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摘要：近年来，我国上市公司IPO募集资金投向变更的问题越来越严重，其中的原因很多，但是对于上市公司IPO募集资金投向变更这一现象发生的具体原因并没有被很好的解释和说明，所以对于如何解决这一问题也不能被很好回答。本文采用规范分析的方法对于上市公司IPO募集资金投向变更的原因进行分析。
关键词：上市公司；募集资金；投向变更
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02
IPO募集资金投向的变更即上市公司首发后没有按照招股说明书的承诺使用公开发行股票筹集资金的行为。上市公司招股说明书作为一种具有法律意义的招股契约，构成了上市公司对投资者的庄严承诺。上市公司理应严格按照招股说明书承诺的投资项目使用募集资金，然而，有相当一部分上市公司无正当理由随意变更募集资金用途，甚至恶性变更募集资金投向导致投资者利益受损。募集资金的滥用是目前上市公司运作不规范的主要表现之一，也是投资者利益遭受侵害的最大隐患。
这种群发行为有很明显的负面影响：第一，发行股票其实可以说是一种契约行为，上市公司首发后变更募集资金的投向或者闲置募集资金，这种行为本身就违背了证券市场的诚信原则，对于中小投资者利益的损害比较大。第二，募集资金的变更也不利于上市公司的长远发展，易导致投资实体的虚拟化。第三，这种变更募集资金的行为也破坏了基本的市场原则，对于维护市场的规范性和有序性有影响。所以，对于上市公司募集资金的管理关于各方的利益，也关于政府的信誉和监管权威。对此国家和政府也制定了一系列的政策和法规，但似乎作用不大，上市公司变更募集资金的行为还是比较严重。到底什么原因才是上市公司首发后变更募集资金的原因呢？本文在以往研究的基础上分别从外部和内部两方面对上市公司IPO募集资金投向变更的原因进行解释，而不倾向于把变更募集资金的行为从善意和恶意两方面进行解析。
一、上市公司IPO募集资金投向变更外部原因
IPO募集资金投向变更违背了上市公司再《招股说明书》对投资者所作的承诺，但从企业的实际经营情况出发，也会存在需要变更募集自己投向的情况，如公司的战略发生转移、纠正以前的投资决策错误以及行业因素等。证监会发布的相关信息披露文件规定：公开发行股份的公司要在年报、中期报告中披露募集资金的使用状况，若变更用途，需要说明变更理由和新德用途，这也说明证监会考虑到了公司业务的复杂性，允许其变更。
1.制度缺陷引起的
我国新股发行制度经历了三个阶段：审批制、通道制和保荐制。每次的新股发行制度的改革都解决了很多问题也进一步完善了上一制度，符合证券市场的发展规律，也促进了证券市场的快速发展。但是，我们看到成就的同时也存在着一系列问题，这些可能是导致上市公司募集资金变更的深层次原因。
(1)项目审批制的不够完善
以项目投资额的大小来分级审批的项目审批制度，提高审批效率的同时也带来了一系列的问题。对于各个地方审批的项目，各个地方出于地方利益或者政绩的需要，对于政府政策支持的项目，在审批上可能相对比较容易，在审批上帮助或者打开绿灯，这样审批的有效性大大降低，这样就产生了有的企业对于上市的项目评估做得并不够严格可靠。有的中央级项目审批比较严格，但由于缺乏长效的跟踪和惩罚机制，也导致募集资金投向变更的情况时有发生。
(2)发行审批的时间过长
我国是“项目型”的股票融资制度，可能当初对这个项目的现金流、可行性等各个方面都进行了全面的论证。但是，由于我国的发行审批时间过长，这样等IPO后募集资金到位后，各种情况都发生变化，包括工艺、市场等等，这就使得原有项目的收益率不太具有竞争性。对此上市公司也只能对于募集来的资金改变其投向。
(3)监管制度欠完善
我国证券市场发展这么多年来，出台了大大小小的许多法律法规，但是没有完善的监管制度，证券市场上到处存在着有法难依，即使相关问题被查出，但相关的处罚还是比较轻，这就导致对市场的威慑比较有限，也就是我国的证券市场的监管并不完善。完善的监管制度才是资本市场健康稳定发展的重要因素。我国证券市场上的监管不能对上市公司的违法违规行为进行有效的监督和惩罚，这就使得变更募集资金投向的风险比较小，也就使得发生募集资金变更行为的可能性加大。
2.外部市场条件发生变化
在现实经营活动中，市场变化应该说是一个正常的因素，这是任何一个市场经济主体都会面临的问题。我国目前正处于经济高速发展和产业结构加速升级换代的阶段，以高科技下的全球经济一体化、现代化金融手段对资源进行配置以及电子商务的运行为标志的新经济的出现，给传统产业带来了巨大冲击，与此同时，新兴产业不断出现，我国证券市场原先以传统产业为主体的行业构成也在这一过程中不断调整，许多传统产业上市公司将产业重心向中下游、高科技产业转移，计算机软硬件、网络及通讯技术、现代生物技术、新材料、新能源等获利能力高、发展前景好的新兴产业成为众多上市公司追逐的热点。上市公司从提出股权融资方案(包括首次发行上市和二次股权融资)到成功上市融资，往往需要经历较长的时间周期，这一期间经济环境的变化若对拟实施项目的预期收益构成较大的负面影响，募股项目就需要及时调整。有些投资周期较长的项目，即使在实施过程中也会因为项目前景或经济政策的改变而需要适时调整。上市公司顺应市场变化更改募集资金投向，是提高资金使用效率的必要手段，有助于提高股东回报率和拓展成长空间，对上市公司的长远发展是有利的。属于此类的因素包括：(l)国家产业政策的重大改变；(2)城市规划调整的影响；(3)市场突变，主要是不可预测的市场突变；(4)合作方变故；(5)主营业务变更；(6)地方政府干预；(7)项目审批时间过长；(8)大股东变更；(9)关键性技术变故；(l0)国际因素影响等等。对以上由于客观原因而导致上市公司变更募集资金投向的，作为监管部门可以把它看作企业自主经营权的范围，重点不在于去限制或不允许上市公司变更募集资金投向，而在于关注上市公司变更募集资金投向的程序化、合法化、规范化、制度化、市场化，关注上市公司变更募集资金投向后项目的实际效益并把它作为下次上市公司募集资金审核的重要依据。
二、上市公司IPO募集资金投向变更内部原因
除了从监管层面以及市场环境方面的变化方面外，还存在着许多内部方面的原因，有的是上市公司对项目的评估不够，有的甚至是抱着“圈钱”的想法进行融资的，接着我们从内部进行分析IPO募集资金投向的原因。
1.对投资项目的可行性论证不够
现在很多公司为了上市，对于要投资的项目的可行性进行编造，有的甚至投资银行帮助其编造，这些很多是抱着“圈钱”的心态。资本市场是中国企业进行融资的重要场所，但是从我国资本市场的发展过程来看，我国的资本市场很长一段时间是为了解决国有企业的融资问题。而这些国有企业虽然进行了股份制的改造但是很多企业的质量和公司治理水平还是比较低下的，投机心态也比较重，这就使得在上市过程中对项目的可行性以及现金流进行夸大，有的甚至编造项目，这就导致上市后募集资金投向的变更。
2.公司治理结构的不健全
由于我国大部分上市公司尚未形成规范、健全的法人治理结构，管理层未能诚信尽责、自身缺乏有效约束，股权的高度集中导致单一大股东控制上市公司的现象普遍存在，募集资金及其变更使用决策权完全掌握在大股东手中，以其意志为转移，使募集资金的使用效率受到严重影响。同时，中小股东也缺乏参与意识与途径。但是，由于我国大多数上市公司的股权集中于少数几个大股东，使得社会公众股股东对公司决策影响极小，加之中小投资者行使股东权利的意识还不够，股东大会委托制度还没有形成，中小股东参与股东大会缺乏有效便捷的途径，使得上市公司募集资金投向变更行为能够轻易获得股东大会的批准。上市公司通过发行新股、增发新股和配股所募集的资金不仅能够为企业所长期使用，而且还不需要还本付息，在上市公司未能建立健全的法人治理结构的情况下，上市公司董事会和经理层对有效、合理使用募集资金既无压力，也无动力，因此大量募集资金闲置、随意更改募集资金投向也就习以为常。部分上市公司的大股东甚至利用更改募资投向的机会套取募集资金，即在招股说明书中避开收购大股东资产等关联交易内容，待募集资金到手后即更改募资投向，使得募集资金被大股东肆意占用。
3.上市公司的非理性行为
我们在做投资决策时，要求我们对我们所投资的项目的一系列财务指标及可能会面临的风险作出正确的评价，要不然再有效的决策模型都没有用。但是上市公司的管理层有时也有很多非理性行为从而导致对项目评估的偏差。
(1)对项目进行投资评估时，管理层有可能过度自信，导致高估自己多掌握信息的准确度，作出太乐观的估计。
(2)上市公司的管理层在做投资决策过程中，证实偏差也比较严重。证实偏差简单来说就是当你形成某观点时，会把新出现的信息错误地认为是对该观点的支持，将导致排斥不同的意见，导致作出错误的投资决策。
(3)上市公司的投资决策过程中也存在着羊群效应。很多会将募集资金投向收益率高、热门的行业，觉得原先的项目的收益之类比较小。
参考文献：
[1]刘少波,戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究,2004,5.
[2]刘勤,陆满平,等.变更募集资金投向及监管研究[J].证券市场导报,2002,1.
[3]董屹.中国上市公司募资变更行为研究——基于股票融资制度缺陷的视角[D].西南财经大学博士论文,2006.
[4]李虎.我国上市公司募集资金投向的多元化与变更[J].经济科学,2005,1.
关键词：上市公司；募集资金；投向变更
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02
IPO募集资金投向的变更即上市公司首发后没有按照招股说明书的承诺使用公开发行股票筹集资金的行为。上市公司招股说明书作为一种具有法律意义的招股契约，构成了上市公司对投资者的庄严承诺。上市公司理应严格按照招股说明书承诺的投资项目使用募集资金，然而，有相当一部分上市公司无正当理由随意变更募集资金用途，甚至恶性变更募集资金投向导致投资者利益受损。募集资金的滥用是目前上市公司运作不规范的主要表现之一，也是投资者利益遭受侵害的最大隐患。
这种群发行为有很明显的负面影响：第一，发行股票其实可以说是一种契约行为，上市公司首发后变更募集资金的投向或者闲置募集资金，这种行为本身就违背了证券市场的诚信原则，对于中小投资者利益的损害比较大。第二，募集资金的变更也不利于上市公司的长远发展，易导致投资实体的虚拟化。第三，这种变更募集资金的行为也破坏了基本的市场原则，对于维护市场的规范性和有序性有影响。所以，对于上市公司募集资金的管理关于各方的利益，也关于政府的信誉和监管权威。对此国家和政府也制定了一系列的政策和法规，但似乎作用不大，上市公司变更募集资金的行为还是比较严重。到底什么原因才是上市公司首发后变更募集资金的原因呢？本文在以往研究的基础上分别从外部和内部两方面对上市公司IPO募集资金投向变更的原因进行解释，而不倾向于把变更募集资金的行为从善意和恶意两方面进行解析。
一、上市公司IPO募集资金投向变更外部原因
IPO募集资金投向变更违背了上市公司再《招股说明书》对投资者所作的承诺，但从企业的实际经营情况出发，也会存在需要变更募集自己投向的情况，如公司的战略发生转移、纠正以前的投资决策错误以及行业因素等。证监会发布的相关信息披露文件规定：公开发行股份的公司要在年报、中期报告中披露募集资金的使用状况，若变更用途，需要说明变更理由和新德用途，这也说明证监会考虑到了公司业务的复杂性，允许其变更。
1.制度缺陷引起的
我国新股发行制度经历了三个阶段：审批制、通道制和保荐制。每次的新股发行制度的改革都解决了很多问题也进一步完善了上一制度，符合证券市场的发展规律，也促进了证券市场的快速发展。但是，我们看到成就的同时也存在着一系列问题，这些可能是导致上市公司募集资金变更的深层次原因。
(1)项目审批制的不够完善
以项目投资额的大小来分级审批的项目审批制度，提高审批效率的同时也带来了一系列的问题。对于各个地方审批的项目，各个地方出于地方利益或者政绩的需要，对于政府政策支持的项目，在审批上可能相对比较容易，在审批上帮助或者打开绿灯，这样审批的有效性大大降低，这样就产生了有的企业对于上市的项目评估做得并不够严格可靠。有的中央级项目审批比较严格，但由于缺乏长效的跟踪和惩罚机制，也导致募集资金投向变更的情况时有发生。
(2)发行审批的时间过长
我国是“项目型”的股票融资制度，可能当初对这个项目的现金流、可行性等各个方面都进行了全面的论证。但是，由于我国的发行审批时间过长，这样等IPO后募集资金到位后，各种情况都发生变化，包括工艺、市场等等，这就使得原有项目的收益率不太具有竞争性。对此上市公司也只能对于募集来的资金改变其投向。
(3)监管制度欠完善
我国证券市场发展这么多年来，出台了大大小小的许多法律法规，但是没有完善的监管制度，证券市场上到处存在着有法难依，即使相关问题被查出，但相关的处罚还是比较轻，这就导致对市场的威慑比较有限，也就是我国的证券市场的监管并不完善。完善的监管制度才是资本市场健康稳定发展的重要因素。我国证券市场上的监管不能对上市公司的违法违规行为进行有效的监督和惩罚，这就使得变更募集资金投向的风险比较小，也就使得发生募集资金变更行为的可能性加大。
2.外部市场条件发生变化
在现实经营活动中，市场变化应该说是一个正常的因素，这是任何一个市场经济主体都会面临的问题。我国目前正处于经济高速发展和产业结构加速升级换代的阶段，以高科技下的全球经济一体化、现代化金融手段对资源进行配置以及电子商务的运行为标志的新经济的出现，给传统产业带来了巨大冲击，与此同时，新兴产业不断出现，我国证券市场原先以传统产业为主体的行业构成也在这一过程中不断调整，许多传统产业上市公司将产业重心向中下游、高科技产业转移，计算机软硬件、网络及通讯技术、现代生物技术、新材料、新能源等获利能力高、发展前景好的新兴产业成为众多上市公司追逐的热点。上市公司从提出股权融资方案(包括首次发行上市和二次股权融资)到成功上市融资，往往需要经历较长的时间周期，这一期间经济环境的变化若对拟实施项目的预期收益构成较大的负面影响，募股项目就需要及时调整。有些投资周期较长的项目，即使在实施过程中也会因为项目前景或经济政策的改变而需要适时调整。上市公司顺应市场变化更改募集资金投向，是提高资金使用效率的必要手段，有助于提高股东回报率和拓展成长空间，对上市公司的长远发展是有利的。属于此类的因素包括：(l)国家产业政策的重大改变；(2)城市规划调整的影响；(3)市场突变，主要是不可预测的市场突变；(4)合作方变故；(5)主营业务变更；(6)地方政府干预；(7)项目审批时间过长；(8)大股东变更；(9)关键性技术变故；(l0)国际因素影响等等。对以上由于客观原因而导致上市公司变更募集资金投向的，作为监管部门可以把它看作企业自主经营权的范围，重点不在于去限制或不允许上市公司变更募集资金投向，而在于关注上市公司变更募集资金投向的程序化、合法化、规范化、制度化、市场化，关注上市公司变更募集资金投向后项目的实际效益并把它作为下次上市公司募集资金审核的重要依据。
二、上市公司IPO募集资金投向变更内部原因
除了从监管层面以及市场环境方面的变化方面外，还存在着许多内部方面的原因，有的是上市公司对项目的评估不够，有的甚至是抱着“圈钱”的想法进行融资的，接着我们从内部进行分析IPO募集资金投向的原因。
1.对投资项目的可行性论证不够
现在很多公司为了上市，对于要投资的项目的可行性进行编造，有的甚至投资银行帮助其编造，这些很多是抱着“圈钱”的心态。资本市场是中国企业进行融资的重要场所，但是从我国资本市场的发展过程来看，我国的资本市场很长一段时间是为了解决国有企业的融资问题。而这些国有企业虽然进行了股份制的改造但是很多企业的质量和公司治理水平还是比较低下的，投机心态也比较重，这就使得在上市过程中对项目的可行性以及现金流进行夸大，有的甚至编造项目，这就导致上市后募集资金投向的变更。
2.公司治理结构的不健全
由于我国大部分上市公司尚未形成规范、健全的法人治理结构，管理层未能诚信尽责、自身缺乏有效约束，股权的高度集中导致单一大股东控制上市公司的现象普遍存在，募集资金及其变更使用决策权完全掌握在大股东手中，以其意志为转移，使募集资金的使用效率受到严重影响。同时，中小股东也缺乏参与意识与途径。但是，由于我国大多数上市公司的股权集中于少数几个大股东，使得社会公众股股东对公司决策影响极小，加之中小投资者行使股东权利的意识还不够，股东大会委托制度还没有形成，中小股东参与股东大会缺乏有效便捷的途径，使得上市公司募集资金投向变更行为能够轻易获得股东大会的批准。上市公司通过发行新股、增发新股和配股所募集的资金不仅能够为企业所长期使用，而且还不需要还本付息，在上市公司未能建立健全的法人治理结构的情况下，上市公司董事会和经理层对有效、合理使用募集资金既无压力，也无动力，因此大量募集资金闲置、随意更改募集资金投向也就习以为常。部分上市公司的大股东甚至利用更改募资投向的机会套取募集资金，即在招股说明书中避开收购大股东资产等关联交易内容，待募集资金到手后即更改募资投向，使得募集资金被大股东肆意占用。
3.上市公司的非理性行为
我们在做投资决策时，要求我们对我们所投资的项目的一系列财务指标及可能会面临的风险作出正确的评价，要不然再有效的决策模型都没有用。但是上市公司的管理层有时也有很多非理性行为从而导致对项目评估的偏差。
(1)对项目进行投资评估时，管理层有可能过度自信，导致高估自己多掌握信息的准确度，作出太乐观的估计。
(2)上市公司的管理层在做投资决策过程中，证实偏差也比较严重。证实偏差简单来说就是当你形成某观点时，会把新出现的信息错误地认为是对该观点的支持，将导致排斥不同的意见，导致作出错误的投资决策。
(3)上市公司的投资决策过程中也存在着羊群效应。很多会将募集资金投向收益率高、热门的行业，觉得原先的项目的收益之类比较小。
参考文献：
[1]刘少波,戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究,2004,5.
[2]刘勤,陆满平,等.变更募集资金投向及监管研究[J].证券市场导报,2002,1.
[3]董屹.中国上市公司募资变更行为研究——基于股票融资制度缺陷的视角[D].西南财经大学博士论文,2006.
[4]李虎.我国上市公司募集资金投向的多元化与变更[J].经济科学,2005,1.