以往文献表明,关于控股股东在公司治理中的作用存在两种假说:其一为“监督假说”,该假说认为控股股东可以监督管理层,缓解第一类代理问题;其二为“侵占假说”,该假说认为控股股东有权利也有动机通过掏空上市公司侵占中小股东利益、攫取自身利益,也即第二类代理问题。我国大部分上市公司的股权结构都高度集中,大部分学者认为这种对大股东缺少制约的股权结构会加剧第二类代理问题的发生,但却忽视了控股股东制衡管理层的作用。随着资本市场的发展,我国上市公司的股权结构也出现了分散化的趋势,近些年,有部分上市公司的实际控制人选择退出,我国A股市场出现了无实际控制人公司。截至2019年末,沪深A股无实际控制人上市公司已增加至244家,占全部A股上市公司的6.43%。那么无实际控制人公司作为股权高度分散的产物,是否能改善股权集中带来的弊端呢?无实际控制人情境下,大股东权利被削弱,或许可以弱化第二类代理问题的发生,然而,相应管理层权利的增加是否又会加剧第一类代理问题的发生呢?这将成为本文的关注点。本文在梳理现有文献的基础上,以A股上市公司的数据为基础研究了无实际控制人公司的研发投入情况。研究表明:虽然相比于有实际控制人上市公司,无实际控制人上市公司的研发投入普遍更高,但是无实际控制人上市公司的研发投入有明显变低趋势。可见,在无实际控制人的情况下,公司股权结构分散,多个大股东的存在也并未形成有效的合力,反而更加缺乏监督或激励管理层承担风险进行研发创新进而提升公司长期价值的动力。为了进一步研究这一现象所反映的公司治理问题,本文选取无实际控制人上市公司国民技术作为研究对象,以委托代理理论作为基础进行进一步分析。2013年末,随着控股股东的退出,国民技术变为无实际控制人公司。自此,该公司的研发投入水平、研发效率和研发产出均有所降低。我们的进一步研究发现:首先,自实际控制人退出后,该公司的高管薪酬高低失去了与净利润之间的关联性且高管薪酬粘性较低,创新激励机制不完善,这导致公司管理层有更大动机进行有利于短期业绩增长的高风险项目,第一类代理问题加剧。其次,实际控制人退出后公司大股东的持股比例较低且公司分红逐年降低,这导致大股东的监督动力降低,“监督假说”失效。最后,不合适的股权激励计划导致公司“脱实向虚”,其投资方向开始偏金融化并且对投资项目的风险评估和业绩评估不到位。这也说明,企业在没有实际控制人制衡的情况下,管理层所主导的投资效率将显著降低,由此也可见其第一类代理问题更加严重。系列证据均说明,在无实际控制人的情况下,国民技术的第一类代理问题更加严重。通过以上分析,本文认为,无实际控制人的上市公司会因为管理层缺乏控股股东监督,导致更严重的第一类代理问题,由此也反证了控股股东可以缓解第一类代理问题的“监督假说”。本文的意义在于,从理论上看,随着资本市场的成熟,我国开始出现了大量无实际控制人上市公司,本文开始关注了这一类上市公司在公司治理的代理问题中所呈现出的特征。本文所提供的经验证据,既表明无实际控制人上市公司普遍开始出现更恶化的第一类代理问题的现象,也恰好反证了控股股东确实可以通过监督管理层行为缓解公司第一类代理问题,即“监督假说”有效。同时也表明,股权激励计划不一定可以促进企业创新投入,缓解第一类代理问题。从现实上看,随着我国资本市场的发展,越来越多的无实际控制人上市公司将会出现,本文的经验证据也为如何缓解其逐渐凸显的第一类代理问题提供了思路——形成有效的权力制衡将是此类上市公司关键的治理问题。