暂停参考逆周期因子之后，人民币汇率走强的主要原因是美元超预期走弱，向前看需要警惕已经与基本面指标分化的美元指数反弹。
　　逆周期因子是中国逆周期外汇管理的措施之一，阶段性的产物。针对逆周期因子的出现，市场本有争论，虽然它的出现避免“羊群效应”，但也被认为是增加央行调控的空间，并非是朝着清洁浮动的汇率机制方向改革。因此，逆周期因子的出现是纠偏的临时性的措施，而在市场对人民币汇率预期分化之后，逆周期因子参数设置为0，也是符合汇率机制改革的方向。
　　展望2018年人民币汇率机制总体稳定，依然是当前大框架下运行，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。未来的方向是淡化一篮子货币的影响，最终向反映外汇市场供求变化的人民币汇率清洁浮动的方向演进。
　　人民币兑一篮子货币保持稳定。CFETS人民币汇率指数从2017年4、5月最低92.26稳步回升至8月末的94.38，此后9月至2018年初，人民币汇率指数一直在94.3至95.3之间波动。
　　市场不再持续的非理性顺周期性偏离，对人民币汇率预期分化，不再单边预期，而是可升可贬。伴随美元走软，人民币汇率从5月10日6.90快速升值至9月初6.50，9月8日央行下调远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率从20%至0%时，人民币汇率曾一度走弱，9月末贬值到6.67，在此附近震荡至12月中旬，此后又再度走强。
　　我们测算逆周期因子对汇率的调节作用减弱。在逆周期因子诞生之初，它显著推升了人民币汇率，并一路带领人民币汇率指数回升。从逆周期因子的贡献来看，既有正贡献又有负贡献，但推升人民币汇率的时间和幅度多于负贡献。不过，随着人民币兑一篮子货币保持稳定，最近两个月这种贡献已经持续减弱。
　　暂停参考逆周期因子之后，人民币汇率的中间价报价模型考虑两个因素“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化”。其中，“前一日收盘价”及时反映市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”主要反映美元汇率因素的影响。
　　从外汇市场供求来看，一方面每个月货物贸易顺差供给的外汇稳定而持续。货物贸易的结汇规模占银行代客结汇总规模的八成，而购汇规模占银行代客购汇总规模的六成，这是决定人民币外汇供求的基本面情况。
　　另一方面，国际投资者的资本流入是重要的贡献因素。2017年二三季度的外债快速上升，国际资金显著流入银行业，2017年前三个季度，银行部门的外债增加2350亿美元，境外机构的“货币和存款”和“债务债券”科目出现较大增幅，这意味着外汇供给增加。再细说境外机构购债，2017年全年，境外机构通过CIBM、QFII/RQFII以及债券通等渠道共增持人民币债券3477亿元，年末持有存量达到11474亿元。如果将外资银行也考虑在内，2017年全年“广义外资”增持人民币债券规模达到4540亿元，持有存量规模达到16244亿元。此外，还有通过QFII和陆股通持有的股票资产也显著上升。我们保守估计前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元。
　　調整之后，人民币汇率短暂走弱后再度走强，这背后的主要原因是美元走弱。我们认为美元指数仍有可能出现反弹而非继续下跌，主要原因在于市场已充分预期了欧洲复苏，但却低估了美国基建、税改等政策对于美国经济短期的积极影响。美元指数超预期疲弱，但同时，我们也观察到美元指数与各项基本面指标出现了分化。
　　向前看，需要警惕美元指数反弹对大宗商品价格的抑制作用。12月美国核心通胀和制造业PMI亦有所回升，从基本面来看，美国仍然强劲，欧美基本面没有出现分化，美德利差也维持平稳，均与美元指数的下跌存在背离，这意味着美元指数可能超跌，缩表、加息、税改、核心通胀回升等因素可能推动美元反弹，前期受益于美元指数下跌的商品价格或将承压。
　　作者为招商证券
　　首席宏观分析师