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摘 要：当前国家对房地产行业严厉调控，银行信贷对房地产定向紧缩，致使房地产企业资金链紧张，扩大直接融资渠道，尤显迫切。同时，随着房地产市场存量时代的到来，盘活资产、发挥更高效益已成为亟需解决的问题，资产证券化面临巨大的发展空间。
关键词：REITs发展；风险管理；基金管理
一、REITs发展概述
REITs即房地产投资信托基金，在具有成熟的房地产市场的国家已发展成为一种重要的融资方式和工具。
REITs初诞于20世纪60年代的美国房地产市场低迷时，为活跃房地产市场，政府意在通过REITs引导社会资金投资房地产市场。而后REITs逐步发展到欧洲、澳大利亚，亚洲的日本、韩国、新加坡、香港、台湾等国家和地区。目前全球已有三十多个国家或地区发行了REITs，全球市场的总市值已超过1.7万亿美元。
美国REITs目前大部分为公司制REITs，不强制要求上市，公募私募形式都存在，为保证投资者的分散化，前五大投资者持股比例不得超过50%；总资产的75%投资于不动产，至少90%的收入进行分红，可享受一定的税收优惠。
1986年，新加坡引进美国的REITs概念，成为亚洲率先发展REITs的国家。1999年5月颁布《财产信托指引》，以此增加市场投资品种，进一步促进房地产市场的发展。此后，日本、韩国也颁布REITs相关法规，允许REITs在本国股票市场交易。随着亚洲国家房地产市场的发展，日本、韩国、中国台湾、马来西亚、泰国继新加坡之后陆续开展了REITs， REITs在亚洲市场数量不断扩大，迅猛发展。根据戴德梁行统计，至 2017年6月底，亚洲共有142只REITs，总市值1，989亿美元。发行数量最多的国家为日本、新加坡和香港，共发行104只，总市值为1931.2亿美元。其中，日本58只，市值1078亿美元，数量占比40.8%，市值占比54.1%；新加坡36只，市值545.5亿美元，数量占比25.3%，市值占比27.4%；香港10只，市值307.7亿美元，只数占比7%，市值占比18.5%。
二、我国类REITs业务的发展情况
我国由于相关法律政策的限制，现阶段主要以“类REITs”的方式开展相关业务的探索和实践。
我国的“类REITs”产品在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源及分配方式、募集范围等方面，同国外成熟市场REITs产品相比，仍具有一定差异。
我国的企业资产证券化业务自2005年開始试水，处于不断的实践探索中，2014年出现重大转折，从逐笔审批制转变为备案制，随着不断简化程序、完善制度，并加强信息披露和风险管理，证券化产品的发行规模和数量迅速攀升，企业融资成本下降明显，市场呈现快速上升势头，与房地产相关的类REITs、CMBS产品亦纷纷涌现。从目前市场发行的产品看，国内的类REITs产品主要有两类，一类主要是以私募基金为载体，由其直接或间接持有项目公司股权；另一类以资产支持专项计划为载体募集投资资金，通过结构化设计间接享有不动产权益或相应租金收益权。
据不完全统计，2017年底房企获批的类REITs、CMBS、ABN和公司债等租赁证券化产品规模达到了50单，已逾1200亿元，产品类型包括类REITs、CMBS、CMBN等。其中，类REITs产品共发行26单，募资规模609.5亿元；CMBS产品共发行14单，募资规模546.7亿元；CMBN产品共发行3单，募资规模106.3亿元，这些证券化产品的底层资产为物业租金分期应收账款和资产运营收益权。
2017年 “中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”通过储架机制分期发行，储架发行创新了产品发行方式，重大意义在于解决了国内REITs 资产包扩募的问题，间接实现公募REITs的扩募功能。勒泰石家庄购物中心发行国内首单不依赖主体评级 的REITs，表明国内REITs的发行已开始从看重企业主体信用评级向重视资产质量转变。
三、我国推动REITs发展的主要障碍
随着国内资本市场的日渐成熟和发展，发展REITs已势在必行。目前我国发展REITs的主要障碍源于法律及税收政策上的限制。
（一）法律方面
根据我国现有的法律框架，尚无明确的法规为REITs发展提供明确的法律保障；对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等没有系统的明确和限制。根据各国REITs发展经验，由于REITs涉及众多投资者利益，因此将立法作为发展REITs的首要条件，甚至在REITs立法制定若干年后，才批准REITs上市发行，并在相关法规中详细规定了REITs的设立标准、投资范围、运行结构和收益分配等。
（二）税收政策方面
在我国现有税收政策框架环境下，税收双重课税成为我国目前发展REITs的另外一大障碍。我国对于REITs或类REITs产品尚无税收优惠， REITs租金收入既要缴纳增值税还需缴纳企业所得税，税负较重，分配给投资者时，还需再次征收个人或企业所得税，双重缴税降低了REITs的收益率，压缩了其盈利空间。在这样的税收政策框架下，REITs尚无法形成有竞争力的收益水平。因此，为提高收益率水平吸引投资者，国内类REITs皆匹配复杂交易结构以达到避税或节税的目的。而国外REITs的发展都得力于较大力度的税收优惠政策，在各国的法规中均为REITs制定了复杂的税收减免认定标准，实行REITs分红部分免税政策，解决公司和投资者层面双重课税的问题，如美国、新加坡、香港仅一次性征收企业所得税，不征收土增税和增值税，新加坡和香港REITs涉及收购或处置境内物业时还可免征出售企业的所得税。
四、我国发展RETIs的重大意义
伴随着租购并举，全面发展住房租赁市场，推出共有产权房，建立新的住房制度等宏观政策层面长效机制的逐步落地推行，以及房地产进入存量时代后资产证券化等配套金融工具的逐步推出，房地产行业亟需转变发展模式，形成可持续发展的新能力。 （一）房地产市场健康持续发展的需要
房地产是资本密集型行业，资金需求量大，高度依赖金融。在当前去杠杆防风险并重的形势下，发展多渠道房地产融资，优化房地产企业的资本结构，促进房地产企业由重向轻转型，REITs作为一种直接投融资工具可为促进房地产市场的健康发展可发挥重要的作用。REITs 作为创新金融工具和长效商业模式可将流动性较低的房地产投资转化为可交易的证券资产，提高直接融资比例，降低金融系统的风险；REITs有助于消化住房市场库存，盘活存量地产、降低财务杠杆，化解信贷市场期限错配和高杠杆风险，提高住房租赁市场的活力，促进租赁住房市场的良性健康发展，在经济新常态和供给侧改革之下发挥重要作用，具有积极的现实意义。
（二）土地供应模式的转变助推房地产企业转变开发经营模式
2017年以来，一些重点城市如北京、上海、深圳等纷纷推出租赁住房用地，部分城市区域也陆续出现“长期自持”的土地。这类土地的开发投资资金需求量大，靠租金回现需很长时间，拿地企业资金压力巨大。通过租赁住房REITs可为企业提供金融支持，成为房地产租赁住房市场或持有物业运营的房企重要的配套融资工具，助推企业形成可持续发展的“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆新模式，形成住房租赁企业从投资、运营、退出渠道的闭环，既促进房企持有并经营好资产，又可减轻房企的资金成本压力，有助于现有房企转型发展，有效贯彻落实国家租售并举重大战略。
（三）拓宽投资者的投资渠道
发达市场经验证明，REITs作为一种特殊的投资品种，充分拓展了资本市场的深度和广度，与股票、债券等形成有效补充，满足资本市场多层次、多方面的投资需求。对普通投资者而言，REITs可以拓宽普通投资者的投资渠道，降低房地产市场的投资门槛，让普通投资者以购买基金份额的方式参与房地产投资并获得收益；对基金的投资者而言，REITs是一种流动性好、收益适中的投资产品；对房地产企业而言，通过发行REITs，可以盘活企业存量资产，降低企业杠杆，降低融资成本。
目前，国内已开始研究制定与REITs相关的法规，为下一步推动REITs的发展做好立法准备。在市场需求和政策支持的双轮推动和促进下，真正REITs的落地和发展必将有助于我国租赁住房市场的发展和房地产市场長效机制的建立，促进房地产市场的健康和长远发展。
关键词：REITs发展；风险管理；基金管理
一、REITs发展概述
REITs即房地产投资信托基金，在具有成熟的房地产市场的国家已发展成为一种重要的融资方式和工具。
REITs初诞于20世纪60年代的美国房地产市场低迷时，为活跃房地产市场，政府意在通过REITs引导社会资金投资房地产市场。而后REITs逐步发展到欧洲、澳大利亚，亚洲的日本、韩国、新加坡、香港、台湾等国家和地区。目前全球已有三十多个国家或地区发行了REITs，全球市场的总市值已超过1.7万亿美元。
美国REITs目前大部分为公司制REITs，不强制要求上市，公募私募形式都存在，为保证投资者的分散化，前五大投资者持股比例不得超过50%；总资产的75%投资于不动产，至少90%的收入进行分红，可享受一定的税收优惠。
1986年，新加坡引进美国的REITs概念，成为亚洲率先发展REITs的国家。1999年5月颁布《财产信托指引》，以此增加市场投资品种，进一步促进房地产市场的发展。此后，日本、韩国也颁布REITs相关法规，允许REITs在本国股票市场交易。随着亚洲国家房地产市场的发展，日本、韩国、中国台湾、马来西亚、泰国继新加坡之后陆续开展了REITs， REITs在亚洲市场数量不断扩大，迅猛发展。根据戴德梁行统计，至 2017年6月底，亚洲共有142只REITs，总市值1，989亿美元。发行数量最多的国家为日本、新加坡和香港，共发行104只，总市值为1931.2亿美元。其中，日本58只，市值1078亿美元，数量占比40.8%，市值占比54.1%；新加坡36只，市值545.5亿美元，数量占比25.3%，市值占比27.4%；香港10只，市值307.7亿美元，只数占比7%，市值占比18.5%。
二、我国类REITs业务的发展情况
我国由于相关法律政策的限制，现阶段主要以“类REITs”的方式开展相关业务的探索和实践。
我国的“类REITs”产品在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源及分配方式、募集范围等方面，同国外成熟市场REITs产品相比，仍具有一定差异。
我国的企业资产证券化业务自2005年開始试水，处于不断的实践探索中，2014年出现重大转折，从逐笔审批制转变为备案制，随着不断简化程序、完善制度，并加强信息披露和风险管理，证券化产品的发行规模和数量迅速攀升，企业融资成本下降明显，市场呈现快速上升势头，与房地产相关的类REITs、CMBS产品亦纷纷涌现。从目前市场发行的产品看，国内的类REITs产品主要有两类，一类主要是以私募基金为载体，由其直接或间接持有项目公司股权；另一类以资产支持专项计划为载体募集投资资金，通过结构化设计间接享有不动产权益或相应租金收益权。
据不完全统计，2017年底房企获批的类REITs、CMBS、ABN和公司债等租赁证券化产品规模达到了50单，已逾1200亿元，产品类型包括类REITs、CMBS、CMBN等。其中，类REITs产品共发行26单，募资规模609.5亿元；CMBS产品共发行14单，募资规模546.7亿元；CMBN产品共发行3单，募资规模106.3亿元，这些证券化产品的底层资产为物业租金分期应收账款和资产运营收益权。
2017年 “中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”通过储架机制分期发行，储架发行创新了产品发行方式，重大意义在于解决了国内REITs 资产包扩募的问题，间接实现公募REITs的扩募功能。勒泰石家庄购物中心发行国内首单不依赖主体评级 的REITs，表明国内REITs的发行已开始从看重企业主体信用评级向重视资产质量转变。
三、我国推动REITs发展的主要障碍
随着国内资本市场的日渐成熟和发展，发展REITs已势在必行。目前我国发展REITs的主要障碍源于法律及税收政策上的限制。
（一）法律方面
根据我国现有的法律框架，尚无明确的法规为REITs发展提供明确的法律保障；对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等没有系统的明确和限制。根据各国REITs发展经验，由于REITs涉及众多投资者利益，因此将立法作为发展REITs的首要条件，甚至在REITs立法制定若干年后，才批准REITs上市发行，并在相关法规中详细规定了REITs的设立标准、投资范围、运行结构和收益分配等。
（二）税收政策方面
在我国现有税收政策框架环境下，税收双重课税成为我国目前发展REITs的另外一大障碍。我国对于REITs或类REITs产品尚无税收优惠， REITs租金收入既要缴纳增值税还需缴纳企业所得税，税负较重，分配给投资者时，还需再次征收个人或企业所得税，双重缴税降低了REITs的收益率，压缩了其盈利空间。在这样的税收政策框架下，REITs尚无法形成有竞争力的收益水平。因此，为提高收益率水平吸引投资者，国内类REITs皆匹配复杂交易结构以达到避税或节税的目的。而国外REITs的发展都得力于较大力度的税收优惠政策，在各国的法规中均为REITs制定了复杂的税收减免认定标准，实行REITs分红部分免税政策，解决公司和投资者层面双重课税的问题，如美国、新加坡、香港仅一次性征收企业所得税，不征收土增税和增值税，新加坡和香港REITs涉及收购或处置境内物业时还可免征出售企业的所得税。
四、我国发展RETIs的重大意义
伴随着租购并举，全面发展住房租赁市场，推出共有产权房，建立新的住房制度等宏观政策层面长效机制的逐步落地推行，以及房地产进入存量时代后资产证券化等配套金融工具的逐步推出，房地产行业亟需转变发展模式，形成可持续发展的新能力。 （一）房地产市场健康持续发展的需要
房地产是资本密集型行业，资金需求量大，高度依赖金融。在当前去杠杆防风险并重的形势下，发展多渠道房地产融资，优化房地产企业的资本结构，促进房地产企业由重向轻转型，REITs作为一种直接投融资工具可为促进房地产市场的健康发展可发挥重要的作用。REITs 作为创新金融工具和长效商业模式可将流动性较低的房地产投资转化为可交易的证券资产，提高直接融资比例，降低金融系统的风险；REITs有助于消化住房市场库存，盘活存量地产、降低财务杠杆，化解信贷市场期限错配和高杠杆风险，提高住房租赁市场的活力，促进租赁住房市场的良性健康发展，在经济新常态和供给侧改革之下发挥重要作用，具有积极的现实意义。
（二）土地供应模式的转变助推房地产企业转变开发经营模式
2017年以来，一些重点城市如北京、上海、深圳等纷纷推出租赁住房用地，部分城市区域也陆续出现“长期自持”的土地。这类土地的开发投资资金需求量大，靠租金回现需很长时间，拿地企业资金压力巨大。通过租赁住房REITs可为企业提供金融支持，成为房地产租赁住房市场或持有物业运营的房企重要的配套融资工具，助推企业形成可持续发展的“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆新模式，形成住房租赁企业从投资、运营、退出渠道的闭环，既促进房企持有并经营好资产，又可减轻房企的资金成本压力，有助于现有房企转型发展，有效贯彻落实国家租售并举重大战略。
（三）拓宽投资者的投资渠道
发达市场经验证明，REITs作为一种特殊的投资品种，充分拓展了资本市场的深度和广度，与股票、债券等形成有效补充，满足资本市场多层次、多方面的投资需求。对普通投资者而言，REITs可以拓宽普通投资者的投资渠道，降低房地产市场的投资门槛，让普通投资者以购买基金份额的方式参与房地产投资并获得收益；对基金的投资者而言，REITs是一种流动性好、收益适中的投资产品；对房地产企业而言，通过发行REITs，可以盘活企业存量资产，降低企业杠杆，降低融资成本。
目前，国内已开始研究制定与REITs相关的法规，为下一步推动REITs的发展做好立法准备。在市场需求和政策支持的双轮推动和促进下，真正REITs的落地和发展必将有助于我国租赁住房市场的发展和房地产市场長效机制的建立，促进房地产市场的健康和长远发展。