的选股能力和对其他行业的投资能力。
业绩排名持续之难
上述三只基金的基金经理投资策略各有特色，其中不乏亮点，但若基金行业一些普遍性的问题不解决，他们的出色表现未必能够持续。
在当前市场氛围下，中国社会似乎很难客观理性地看待一个事物，而总是倾向于在两极之间大幅摇摆。近几年来，随着公募基金占股票市值份额的下降和基金业绩的乏善可陈，对基金经理股票投资能力的评价出现了从一个极端滑向另一个极端的现象，即由2006年-2007年“神话”基金经理转向近年来“妖魔化”基金经理。 在外部评价变化的影响下，再加上公募基金产品创新停滞、盈利模式单一僵化、市场份额缩水，公募基金行业从业人员已经不复当初的意气风发与理想化状态，甚至出现了一些基金经理“混排名”的现象。在与多家基金公司员工的交谈中，本刊记者发现，他们眼里本公司的基金经理投资能力一般，对于市场，“他们也不明白”，“走一步看一步”，这样的基金经理，如果选股能力再差一些，就变成了“混排名”，收益率接近平均值，不上不下。
似乎只有一些新任基金经理，对投资还有热情。以2012年股票型基金前三名为例，余广、王海、何潇初次担任基金经理的时间分别是2010年5月、2010年9月、2011年12月，担任上述三只基金基金经理的时间分别是2011年12月、2012年1月、2011年12月。
这一方面导致基金净值表现“换手如换刀”；另一方面，一旦新任基金经理热情消退，迅速“老化”，基金的排名就会下滑。
在金融创新不足的现状下，公募基金的发展已显疲态。这不但意味着当前业务的停滞，更重要的是，在新基金法给私募基金“正名”后，一旦金融创新取得突破，公募基金从业务进取性到基金经理投资能力，有可能难以适应新形势，从而落后于其他金融机构的发展速度。例如，多数基金经理只掌握选股做多的单一盈利模式，无法选择更灵活多样的投资策略。
另一方面，尽管很多人认为公募基金可以不负责选时，但公募基金的持有人显然更没有选时能力。真正的价值投资者固然可以心安理得地排除选时，但对于公募基金的整个投资群体来说，彻底放弃选时恐怕心有不甘。
由于具备选时能力的基金经理极少，总体来看，选股和选时两件事不可能由基金经理同步完成。对此，一般的策略是把两者分离，并且把选时置于选股之前，例如嘉实基金推出的FAS基金投资系统，通过不断调整基金组合和仓位，对基金投资者给出选时建议。还有“基于管理人组合的管理（Manager of Mangers）”，首先进行大类资产配置，然后再交给各类基金经理满仓操作，避免了后者的选时困惑。2012年平安罗素发行了内地第一只MoM产品，万博兄弟等公司也准备进军MoM市场。
而在选股方面，2012年末，个股（特别是消费股）中“黑天鹅”事件频发，令重仓的基金纷纷中招。比如前11个月收益率领先的上投摩根新兴动力，仅在12月17日这一天，就遭遇多只重仓股暴跌的厄运，当日基金净值大跌3.27%，年度收益率最终落到了第四名。这充分说明重仓股过分集中于某一行业或市场类别的风险。
作为投资大师乔治·索罗斯（George Soros）的哲学导师，卡尔·波普尔（Karl R. Poppe）认为，人类广泛参与的活动的进程和结果难以预测，历史并非按照某种客观规律演进，而是具有极大不确定性。投资活动也是如此，最出色的投资人和对冲基金经理多是波普尔哲学的拥趸，对不确定性有着深刻的理解。这并非要求投资人放弃对市场的判断，而是要对未来的不确定性有所敬畏。
对不确定性的不同应对方法，将2012年股票型基金业绩前三甲区分开来：景顺长城核心竞争力的基金经理可以被看做典型的价值投资者，即以基本分析所发现的公司价值的确定性来应对市场波动的高度不确定性，以不变应万变；新华行业周期轮换的基金经理试图跟随市场发展的脉络，对于这类投资人，不但要求“看对”的概率高，而且要求“看错”时退出快，后者甚至更重要；相比之下，中欧中小盘目前的投资策略，在不确定的外部现实面前显得较为脆弱。