改革开放以来,中国经济一直保持高速增长,人均GDP由改革开放初的约200美元上升到2018年的8000美元以上,中国家庭各类金融资产(不包括房产)达到140万亿元,平均每个家庭金融资产为32万元,家庭财富水平迅速上升。随着财富积累的增加,家庭逐渐开始考虑财富管理和资产投资,同时,对外开放的扩大也促使家庭逐渐形成了多元化全球资产配置意愿。特别是2009年以来,中国私人财富规模增长了五倍,个人境外投资年均复合增长率超过20%,高净值人群财富规模翻了三番,超过50%持有者具有境外资产配置需求。中国家庭多区域、多币种、多元化全球资产配置意愿显著上升,家庭资产配置成为跨境资本流动的重要方式,家庭将成为跨境资本流动的重要主体。满足家庭境内外多元化资产配置需求和实现跨境资本流动有效管理成为中国经济成长新阶段亟待研究的现实问题。以此为出发点,我们以资产组合理论与跨境资本流动理论为指引,论证了家庭资产配置与跨境资本流动的经济学逻辑,分析了家庭财富水平的现状。中国家庭财富水平迅速上升,收入差距加大,资产结构逐渐趋于多元化,金融发展水平和财富水平成为影响家庭境内资产配置的重要因素。同时,家庭表现出强烈的境外资产配置意愿,境外投资呈现多元化和规模化趋势。这种多元化境内外资产配置行为对跨境资本流动形成了间接和直接影响,成为中国当前资本外流的重要动力。根据以上事实分析和市场观察,我们建立了五个实证模型考察中国家庭境内外资产配置影响因素及对跨境资本流动的影响。首先,为克服内生性问题,构建IVProbit和IVTobit模型考察金融发展水平对不同地区家庭投资不同类型资产影响的差异,发现金融发展水平提高会显著增加家庭风险资产投资概率和持有比重,且对中西部地区家庭的边际影响大于东部地区;同时,截面门限模型实证结果显示,财富水平对不同地区家庭投资金融资产具有显著门限效应,财富水平上升会提高家庭风险资产投资概率和持有比重,且东部地区家庭的财富水平门限值普遍高于中西部地区,从影响力度看,财富水平对东部地区的边际影响大于中西部地区。可以看出,金融发展水平和财富水平是影响家庭境内资产配置最主要的因素。此外,家庭收入上升、非农业户籍增加、中青年人口比重上升,受教育水平提高会增加家庭风险资产投资概率和持有比重,风险厌恶程度上升则会起到负向影响,家庭过多投资住房资产对整体风险资产投资具有“挤出”效应。其次,我们克服中国家庭境外资产配置规模官方数据不足和微观数据不可获得性困难,多次访谈国家外汇管理局、银行等金融部门,合理估算了其规模,并采用门限模型考察财富水平对家庭境外投资的门限效应。实证结果表明,人均财富水平对中国家庭境外资产配置具有显著门限效应,当人均GDP高于约3600美元时,人均财富水平上升会显著促进家庭境外资产配置。此外,资本管制放松、金融发展水平提高会显著增加家庭境外投资,而境内产权保护制度改善和人民币升值会促使家庭减少境外投资。最后,构建中介效应检验模型考察家庭境内资产配置对跨境资本流动的间接影响。研究结果表明,中国家庭资产主要集中于境内,风险资产中住房资产和股票资产占比最高,家庭投资境内住房和股票会通过房地产市场波动和股票市场波动等中介变量影响跨境资本流动,特别是短期资本流动。中国股票市场外汇管制相对严格,因此房地产市场波动对短期资本流动影响较大。本文还通过构建VAR模型考察分类账户跨境资本流动的影响因素,发现不同类型跨境资本流动呈现出明显的差异性,家庭境外资产配置意愿上升已成为中国资本外流的重要原因之一,相对于有资本管制情况下的家庭境外资产配置意愿,潜在家庭境外资产配置意愿对跨境资本流动的影响更大。本文发现财富水平、对外开放度、房地产市场收益率、产权保护水平、汇率和利差等因素对直接投资、证券投资和其他投资影响方向和力度具有差异性,并分析了其原因。本文得出如下判断:家庭境内外资产结构逐渐趋于多元化,家庭将成为跨境资本流动的重要主体。家庭境内资产配置的主要影响因素是金融发展水平、财富水平以及投资者个人特征等,国内金融发展良好有利于家庭资产结构合理化,提高综合收益率,促进金融稳定;在经济全球化和中国资本账户开放背景下,家庭境外投资意愿强烈,财富水平对家庭境外资产配置具有显著门限效应,资本管制程度、金融发展水平、产权保护水平和境内外资产收益率也会显著影响家庭境外投资策略。家庭境内外资产配置会对跨境资本流动产生间接和直接影响,成为跨境资本流动的重要方式。如果这种境内外多元化资产配置诉求得不到充分满足,家庭追求资产增值的愿望可能会导致大量资金流向境内股票市场和房地产市场,形成资产泡沫,不利于资本市场稳定,也可能引发更严重的资本外逃,影响经济发展和金融稳定。目前,中国金融发展水平不高,投资工具单一,产权保护制度有待完善,家庭境外资产配置的管理手段以行政管理为主,价格管理等市场化手段使用有限,这都制约了家庭多元化投资。为满足家庭境内外多元化资产配置意愿,需要政府积极保护家庭投资权益,充分满足多元化资产配置诉求,深化金融改革,丰富国内金融市场投资工具,提高金融服务水平,完善财产安全保护制度,提高境内资产安全性;同时合理引导家庭境外资产配置方式,央行需要推进利率和汇率市场化改革,稳步、审慎开放资本账户;构建跨境资本流动宏微观审慎管理框架,加强监管效率,守住不发生区域性、系统性金融风险的底线,促进经济可持续发展。