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摘要：首先以A股上市公司2005—2012年各季度业绩预告消息属性作为研究对象，发现坏消息业绩预告存在集中公告现象。然后分行业选取样本，运用威布尔比例风险模型从归因理论视角对集中公告现象作出解释。研究结果发现：管理层披露坏消息业绩预告的时机选择受之前同行业发布坏消息业绩预告的公司数量影响，即近期同行业公司发布坏消息业绩预告数量越多，管理层越会迅速做出发布坏信息业绩预告的决策，从而形成坏消息业绩预告的集中公告效应，而好消息业绩预告不存在上述现象。
关键词：业绩预告；信息披露；集中公告；威布尔比例风险模型
文章编号：2095-5960（2014）02-0097-08；中图分类号：F276.6；文献标识码：A
一、文献回顾
尽管对于信息披露所有资本市场均制定了相关的要求，然而管理层依然拥有自主选择的空间。因此，上市公司管理层对信息披露进行时机选择的行为日益受到学术界的关注。国外研究支持管理层存在信息披露时机选择行为的观点。“提前披露好消息，延迟披露坏消息”就是典型的披露时机选择行为（Patell&Wolfson，1982）[1]。
具体言之，坏消息总倾向于在星期五或休市后披露，好消息总倾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987 ）[3]、Bagnoli（ 2005 ）[4]和Dellavigna和Pollet（ 2009 ）[5]等学者也得出了类似的结论。相对于国外较成熟的研究，针对中国上市公司信息披露时机选择的研究起步较晚，且多数是以盈余公告作为研究对象（唐松华，2004；唐跃军等，2006；谭伟强，2008；乔君等，2012）[6][7][8][9]。尽管目前存在少量文献研究业绩预告的时机选择问题（谢玲红等，2012；张馨艺等，2012；潘宏，2012；刘伟，2012）[10][11][12][13]，但现有研究主要局限于业绩预告披露时间偏好的现象揭示，关于其背后动机的分析有待于进一步挖掘。
本文通过对好、坏消息业绩预告披露时间的比较分析，发现坏消息业绩预告披露存在集中披露现象，而好消息则不明显。在此基础上，试图通过回答以下问题来解释此现象：管理层对坏消息业绩预告的披露决策是否存在时机选择行为，其产生的原因和动机是什么？实证中，采用威布尔比例风险模型，用业绩预告的生存时间（财政季度第三个月开始日到好、坏消息业绩预告披露日的天数）来估计在某时刻进行披露的可能性。研究结论为：管理层在特定的某天进行坏消息业绩预告披露的概率，与在其之前行业内发布坏消息业绩预告的数量正相关；而好消息业绩预告的发布，与其之前行业内发布好消息业绩预告的数量没有相关性。也就是说：在观察到其他同行业公司进行坏消息业绩预告披露后，管理层会通过快速发布己方坏消息业绩预告的方式来影响投资者，使投资者将坏消息产生的原因更多的归于外部因素的影响，由此保持管理层声誉，达到减少责任分担、避免股价波动的目的。相比于坏消息，好消息业绩预告的披露则不存在上述现象。
本文的结构安排如下：第二部分为坏消息业绩预告集中披露现象分析；第三部分为研究设计，包括研究假设的提出、数据来源说明及模型的设定；第四部分为实证研究；第五部分为结论及研究意义。
二、坏消息业绩预告集中披露现象分析
（一）基于总体数据的业绩预告披露时间特征分析
（二）分行业的坏消息业绩预告披露时间特征
其次，我们选取制造业和房地产业两个主要行业的业绩预告。对其披露时间进行研究，上述两个行业的坏消息样本数分别为5524和1042个，占到坏消息全样本的66.4%，因而具有代表性。
由此发现，我国上市公司披露坏消息业绩预告存在集中公告效应，且披露时间和集中程度因行业差异存在不同，而好消息业绩预告披露集中公告效应并不明显。那么，管理层集中披露坏消息业绩预告的动机是什么呢？接下来，我们将对管理层集中披露坏消息业绩预告的原因与动机进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设
从经济动因角度来看，上市公司管理层存在对信息披露进行时机选择的动机（Givoly&Palmon，1992）[14]。企业利润的下降是内部因素（生产设备落后、员工素质低下、生产效率较低、公司管理混乱）和外部因素（所处行业状况低迷、原材料价格上涨、宏观经济环境不景气）共同作用的结果。内部因素造成的利润下降会影响管理者的报酬支付，而宏观经济因素管理者无法控制，所以受外部因素影响而造成的利润下降管理层不会受到相应惩罚。因此，公司管理层在解释利润下降原因时，存在最小化内部因素而将其归于外部因素影响的动机，在利润上升时，则反之。
Baginski（2000）[15]以盈利预测作为研究对象发现，管理层对利润变动的原因解释中，64%的管理者将利润下降的原因归于外部因素的影响，而仅有40%的管理者将利润上升的原因归于外部因素。谢玲红（2011）[16]以业绩预告为研究对象发现：管理层对业绩变化的原因解释中，将利润减少的原因归因于外部因素的比例高达52%，将利润上升的原因归因于外部因素的比例却只有17%。这就说明管理层确实倾向于将预期利润上升归因于自己的功劳，而将预期利润下降归因于外部因素，以减少由于坏消息而分担的责任。
那么，在坏消息业绩预告披露的时机上，管理层会采取怎样的决策来尽可能的最小化内部因素以减少坏消息带来的责任分担呢？依据归因理论：当同时有相当多的人存在相似行为时，分析者往往会将他们的行为归因于外部因素的影响（Kelley，1973）[17]。即管理者会倾向于在同行业坏信息业绩预告公告数量较多时披露自己的坏信息，从而使投资者用外部因素来解释坏消息业绩预告，以减少由于坏消息而分担的责任。本研究正想验证管理层是否存在上述动机，对坏信息业绩预告披露进行时机选择，从而造成坏消息的集中公告效应，而好消息的公布由于不存在上述动机而不会形成群聚效应。基于此，提出本文假设： H1：管理层在特定的某天进行坏消息业绩预告披露的概率与在其之前行业内发布坏消息业绩预告的数量正相关。
H2：管理层在特定的某天进行好消息业绩预告披露的概率与在其之前行业内发布好消息业绩预告的数量不存在相关性。
（二）数据来源及说明
本研究样本为深市、沪市A股上市公司，业绩预告数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库，检验区间为2005—2012年，并选取该区间的季报、中报和年报作为时间日。
样本选取设定如下标准：一是选取房地产业和制造业两个行业的公司业绩预告，上述两个行业常被学者研究且具有代表性，其他行业样本数量较少或因行业特性不符合要求而未予考虑；二是删除同一公司在同一报告期进行两次及以上业绩预告的样本，因为多次预告内容会有差异，甚至存在变脸情况，会影响分析结果；三是删除业绩预告发布在该季度第三个月之前的样本，因为公布时间太早，预测的准确性会偏低。四是如果行业—季度—消息属性样本数小于3，则删除。经过筛选，本文采用的业绩预告样本总数为1274，其中坏消息业绩预告样本数为533，好消息业绩预告样本数为741。
（三）模型设定
基于好消息与坏消息分组，分别选取制造业和房地产业中的先发者与追随者的业绩预告披露为样本，运用威布尔比例风险模型（WeiBull），从归因理论视角对管理层业绩预告时机选择的动机作出解释。
五、结论
本文以上市公司业绩预告披露时机选择为研究出发点，通过对好消息与坏消息披露决策的对比分析，发现好消息业绩预告披露更趋分散和随机效应，而坏消息却显示集中披露效应，并基于归因理论的视角对此现象进行解释。实证结果得出：管理层在某天进行坏消息业绩预告信息披露的概率受到行业内前十天发布坏信息业绩预告的公司数量影响，二者存在正相关关系，而好消息业绩预告的发布则与之没有相关性。这就说明，当发现同行业其他公司进行坏消息业绩预告信息披露后，管理层会迅速披露自己公司的坏消息业绩预告，以此方式来影响投资者。这就验证了管理层择时披露动机是使坏消息产生的原因更多的归因于外部因素，由此保持自己的声誉，减少责任分担。
本文从以下几个方面丰富和扩展了信息披露的研究：首先，将好消息和坏消息的披露时机选择进行对比分析，并基于管理层坏消息披露时责任分担动机更强的视角，证明了相对于好消息，坏消息披露时机决策的归因效应更大，管理层更易将坏消息的责任归咎于外部因素的影响。其次，基于管理层信息披露时机选择这一独特视角，避开了我国的业绩预告以强制性信息披露为主，管理层发布业绩预告的真实动机较难把握的难题，解释了管理层业绩预告披露真实动机这一广受关注的问题。最后，研究结论也能帮助投资者更好地识别上市公司管理层行为。如较多公司在同一期间内出现业绩下降，并不一定是所处行业状况低迷、原材料价格上涨或宏观经济环境不景气等外部因素影响的结果。本文为管理层业绩预告信息披露时机选择影响因素及市场反应的研究做了铺垫，这也是我们要进一步研究的内容。
参考文献：
[1]Patell， J.M. and M.A. Wolfson， Good News， Bad News， and the Intraday Timing of Corporate Disclosures. The Accounting Review， 1982. 57（3）： p. 509-527.
[2]Damodaran， A.， The weekend effect in information releases： a study of earnings and dividend announcements. Review of Financial Studies， 1989. 2 （4）： p. 587-606.
[3]Penman， S.H.， The distribution of earnings news over time and seasonalities in aggregate stock returns. Journal of Financial Economics， 1987. 18（2）： p. 199-228.
[4]Bagnoli， S.， M. Clement and S. Watts， Around-the-Clock Media Coverage and the Timing of Earnings Announcements. Working Paper， 2005. University of Texas at Austin （ December ） .
[5]Dellavigna， S. and J.M. Pollet， Investor Inattention and Friday Earnings Announcements. The Journal of Finance， 2009. 64（2）： p. 709-749.
[6]唐松华.深市2003年年报披露及预约执行情况分析[J].证券市场导报，2004（6）： 15-19.
[7]唐跃军，谢仍明.好消息、坏消息与季报预约披露的时间选择——管理层的组合动机与信息操作[J].财经问题研究，2006（1）： 38-44.
[8]谭伟强.我国股市的“周历效应”与“集中公告效应”研究[J].金融研究，2008（2）： 152-167.
[9]乔君，宋海燕.业绩预告披露与盈余管理研究[J].内蒙古财经学院学报，2012（2）：63-71.
[10]谢玲红，魏国学.投资者注意力分散与盈余预告的时机选择[J].广东金融学院学报，2012（2）： 107-120.
[11]张馨艺，张海燕，夏冬林.高管持股、择时披露与市场反应[J].会计研究，2012（6）： 54-60.
[12]潘宏.投资者有限关注对上市公司业绩预告决策的影响研究[J].投资研究，2012（11）： 142-151.
[13]刘伟.政府干预、盈余管理与信息披露质量——来自深圳股票市场A股上市公司的经验证据[J].内蒙古财经学院学报，2012（2）：72-78.
[14]Givoly，D.and D.Palmon， Timeliness of Annual Earnings Announcements： Some Empirical Evidence. The Accounting Review， 1992. 57（3）：p. 486-508.
[15]Baginski， S.， J. Hassell and W. Hillison， Voluntary Causal Disclosures： Tendencies and Capital Market Reaction. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2000. 15（4）： p. 371-389.
[16]谢玲红，魏国学，刘善存，邱菀华.业绩预悲披露“群聚”现象——基于管理者羊群行为的研究[J].南方经济，2011（10）： 27-37.
[17]Kelley， H.H.， The processes of causal attribution. American Psychologist， 1973. 28（2）： p. 107-128.
关键词：业绩预告；信息披露；集中公告；威布尔比例风险模型
文章编号：2095-5960（2014）02-0097-08；中图分类号：F276.6；文献标识码：A
一、文献回顾
尽管对于信息披露所有资本市场均制定了相关的要求，然而管理层依然拥有自主选择的空间。因此，上市公司管理层对信息披露进行时机选择的行为日益受到学术界的关注。国外研究支持管理层存在信息披露时机选择行为的观点。“提前披露好消息，延迟披露坏消息”就是典型的披露时机选择行为（Patell&Wolfson，1982）[1]。
具体言之，坏消息总倾向于在星期五或休市后披露，好消息总倾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987 ）[3]、Bagnoli（ 2005 ）[4]和Dellavigna和Pollet（ 2009 ）[5]等学者也得出了类似的结论。相对于国外较成熟的研究，针对中国上市公司信息披露时机选择的研究起步较晚，且多数是以盈余公告作为研究对象（唐松华，2004；唐跃军等，2006；谭伟强，2008；乔君等，2012）[6][7][8][9]。尽管目前存在少量文献研究业绩预告的时机选择问题（谢玲红等，2012；张馨艺等，2012；潘宏，2012；刘伟，2012）[10][11][12][13]，但现有研究主要局限于业绩预告披露时间偏好的现象揭示，关于其背后动机的分析有待于进一步挖掘。
本文通过对好、坏消息业绩预告披露时间的比较分析，发现坏消息业绩预告披露存在集中披露现象，而好消息则不明显。在此基础上，试图通过回答以下问题来解释此现象：管理层对坏消息业绩预告的披露决策是否存在时机选择行为，其产生的原因和动机是什么？实证中，采用威布尔比例风险模型，用业绩预告的生存时间（财政季度第三个月开始日到好、坏消息业绩预告披露日的天数）来估计在某时刻进行披露的可能性。研究结论为：管理层在特定的某天进行坏消息业绩预告披露的概率，与在其之前行业内发布坏消息业绩预告的数量正相关；而好消息业绩预告的发布，与其之前行业内发布好消息业绩预告的数量没有相关性。也就是说：在观察到其他同行业公司进行坏消息业绩预告披露后，管理层会通过快速发布己方坏消息业绩预告的方式来影响投资者，使投资者将坏消息产生的原因更多的归于外部因素的影响，由此保持管理层声誉，达到减少责任分担、避免股价波动的目的。相比于坏消息，好消息业绩预告的披露则不存在上述现象。
本文的结构安排如下：第二部分为坏消息业绩预告集中披露现象分析；第三部分为研究设计，包括研究假设的提出、数据来源说明及模型的设定；第四部分为实证研究；第五部分为结论及研究意义。
二、坏消息业绩预告集中披露现象分析
（一）基于总体数据的业绩预告披露时间特征分析
（二）分行业的坏消息业绩预告披露时间特征
其次，我们选取制造业和房地产业两个主要行业的业绩预告。对其披露时间进行研究，上述两个行业的坏消息样本数分别为5524和1042个，占到坏消息全样本的66.4%，因而具有代表性。
由此发现，我国上市公司披露坏消息业绩预告存在集中公告效应，且披露时间和集中程度因行业差异存在不同，而好消息业绩预告披露集中公告效应并不明显。那么，管理层集中披露坏消息业绩预告的动机是什么呢？接下来，我们将对管理层集中披露坏消息业绩预告的原因与动机进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设
从经济动因角度来看，上市公司管理层存在对信息披露进行时机选择的动机（Givoly&Palmon，1992）[14]。企业利润的下降是内部因素（生产设备落后、员工素质低下、生产效率较低、公司管理混乱）和外部因素（所处行业状况低迷、原材料价格上涨、宏观经济环境不景气）共同作用的结果。内部因素造成的利润下降会影响管理者的报酬支付，而宏观经济因素管理者无法控制，所以受外部因素影响而造成的利润下降管理层不会受到相应惩罚。因此，公司管理层在解释利润下降原因时，存在最小化内部因素而将其归于外部因素影响的动机，在利润上升时，则反之。
Baginski（2000）[15]以盈利预测作为研究对象发现，管理层对利润变动的原因解释中，64%的管理者将利润下降的原因归于外部因素的影响，而仅有40%的管理者将利润上升的原因归于外部因素。谢玲红（2011）[16]以业绩预告为研究对象发现：管理层对业绩变化的原因解释中，将利润减少的原因归因于外部因素的比例高达52%，将利润上升的原因归因于外部因素的比例却只有17%。这就说明管理层确实倾向于将预期利润上升归因于自己的功劳，而将预期利润下降归因于外部因素，以减少由于坏消息而分担的责任。
那么，在坏消息业绩预告披露的时机上，管理层会采取怎样的决策来尽可能的最小化内部因素以减少坏消息带来的责任分担呢？依据归因理论：当同时有相当多的人存在相似行为时，分析者往往会将他们的行为归因于外部因素的影响（Kelley，1973）[17]。即管理者会倾向于在同行业坏信息业绩预告公告数量较多时披露自己的坏信息，从而使投资者用外部因素来解释坏消息业绩预告，以减少由于坏消息而分担的责任。本研究正想验证管理层是否存在上述动机，对坏信息业绩预告披露进行时机选择，从而造成坏消息的集中公告效应，而好消息的公布由于不存在上述动机而不会形成群聚效应。基于此，提出本文假设： H1：管理层在特定的某天进行坏消息业绩预告披露的概率与在其之前行业内发布坏消息业绩预告的数量正相关。
H2：管理层在特定的某天进行好消息业绩预告披露的概率与在其之前行业内发布好消息业绩预告的数量不存在相关性。
（二）数据来源及说明
本研究样本为深市、沪市A股上市公司，业绩预告数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库，检验区间为2005—2012年，并选取该区间的季报、中报和年报作为时间日。
样本选取设定如下标准：一是选取房地产业和制造业两个行业的公司业绩预告，上述两个行业常被学者研究且具有代表性，其他行业样本数量较少或因行业特性不符合要求而未予考虑；二是删除同一公司在同一报告期进行两次及以上业绩预告的样本，因为多次预告内容会有差异，甚至存在变脸情况，会影响分析结果；三是删除业绩预告发布在该季度第三个月之前的样本，因为公布时间太早，预测的准确性会偏低。四是如果行业—季度—消息属性样本数小于3，则删除。经过筛选，本文采用的业绩预告样本总数为1274，其中坏消息业绩预告样本数为533，好消息业绩预告样本数为741。
（三）模型设定
基于好消息与坏消息分组，分别选取制造业和房地产业中的先发者与追随者的业绩预告披露为样本，运用威布尔比例风险模型（WeiBull），从归因理论视角对管理层业绩预告时机选择的动机作出解释。
五、结论
本文以上市公司业绩预告披露时机选择为研究出发点，通过对好消息与坏消息披露决策的对比分析，发现好消息业绩预告披露更趋分散和随机效应，而坏消息却显示集中披露效应，并基于归因理论的视角对此现象进行解释。实证结果得出：管理层在某天进行坏消息业绩预告信息披露的概率受到行业内前十天发布坏信息业绩预告的公司数量影响，二者存在正相关关系，而好消息业绩预告的发布则与之没有相关性。这就说明，当发现同行业其他公司进行坏消息业绩预告信息披露后，管理层会迅速披露自己公司的坏消息业绩预告，以此方式来影响投资者。这就验证了管理层择时披露动机是使坏消息产生的原因更多的归因于外部因素，由此保持自己的声誉，减少责任分担。
本文从以下几个方面丰富和扩展了信息披露的研究：首先，将好消息和坏消息的披露时机选择进行对比分析，并基于管理层坏消息披露时责任分担动机更强的视角，证明了相对于好消息，坏消息披露时机决策的归因效应更大，管理层更易将坏消息的责任归咎于外部因素的影响。其次，基于管理层信息披露时机选择这一独特视角，避开了我国的业绩预告以强制性信息披露为主，管理层发布业绩预告的真实动机较难把握的难题，解释了管理层业绩预告披露真实动机这一广受关注的问题。最后，研究结论也能帮助投资者更好地识别上市公司管理层行为。如较多公司在同一期间内出现业绩下降，并不一定是所处行业状况低迷、原材料价格上涨或宏观经济环境不景气等外部因素影响的结果。本文为管理层业绩预告信息披露时机选择影响因素及市场反应的研究做了铺垫，这也是我们要进一步研究的内容。
参考文献：
[1]Patell， J.M. and M.A. Wolfson， Good News， Bad News， and the Intraday Timing of Corporate Disclosures. The Accounting Review， 1982. 57（3）： p. 509-527.
[2]Damodaran， A.， The weekend effect in information releases： a study of earnings and dividend announcements. Review of Financial Studies， 1989. 2 （4）： p. 587-606.
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[7]唐跃军，谢仍明.好消息、坏消息与季报预约披露的时间选择——管理层的组合动机与信息操作[J].财经问题研究，2006（1）： 38-44.
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[9]乔君，宋海燕.业绩预告披露与盈余管理研究[J].内蒙古财经学院学报，2012（2）：63-71.
[10]谢玲红，魏国学.投资者注意力分散与盈余预告的时机选择[J].广东金融学院学报，2012（2）： 107-120.
[11]张馨艺，张海燕，夏冬林.高管持股、择时披露与市场反应[J].会计研究，2012（6）： 54-60.
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[15]Baginski， S.， J. Hassell and W. Hillison， Voluntary Causal Disclosures： Tendencies and Capital Market Reaction. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2000. 15（4）： p. 371-389.
[16]谢玲红，魏国学，刘善存，邱菀华.业绩预悲披露“群聚”现象——基于管理者羊群行为的研究[J].南方经济，2011（10）： 27-37.
[17]Kelley， H.H.， The processes of causal attribution. American Psychologist， 1973. 28（2）： p. 107-128.