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摘 要 进入2017年，中国实体经济依旧徘徊在较低位运行的状态中，虽然国家货币政策较为宽松，利率下行趋势比较明显，但是很多地县级国有企业，特别是基础设施平台公司，依旧面临着借新还旧、资金周期性紧张、存量资产较难盘活且质量较差、优质增量资产很难快速注入等较困难的财务局面，而这些地县级国有平台公司却恰恰承担着我国大部分中小城市的建设升级的重担，如果仅依靠地方政府财政收入，无论从资金规模还是期限上都较难支撑，而其自身也有着强烈的求新求变、生存发展的需求。在这一普遍趋势下，国有企业与境外资本联合，通过股权运作模式，共同投资成立国有控股、外资入股的金融机构，以调整国有企业资产结构、增加国有企业融资渠道、加强国有企业融资能力、更好的对接资本市场、更加充分的吸收国际资金，成为许多国有企业的首选方案。在众多金融牌照的选择中，中外合资融资租赁公司因其具有较低申请门槛及管理成本、较高收益率、较好资产结构调整效果，成为了许多存在上述发展困惑的国有企业的一个首选方案。而在实际管理中，只有以结果为导向，以市场化的绩效及考核来激励专业化的运营团队，以严格的合规性来保证风险控制，以完善的流程体系来达到高效率决策，才能在合理、合法、合规运营的同时，最大化股东的投资回报。
【关键词】中外合资融资租赁公司；地方国有企业；调整资产结构；引入外资；金融机构运营管理
目前我国大部分地方国有企业，特别是地县级平台企业承担了大部分中小城市开发、运营、改造、升级等一系列基础设施建设维护功能，是我国城镇化建设的最基础也是最重要的一环。可是近年来，这些企业却面临了许多令人困惑的财务问题，本文将透过成立合资融资租赁公司的角度，通过股权投资及机构运作的模式来探讨解决这些问题的一种崭新途径。
1 国有企业部分财务困难现状及应对方式分析
1.1 借新还旧导致信用水平降低融资难度增加
目前我国大部分地方国有企业特别是政府平台基础设施建设类企业，承担着城市发展、建设改造、设施升级等诸多政府职能型工作内容，而政府财政的一般性预算收入所能够当期及时、充足的进行对付的资金，与该类企业在工程交付前所实际垫付的大量资金相比，只能说起到杯水车薪的作用。所以许多地方国有企业在进行庞氏般的借新还旧、拆东补西，以应对周而复始的市政建设实际需求。
但是与此同时，其较低的信用水平却也限制了其部分融资能力，2014年国务院颁发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（一般简称“43号文”）曾经改善了一部分中小平台的融资乱象，但却加大了很多中小平台的融资难度。
而自2015年以来央行通过降息降准进行了一轮又一轮的宽松化货币政策，加之近年来层出不穷的直接或间接融资产品形式，也给了国有企业不断用现阶段较低成本資金置换以往较高成本资金的外部动力，可是更多的资金涌入的同时却也让国有企业的资产负债率节节攀升，进一步恶化了其信用水平，加大了其再融资难度。
1.2 落后产能资产需要以较优质资产进行置换
目前我国有许多国有企业依旧持有在现阶段的市场经济环境下属于产能过剩的部分资产，如钢铁、煤炭等两高一剩行业资产，这就造成了经济低迷时企业财务报表中的利润率呈现大幅下滑趋势，这直接导致了一方面企业自身造血能力受到影响，而过剩产能调整又需要时间，很难在短期内扭亏为盈；另一方面机构投资者基于企业报表业绩，会对企业的盈利水平持有较悲观态度，并因此而收紧向企业进行直接投资或间接融资的资金规模，使得企业外部供血机能受到重创，资金的紧张使得产能调整更加困难，甚至有可能导致连年亏损。
而部分已经上市的国有企业如果被这部分过剩产能拖累，造成利润率大幅下滑甚至亏损，很有可能导致股价大幅缩水甚至面临被退市风险，从而“穷则思变”，用金融资产置换实体产业资产。湖南省属上市国有企业华菱集团截止2016年第三季度末上市公司股东利润较2015年末为-1，096，237，056.57元，净资产较2015年末为-14.97%，其股价也因为钢铁板块的亏损而导致持续下跌，不得不在2016年底进行了“钢铁换金融”的股权调整以实现资产结构调整。然而，由于其使用的是金融资产对实体经济资产进行置换，而金融资产自身较高的风险性与杠杆性，决定了这种置换是一种相对风险较大的调整行为，也因此面临了很多严格审核，甚至中途折戟，即便成功也会有较大的变动风险，如表1所示。
1.3 对存量固定资产进行盘活以释放现金流
目前许多国有企业特别是地方基础设施建设企业，由于其所承担的城市建设职能、土地一级开发职能，使其在表资产中有很大一部分是各类投资项目或划拨资产项下的固定资产甚至是在建工程。而自2015年年初以来，国有控股企业在全国固定资产投资总额中所占比重也在稳步递增，从2015年2月份占比30.9%增长至2016年6月34.5%。因此，通过何种方式对于这部分资产进行利用盘活，释放其所占用资金，以使其效用最大化，对于这类国有企业具有非常重要的意义。
1.4 对流动性资金需要较长融资期限
很多地方国有基础设施运营企业及生产制造型企业由于职能或历史原因，很多都属于利润率比较低但是现金流却非常稳定的行业企业。在通过过往业绩进行现金流覆盖测算的融资风控体系下，能够对这些企业进行资金支持的传统低成本资金方——如银行——往往无法满足大规模长期限的融资需求而只能做一些小规模短期流动性资金贷款，有点甚至配有部分回存指标及敞口融资，选择其他一些长期限资金如果成本较高又会加重国有企业负债负担，而企业债等直接融资门槛和时间成本又较高，受券商的发行能力、债券发行时点等外界因素影响也比较多，导致资金使用安排受到较大影响。因此，选择一个能够快速融到长期限、低成本的资金的渠道，是很多地方国企目前需要解决的一个问题。
2 合资融资租赁公司优势分析
2.1 盘活固定资产释放沉淀成本 中华人民共和国国家商务部所批准设立的中外合资融资租赁公司，对于其所设立地方的国有企业所管理运营的、有相对较稳定现金流收入的各类基础设施资源，如供热、供水、供电、供气、公共交通、轨道运输、宣传广告位、旅游景点及相关配套项目中的各类设备设施、管网工具等以售后回租的形式进行资产盘活，可以给负担这些沉淀成本的国有企业带来最大的经济效用，帮助这些地方国有企业有效回笼资金，提高资产流动性的同时，享受融资租赁所带来的表外融资、溢价融资、降低税费等便利，经营性租赁模式还可以使融资不再计入负债而计入费用，优化国有企业资产负债结构、扩大融资规模、进一步节约税费，而融资租赁租金3-5年的较长期限也比较适合国有企业的资金使用周期。
2.2 合规吸纳优质金融资产
合资融资租赁公司经过专业化风控评审后，可以以售后回租或者直租的形式吸纳外部较优质金融资产，并在银行、金融同业、债券市场上以保理、转租赁、资产证券化等模式进行T+1乃至T+0模式再融资，同时通过信用评级较好的国有企业母公司对资产包出具直接担保、差额补足等增信措施，提高资产包评级，合资融资租赁公司便可以以更加优势的价格拿到资金用于再次吸纳新的优质金融资产，由于保理、转租赁、资产证券化等交易结构对于资产的穿透性要求较高，因此这种方式可以规避国有企业优化内部资产、增加资产规模的过程中相关合规性风险，由于以资产收益权的形式进行再融资，其资金吸纳速度更快、价格也会相对较低。
2.3 出表模式再融资增加企业净利润率
由于国家商务部对于合资融资租赁公司规定了“风险资产不得超过净资产总额的10倍”的相关条款，在合资融资租赁公司运营的过程中，部分资金成本较高或收益较高的融资业务会通过保理或转租赁的形式向较低成本资金进行出表置换或者再融资，以释放部分风险资产，而中间的价格差就成为了较低风险成本的利润收入，从而增加了企业的年度净利润率。
2.4 吸收海外较低成本资金
海外资金价格相对比较低、资金投资期限也可比较长，利用合资融资租赁公司具有的10倍于注册资本金规模的外债指标额度，可通过内保外贷等形式引入境外低成本资金支持国内企业发展及基础设施建设，同时这也是在目前美联储加息、人民币对美元汇率下行、资本外流的外汇市场环境下，极大的符合我国国家利益、适应我国相应外汇政策的交易模式。
2.5 牌照申请及管理成本较低
相较于银监会监管的金融租赁牌照，商务部监管的外资融资租赁牌照的申请周期较短，投资门槛较低，受到相关机构监管较少，在合法合规的前提下开展业务也较为灵活，因此无论是申请过程还是日常管理，其时间、资金成本都相对较低。
3 合资融资租赁公司运营管理、盈利模式及风险把控。
中华人民共和国国家商务部所批准成立的中外合资融资租赁公司，虽然与其他如银行、信托、券商、基金等传统金融牌照有所不同，其并非由“一行三会”所进行监管，但是作为非银金融机构又是国有企业，合资融资租赁公司同时承担了维护金融市场稳定运行与国有资产保值增值的双重职能，更兼具了可以较为市场化运行的优势，因此运营管理中的核心问题便是如何做到市场化绩效机制、专业化团队建设、严格化合规风控、有效化进行决策。
一是在绩效机制考核上，应当遵循市场化运营的原则，以结果为导向，实行团队包干制，实现股东投资额保值增值率第一年不低于15%、第二年不低于20%为目标，制定投放规模、利润率考核指标；以风险成本和资金成本为标准，分级制定团队利润分配绩效。
二是在团队建设上，金融行业作为服务行业，核心在于人，坚持专业的人做专业的事，配备具有金融、贸易、法律、会计等方面专业知识、技能和从业经验并具有良好从业记录的人员，拥有不少于三年融资租赁、租赁业务或金融机构运营管理经验的总经理、副总经理、风险控制主管等高管人员。
三是在合规风控上，对机构中台如风控、法务、审计、纪检等部门，从组织架构、规章制度、评审流程等方面进行全方位立体完善，建立健全各项制度规章，保证所有业务的合法合规，既符合金融机构投资风险控制相关标准，保证资金安全，又符合国家政策导向及相关机构监管要求，务求达到资金风险与法律风险兼顾。
四是在决策流程上，控制风险的同时，最大限度提高资金投放的决策效率，是金融机构能否迅速占领市场的关键。由于国有控股外资入股的股权结构相对比较简单，因此提升国有股东与外资股东之间、股东与运营团队之间的沟通效率与信任度也是至关重要的一个运营目标。这既依赖于前期各项合同条款的细致化事先约定，也可以在运营过程中不断进行商讨与调整。
在現在较为宽松的货币市场形势下，很多国有企业都在抓住自身拥有较高信用等级和较充足基础资产的优势，将产业与金融相结合，走出一条国有与外商、产业与金融、生产与服务、投资与融资、股权与管理多条线全方位结合的创新发展之路，也为金融业引导出了一个更加贴近实体经济的良好发展方向。
参考文献
[1]深交所华菱钢铁：2016年第三季度报告正文证券之星http：//stock.stockstar.com/notice/JC2016102800003229.shtml，2016-10-29.
[2]人民网.房产频道国企积极拿地背后一组数据：国有企业固定资产投资占比达4年来最高[z].人民网http：//house.people.com.cn/n1/2016/0622/c164220-28470341.html，2016-6-22.
[3]商务部流通业发展司《商务部关于印发《融资租赁企业监督管理办法》的通知》中华人民共和国商务部http：//ltfzs.mofcom.gov.cn/article/ae/201309/20130900320558.shtml，2013-9-24.
作者单位
对外经济贸易大学 北京市 100029
【关键词】中外合资融资租赁公司；地方国有企业；调整资产结构；引入外资；金融机构运营管理
目前我国大部分地方国有企业，特别是地县级平台企业承担了大部分中小城市开发、运营、改造、升级等一系列基础设施建设维护功能，是我国城镇化建设的最基础也是最重要的一环。可是近年来，这些企业却面临了许多令人困惑的财务问题，本文将透过成立合资融资租赁公司的角度，通过股权投资及机构运作的模式来探讨解决这些问题的一种崭新途径。
1 国有企业部分财务困难现状及应对方式分析
1.1 借新还旧导致信用水平降低融资难度增加
目前我国大部分地方国有企业特别是政府平台基础设施建设类企业，承担着城市发展、建设改造、设施升级等诸多政府职能型工作内容，而政府财政的一般性预算收入所能够当期及时、充足的进行对付的资金，与该类企业在工程交付前所实际垫付的大量资金相比，只能说起到杯水车薪的作用。所以许多地方国有企业在进行庞氏般的借新还旧、拆东补西，以应对周而复始的市政建设实际需求。
但是与此同时，其较低的信用水平却也限制了其部分融资能力，2014年国务院颁发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（一般简称“43号文”）曾经改善了一部分中小平台的融资乱象，但却加大了很多中小平台的融资难度。
而自2015年以来央行通过降息降准进行了一轮又一轮的宽松化货币政策，加之近年来层出不穷的直接或间接融资产品形式，也给了国有企业不断用现阶段较低成本資金置换以往较高成本资金的外部动力，可是更多的资金涌入的同时却也让国有企业的资产负债率节节攀升，进一步恶化了其信用水平，加大了其再融资难度。
1.2 落后产能资产需要以较优质资产进行置换
目前我国有许多国有企业依旧持有在现阶段的市场经济环境下属于产能过剩的部分资产，如钢铁、煤炭等两高一剩行业资产，这就造成了经济低迷时企业财务报表中的利润率呈现大幅下滑趋势，这直接导致了一方面企业自身造血能力受到影响，而过剩产能调整又需要时间，很难在短期内扭亏为盈；另一方面机构投资者基于企业报表业绩，会对企业的盈利水平持有较悲观态度，并因此而收紧向企业进行直接投资或间接融资的资金规模，使得企业外部供血机能受到重创，资金的紧张使得产能调整更加困难，甚至有可能导致连年亏损。
而部分已经上市的国有企业如果被这部分过剩产能拖累，造成利润率大幅下滑甚至亏损，很有可能导致股价大幅缩水甚至面临被退市风险，从而“穷则思变”，用金融资产置换实体产业资产。湖南省属上市国有企业华菱集团截止2016年第三季度末上市公司股东利润较2015年末为-1，096，237，056.57元，净资产较2015年末为-14.97%，其股价也因为钢铁板块的亏损而导致持续下跌，不得不在2016年底进行了“钢铁换金融”的股权调整以实现资产结构调整。然而，由于其使用的是金融资产对实体经济资产进行置换，而金融资产自身较高的风险性与杠杆性，决定了这种置换是一种相对风险较大的调整行为，也因此面临了很多严格审核，甚至中途折戟，即便成功也会有较大的变动风险，如表1所示。
1.3 对存量固定资产进行盘活以释放现金流
目前许多国有企业特别是地方基础设施建设企业，由于其所承担的城市建设职能、土地一级开发职能，使其在表资产中有很大一部分是各类投资项目或划拨资产项下的固定资产甚至是在建工程。而自2015年年初以来，国有控股企业在全国固定资产投资总额中所占比重也在稳步递增，从2015年2月份占比30.9%增长至2016年6月34.5%。因此，通过何种方式对于这部分资产进行利用盘活，释放其所占用资金，以使其效用最大化，对于这类国有企业具有非常重要的意义。
1.4 对流动性资金需要较长融资期限
很多地方国有基础设施运营企业及生产制造型企业由于职能或历史原因，很多都属于利润率比较低但是现金流却非常稳定的行业企业。在通过过往业绩进行现金流覆盖测算的融资风控体系下，能够对这些企业进行资金支持的传统低成本资金方——如银行——往往无法满足大规模长期限的融资需求而只能做一些小规模短期流动性资金贷款，有点甚至配有部分回存指标及敞口融资，选择其他一些长期限资金如果成本较高又会加重国有企业负债负担，而企业债等直接融资门槛和时间成本又较高，受券商的发行能力、债券发行时点等外界因素影响也比较多，导致资金使用安排受到较大影响。因此，选择一个能够快速融到长期限、低成本的资金的渠道，是很多地方国企目前需要解决的一个问题。
2 合资融资租赁公司优势分析
2.1 盘活固定资产释放沉淀成本 中华人民共和国国家商务部所批准设立的中外合资融资租赁公司，对于其所设立地方的国有企业所管理运营的、有相对较稳定现金流收入的各类基础设施资源，如供热、供水、供电、供气、公共交通、轨道运输、宣传广告位、旅游景点及相关配套项目中的各类设备设施、管网工具等以售后回租的形式进行资产盘活，可以给负担这些沉淀成本的国有企业带来最大的经济效用，帮助这些地方国有企业有效回笼资金，提高资产流动性的同时，享受融资租赁所带来的表外融资、溢价融资、降低税费等便利，经营性租赁模式还可以使融资不再计入负债而计入费用，优化国有企业资产负债结构、扩大融资规模、进一步节约税费，而融资租赁租金3-5年的较长期限也比较适合国有企业的资金使用周期。
2.2 合规吸纳优质金融资产
合资融资租赁公司经过专业化风控评审后，可以以售后回租或者直租的形式吸纳外部较优质金融资产，并在银行、金融同业、债券市场上以保理、转租赁、资产证券化等模式进行T+1乃至T+0模式再融资，同时通过信用评级较好的国有企业母公司对资产包出具直接担保、差额补足等增信措施，提高资产包评级，合资融资租赁公司便可以以更加优势的价格拿到资金用于再次吸纳新的优质金融资产，由于保理、转租赁、资产证券化等交易结构对于资产的穿透性要求较高，因此这种方式可以规避国有企业优化内部资产、增加资产规模的过程中相关合规性风险，由于以资产收益权的形式进行再融资，其资金吸纳速度更快、价格也会相对较低。
2.3 出表模式再融资增加企业净利润率
由于国家商务部对于合资融资租赁公司规定了“风险资产不得超过净资产总额的10倍”的相关条款，在合资融资租赁公司运营的过程中，部分资金成本较高或收益较高的融资业务会通过保理或转租赁的形式向较低成本资金进行出表置换或者再融资，以释放部分风险资产，而中间的价格差就成为了较低风险成本的利润收入，从而增加了企业的年度净利润率。
2.4 吸收海外较低成本资金
海外资金价格相对比较低、资金投资期限也可比较长，利用合资融资租赁公司具有的10倍于注册资本金规模的外债指标额度，可通过内保外贷等形式引入境外低成本资金支持国内企业发展及基础设施建设，同时这也是在目前美联储加息、人民币对美元汇率下行、资本外流的外汇市场环境下，极大的符合我国国家利益、适应我国相应外汇政策的交易模式。
2.5 牌照申请及管理成本较低
相较于银监会监管的金融租赁牌照，商务部监管的外资融资租赁牌照的申请周期较短，投资门槛较低，受到相关机构监管较少，在合法合规的前提下开展业务也较为灵活，因此无论是申请过程还是日常管理，其时间、资金成本都相对较低。
3 合资融资租赁公司运营管理、盈利模式及风险把控。
中华人民共和国国家商务部所批准成立的中外合资融资租赁公司，虽然与其他如银行、信托、券商、基金等传统金融牌照有所不同，其并非由“一行三会”所进行监管，但是作为非银金融机构又是国有企业，合资融资租赁公司同时承担了维护金融市场稳定运行与国有资产保值增值的双重职能，更兼具了可以较为市场化运行的优势，因此运营管理中的核心问题便是如何做到市场化绩效机制、专业化团队建设、严格化合规风控、有效化进行决策。
一是在绩效机制考核上，应当遵循市场化运营的原则，以结果为导向，实行团队包干制，实现股东投资额保值增值率第一年不低于15%、第二年不低于20%为目标，制定投放规模、利润率考核指标；以风险成本和资金成本为标准，分级制定团队利润分配绩效。
二是在团队建设上，金融行业作为服务行业，核心在于人，坚持专业的人做专业的事，配备具有金融、贸易、法律、会计等方面专业知识、技能和从业经验并具有良好从业记录的人员，拥有不少于三年融资租赁、租赁业务或金融机构运营管理经验的总经理、副总经理、风险控制主管等高管人员。
三是在合规风控上，对机构中台如风控、法务、审计、纪检等部门，从组织架构、规章制度、评审流程等方面进行全方位立体完善，建立健全各项制度规章，保证所有业务的合法合规，既符合金融机构投资风险控制相关标准，保证资金安全，又符合国家政策导向及相关机构监管要求，务求达到资金风险与法律风险兼顾。
四是在决策流程上，控制风险的同时，最大限度提高资金投放的决策效率，是金融机构能否迅速占领市场的关键。由于国有控股外资入股的股权结构相对比较简单，因此提升国有股东与外资股东之间、股东与运营团队之间的沟通效率与信任度也是至关重要的一个运营目标。这既依赖于前期各项合同条款的细致化事先约定，也可以在运营过程中不断进行商讨与调整。
在現在较为宽松的货币市场形势下，很多国有企业都在抓住自身拥有较高信用等级和较充足基础资产的优势，将产业与金融相结合，走出一条国有与外商、产业与金融、生产与服务、投资与融资、股权与管理多条线全方位结合的创新发展之路，也为金融业引导出了一个更加贴近实体经济的良好发展方向。
参考文献
[1]深交所华菱钢铁：2016年第三季度报告正文证券之星http：//stock.stockstar.com/notice/JC2016102800003229.shtml，2016-10-29.
[2]人民网.房产频道国企积极拿地背后一组数据：国有企业固定资产投资占比达4年来最高[z].人民网http：//house.people.com.cn/n1/2016/0622/c164220-28470341.html，2016-6-22.
[3]商务部流通业发展司《商务部关于印发《融资租赁企业监督管理办法》的通知》中华人民共和国商务部http：//ltfzs.mofcom.gov.cn/article/ae/201309/20130900320558.shtml，2013-9-24.
作者单位
对外经济贸易大学 北京市 100029