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摘要：资产证券化为PPP项目拓宽融资渠道、完善退出机制提出了新的解决方案。河北省产業园区PPP项目符合国家京津冀协同发展战略的要求，且具有稳定的投资收益和社会效益，引入的社会资本一般具有较大的开发实力，因此适合资产证券化。本文首先对PPP项目资产证券化的相关文献进行了综述，分析了华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产证券化的模式及特点，并对今后河北省工业园区建设中PPP模式及资产证券化的运用提出了建议。
关键词：河北省产业园区 PPP模式 资产证券化
资产证券化以未来产生现金流的资产为基础发行证券，将缺乏流动性的资产转化为流动性高、可在资本市场交易的金融资产，提供了一种低成本、低风险的融资渠道。为了解决PPP项目的融资问题、促使PPP项目尽快落地，2016年国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排。此后，PPP项目纷纷实行资产证券化，2017年华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目发行了供热收费收益权资产支持专项计划，成为国内首个园区PPP资产证券化项目。在今后河北省产业园区项目的建设中，如何更好地运用资产证券化促进PPP项目的运作及落地具有重要的研究意义。
一、文献综述
我国自2013年底大力推广PPP模式以来，国内关于PPP模式的研究较多，系统性地分析了PPP模式的可行性及优势、存在的问题及风险、各个领域的应用等。但是我国2016年才提出PPP资产证券化，2017年发行了首批PPP项目资产支持专项计划，关于PPP项目资产证券化的研究大多集中在2017年及之后，当前主要从以下几个方面进行研究：
一是关于PPP项目资产证券化的意义和重要性。管清友（2017）认为资产证券化是PPP项目的重要融资方式，对于加快项目落地具有重要的意义。王晓文（2017）对产业基金、债券、银行贷款等PPP项目几种常见的融资方式进行了对比分析，提出资产证券化在盘活资产、增强项目运营稳定性的重要意义。
二是关于PPP项目资产证券化的运作模式。郭上、孟超、张茂轩、聂登俊等（2017）认为当前PPP项目资产证券化主要以收益权作为基础资产，通过资产支持专项计划、资产支持票据、资产支持计划三种模式进行运作。朱易捷（2017）详细介绍了英国、美国WBS模式的经验，并对国内PPP项目资产证券化提出了建议。
三是关于PPP项目资产证券化的风险问题。王经绫、彭佼蛟、赵伟（2017）认为产权不明晰、政府内在激励机制、交易成本过高等增加了PPP项目资产证券化的政府风险，此外，资产证券化带来的流动性提高也容易引发道德风险。孟艳（2017）认为PPP项目资产证券化可以分散风险，但是也存在期限匹配、现金流匹配、SPV法律地位等风险。
四是关于PPP项目资产证券化的具体案例分析。侯丽、宋金波、张超（2017）以"新水源PPP资产支持专项计划"为例，吴凌畅（2017）以首批PPP项目资产支持专项计划为例，于丹丹（2018）以南京地铁5号线项目为例，分析了资产证券化在PPP项目应用中的可行性及存在的问题。
综合来看，资产证券化应用到PPP项目既有国家政策的鼓励支持，也是PPP项目实际运作中解决资金需求的必然要求。产业园区PPP项目一般具有投资额巨大、回收期长、运营稳定等特点，项目建成之后可以产生稳定的现金流，适合进行资产证券化。此外项目公司在开发和建设过程中，需要投入大量的资本，仅仅依靠自有资本金以及银行贷款很难满足，因此可以通过资产证券化拓宽融资渠道、提高资产的流动性。
二、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产证券化
（一）“PPP+ABS”运作模式
2017年，我国第一批PPP项目资产证券化发行，4个项目主要集中在交通、水务、园区等基础设施领域，其中华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划作为唯一一个工业园区类PPP项目，为了增加资产的流动性，以提供服务取得的收入/收益作为基础资产，发行了资产支持计划，对于河北省其他产业园区在建设过程中采用“PPP+ABS”模式具有借鉴意义。
2002年.固安县政府与华夏幸福公司签署合作协议，并注资成立SPV三浦威特园区开发有限公司，由固安县政府向三浦威特购买一体化服务。基于园区建设的复杂性，华夏幸福公司投入了大量前期开发资金，截至2015年，三浦威特累计投资280亿元，其中将近一半投资用于基础设施和公共服务设施建设。作为回报，固安工业园区项目采用“政府付费+使用者付费”方式，其中在固安工业园区内提供供热服务采用使用者付费方式，三浦威特享有供热收费收益权。2009年，三浦威特将固安园区内的供热收费权委托给九通公用事业，并于2017年得到河北固安工业园区管理委员会的批准。
此次华夏幸福ABS项目以九通公用事业的供热收费权为基础资产，针对工业园区内居民和企业的供热服务获得的收入比较稳定，盈利模式较为成熟，符合资产证券化的条件。2017年华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划在上海证券交易所完成发行，发行总额为7.06亿元人民币，为PPP项目公司拓宽融资渠道、完善退出渠道具有重要意义。其具体的运作模式如图1。
（二）经验借鉴
固安工业园区新型城镇化项目运作模式的成功，使得华夏幸福在全国各地积极推广和复制固安模式，坚持产业新城运营模式，2017年与21个县市签署了产业新城和产业小镇PPP项目协议，产业新城收入占营收总额的比例达到48%，也为河北省产业园区在开发和建设提供了可借鉴的经验：
1.引入实力强大的社会资本。PPP模式的成功离不开实力强大的社会资本。由于园区项目既包括土地整理、基础设施建设、公共设施建设，也包括产业发展、运营等服务，涉及到的前期资金投入金额较大，后期招商引资产业发展也需要社会资本的积极推动。固安工业园区所有招商活动均由华夏幸福负责，华夏幸福积极与行业内龙头企业开展战略合作，形成了一整套完善的招商运营体系，2017年园区新增签约入园企业635家，对于产业园区后续的发展发挥了巨大的作用。 2.积极拓宽融资渠道。华夏幸福固安工業园区运作成功离不开资金的支持。尽管2017年华夏幸福的货币资金为681亿元，为园区项目提供了充足的资金储备，但是在固安工业园区的建设过程中，自有资本仍较为有限。三浦威特作为项目公司积极利用资本市场，形成了多元化的融资体系，尤其是通过利用资产证券化进一步降低了融资成本。2017年华夏幸福平均融资成本为5.98%，大部分融资依靠产业园区的供热和市政收费权等，融资能力较高。
3.制定相关的竞争力和考核标准。固安工业园区的设计、投资、建设、运营、维护均由华夏幸福的全资子公司三浦威特负责，为了规范项目公司的运营、提高园区建设的效率，在合作初期双方约定了先服务后结算的模式，并制定了城市绿化、安保、基础设施等城市服务的考核标准，避免出现服务质量较低的问题。
三、资产证券化在PPP项目资产证券化应用中的几个重点
通过借鉴华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产证券化案例，并结合国内各省市在PPP项目资产证券化的成功经验，河北省产业园区在今后建设中需要注意以下几个问题：
（一）合理选择资产证券化的基础资产
选择基础资产是PPP项目资产证券化的首要工作。当前PPP资产证券化的基础资产主要有三类：银行贷款、应收账款等债权;高速公路、供电供热等收益性资产;其他资产REITs等。在实际产业园区PPP项目的开发中，三类基础资产都可以进行资产证券化，但是目前主要是以收益性资产为主，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下收费收益权和财政补贴相结合。在选择基础资产时，要充分考虑地方政府的支付能力和财政实力，使用者数量、预期现金流的估计等问题。
（二）设计合理的风险隔离措施
风险隔离是PPP项目资产证券化的重要方面，也是资产证券化能否成功的关键。在PPP项目资产证券化过程中，通过设立合格的SPV、明确托管人的权利和义务、完善信息披露机制等降低PPP项目资产证券化的风险。尤其是PPP项目资产证券化的发起人在基础资产与发起人资产之间做好风险隔离，避免通过资产证券化对项目公司的股权进行转移。
（三）引入中长期的机构投资者
引入中长期的投资者，解决PPP项目资产证券化中期限不匹配的问题。PPP项目期限较长，一般在10-30年，但是资产证券化产品期限较短，投资者主要以银行、证券公司、基金公司为主。因此可以引入中长期的机构投资者，如社保基金、产业发展基金、保险公司、PPP基金等机构投资PPP资产证券化产品。
参考文献：
[1]PPP资产证券化风险思考[J].中国财政，2017（11）：51-53.
[2]孟艳.PPP资产证券化的薄弱环节及改善策略[J].经济研究参考，2017（33）：25-28.
[3]黎晓春，常敏.资产证券化与PPP资产证券化研究文献综述[J].经济论坛，2018（4）.
关键词：河北省产业园区 PPP模式 资产证券化
资产证券化以未来产生现金流的资产为基础发行证券，将缺乏流动性的资产转化为流动性高、可在资本市场交易的金融资产，提供了一种低成本、低风险的融资渠道。为了解决PPP项目的融资问题、促使PPP项目尽快落地，2016年国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排。此后，PPP项目纷纷实行资产证券化，2017年华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目发行了供热收费收益权资产支持专项计划，成为国内首个园区PPP资产证券化项目。在今后河北省产业园区项目的建设中，如何更好地运用资产证券化促进PPP项目的运作及落地具有重要的研究意义。
一、文献综述
我国自2013年底大力推广PPP模式以来，国内关于PPP模式的研究较多，系统性地分析了PPP模式的可行性及优势、存在的问题及风险、各个领域的应用等。但是我国2016年才提出PPP资产证券化，2017年发行了首批PPP项目资产支持专项计划，关于PPP项目资产证券化的研究大多集中在2017年及之后，当前主要从以下几个方面进行研究：
一是关于PPP项目资产证券化的意义和重要性。管清友（2017）认为资产证券化是PPP项目的重要融资方式，对于加快项目落地具有重要的意义。王晓文（2017）对产业基金、债券、银行贷款等PPP项目几种常见的融资方式进行了对比分析，提出资产证券化在盘活资产、增强项目运营稳定性的重要意义。
二是关于PPP项目资产证券化的运作模式。郭上、孟超、张茂轩、聂登俊等（2017）认为当前PPP项目资产证券化主要以收益权作为基础资产，通过资产支持专项计划、资产支持票据、资产支持计划三种模式进行运作。朱易捷（2017）详细介绍了英国、美国WBS模式的经验，并对国内PPP项目资产证券化提出了建议。
三是关于PPP项目资产证券化的风险问题。王经绫、彭佼蛟、赵伟（2017）认为产权不明晰、政府内在激励机制、交易成本过高等增加了PPP项目资产证券化的政府风险，此外，资产证券化带来的流动性提高也容易引发道德风险。孟艳（2017）认为PPP项目资产证券化可以分散风险，但是也存在期限匹配、现金流匹配、SPV法律地位等风险。
四是关于PPP项目资产证券化的具体案例分析。侯丽、宋金波、张超（2017）以"新水源PPP资产支持专项计划"为例，吴凌畅（2017）以首批PPP项目资产支持专项计划为例，于丹丹（2018）以南京地铁5号线项目为例，分析了资产证券化在PPP项目应用中的可行性及存在的问题。
综合来看，资产证券化应用到PPP项目既有国家政策的鼓励支持，也是PPP项目实际运作中解决资金需求的必然要求。产业园区PPP项目一般具有投资额巨大、回收期长、运营稳定等特点，项目建成之后可以产生稳定的现金流，适合进行资产证券化。此外项目公司在开发和建设过程中，需要投入大量的资本，仅仅依靠自有资本金以及银行贷款很难满足，因此可以通过资产证券化拓宽融资渠道、提高资产的流动性。
二、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产证券化
（一）“PPP+ABS”运作模式
2017年，我国第一批PPP项目资产证券化发行，4个项目主要集中在交通、水务、园区等基础设施领域，其中华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划作为唯一一个工业园区类PPP项目，为了增加资产的流动性，以提供服务取得的收入/收益作为基础资产，发行了资产支持计划，对于河北省其他产业园区在建设过程中采用“PPP+ABS”模式具有借鉴意义。
2002年.固安县政府与华夏幸福公司签署合作协议，并注资成立SPV三浦威特园区开发有限公司，由固安县政府向三浦威特购买一体化服务。基于园区建设的复杂性，华夏幸福公司投入了大量前期开发资金，截至2015年，三浦威特累计投资280亿元，其中将近一半投资用于基础设施和公共服务设施建设。作为回报，固安工业园区项目采用“政府付费+使用者付费”方式，其中在固安工业园区内提供供热服务采用使用者付费方式，三浦威特享有供热收费收益权。2009年，三浦威特将固安园区内的供热收费权委托给九通公用事业，并于2017年得到河北固安工业园区管理委员会的批准。
此次华夏幸福ABS项目以九通公用事业的供热收费权为基础资产，针对工业园区内居民和企业的供热服务获得的收入比较稳定，盈利模式较为成熟，符合资产证券化的条件。2017年华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划在上海证券交易所完成发行，发行总额为7.06亿元人民币，为PPP项目公司拓宽融资渠道、完善退出渠道具有重要意义。其具体的运作模式如图1。
（二）经验借鉴
固安工业园区新型城镇化项目运作模式的成功，使得华夏幸福在全国各地积极推广和复制固安模式，坚持产业新城运营模式，2017年与21个县市签署了产业新城和产业小镇PPP项目协议，产业新城收入占营收总额的比例达到48%，也为河北省产业园区在开发和建设提供了可借鉴的经验：
1.引入实力强大的社会资本。PPP模式的成功离不开实力强大的社会资本。由于园区项目既包括土地整理、基础设施建设、公共设施建设，也包括产业发展、运营等服务，涉及到的前期资金投入金额较大，后期招商引资产业发展也需要社会资本的积极推动。固安工业园区所有招商活动均由华夏幸福负责，华夏幸福积极与行业内龙头企业开展战略合作，形成了一整套完善的招商运营体系，2017年园区新增签约入园企业635家，对于产业园区后续的发展发挥了巨大的作用。 2.积极拓宽融资渠道。华夏幸福固安工業园区运作成功离不开资金的支持。尽管2017年华夏幸福的货币资金为681亿元，为园区项目提供了充足的资金储备，但是在固安工业园区的建设过程中，自有资本仍较为有限。三浦威特作为项目公司积极利用资本市场，形成了多元化的融资体系，尤其是通过利用资产证券化进一步降低了融资成本。2017年华夏幸福平均融资成本为5.98%，大部分融资依靠产业园区的供热和市政收费权等，融资能力较高。
3.制定相关的竞争力和考核标准。固安工业园区的设计、投资、建设、运营、维护均由华夏幸福的全资子公司三浦威特负责，为了规范项目公司的运营、提高园区建设的效率，在合作初期双方约定了先服务后结算的模式，并制定了城市绿化、安保、基础设施等城市服务的考核标准，避免出现服务质量较低的问题。
三、资产证券化在PPP项目资产证券化应用中的几个重点
通过借鉴华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产证券化案例，并结合国内各省市在PPP项目资产证券化的成功经验，河北省产业园区在今后建设中需要注意以下几个问题：
（一）合理选择资产证券化的基础资产
选择基础资产是PPP项目资产证券化的首要工作。当前PPP资产证券化的基础资产主要有三类：银行贷款、应收账款等债权;高速公路、供电供热等收益性资产;其他资产REITs等。在实际产业园区PPP项目的开发中，三类基础资产都可以进行资产证券化，但是目前主要是以收益性资产为主，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下收费收益权和财政补贴相结合。在选择基础资产时，要充分考虑地方政府的支付能力和财政实力，使用者数量、预期现金流的估计等问题。
（二）设计合理的风险隔离措施
风险隔离是PPP项目资产证券化的重要方面，也是资产证券化能否成功的关键。在PPP项目资产证券化过程中，通过设立合格的SPV、明确托管人的权利和义务、完善信息披露机制等降低PPP项目资产证券化的风险。尤其是PPP项目资产证券化的发起人在基础资产与发起人资产之间做好风险隔离，避免通过资产证券化对项目公司的股权进行转移。
（三）引入中长期的机构投资者
引入中长期的投资者，解决PPP项目资产证券化中期限不匹配的问题。PPP项目期限较长，一般在10-30年，但是资产证券化产品期限较短，投资者主要以银行、证券公司、基金公司为主。因此可以引入中长期的机构投资者，如社保基金、产业发展基金、保险公司、PPP基金等机构投资PPP资产证券化产品。
参考文献：
[1]PPP资产证券化风险思考[J].中国财政，2017（11）：51-53.
[2]孟艳.PPP资产证券化的薄弱环节及改善策略[J].经济研究参考，2017（33）：25-28.
[3]黎晓春，常敏.资产证券化与PPP资产证券化研究文献综述[J].经济论坛，2018（4）.