2015年,我国A股市场在经历了七年的熊市之后,迎来了史诗级别的牛市行情,上证指数从2458到5178的翻倍行情只用了不到一年,成交量不断刷新人类历史记录,两市总成交量突破单日两万亿巨量,创人类历史之最。然而,以证监会严查场外配资为起点,市场迅速转熊,六七月市场经历了疾风骤雨式的下跌,数次千股跌停,A股流动性丧失殆尽,市值蒸发25万亿,最终在证金公司万亿资金救市的措施下市场才稳定下来。本文首先回顾了历次股灾的过程与成因,从中总结了与本轮股灾的相同点。首先,1929年的股灾发生前,美联储认为股市的持续疯涨是非理性的,宣布了一系列措施,包括采取紧缩性的货币政策,成为了导致股市崩盘的最直接导火索。其次,当美国股市在1987年出现闪崩时,市场发生的事情和15年的A股如出一辙,即都出现了罕见的流动性枯竭,在1987年股灾发生的当天,以流动性好著称的标普500指数成分股中,竟然有一半成交量为零。而本轮A股屡次出现的千股跌停也与其十分相似,即缺少买盘,出现了流动性枯竭。台北股市在超过一万两千点以后,几乎所有人都乐观的预计不久会超过一万五甚至两万点,与之相似的是,当上证综指超过五千点时,大量机构与各类券商研报高呼一万点不是梦,证券公司的门口排起了长龙,无数新股民跃跃欲试,两融余额一再攀升。本文从流动性危机视角入手,以流动性螺旋模型为基础分析了本轮A股股灾的成因。远至13年6月的钱荒,近及15年6月的股灾,均可说明流动性对A股市场的重要性,因此本文定义了以场外配资与场内融资等高杠杆资金为代表的“投机者资本”,分析了A股存在的杠杆资金的数量以及种类,指出了市场流动性趋紧会导致更高的保证金比率以及投机者资本的损失,这样便限制了投机者为市场提供流动性的能力,导致流动性的枯竭,从而引发流动性螺旋下降。一方面,证监会严查配资的火点燃在一个资金面极度紧缺的六月,对配资市场的清理严重打击了这个市场上最活跃的投机者资本,导致了第一轮股票抛售潮,由于投机者资本的损失会使得流动性骤缩,价格随着股票的抛售与流动性的下降陷入崩盘,股价的崩盘使得杠杆投资者面临要么补充保证金要么斩仓的困境,而筹资由于资金面的紧张和市场的下跌变得更加困难,大部分投资者无力补充保证金,只能被迫平仓,投机者资本面临进一步打击,股市流动性陷入螺旋性下跌。另一方面,流动性螺旋的重要一环就是筹资变难。大跌期间,场内融资保证金比例提高,场外配资被一刀切,这从打击投机者资本以及影响筹资的难易两个方面对市场进行了双重打击。流动性螺旋模型按着投机者资本损失-抛售股票-价格崩盘-筹资变难-投机者资本损失,以及投机者资本损失-抛售股票-价格崩盘-仓位损失-投机者资本损失两条路径进行,最终导致了股灾的发生。为了加强流动性螺旋模型的理论说服力,本文统计了股灾期间千股跌停的次数,从6月18日至9月13日,共计58个交易日,其中一共有16个交易日出现了千股跌停,高达27%的概率。意味着每交易4天,就会出现1次千股跌停。这种现象出现的原因,就是因为A股存在独特的涨跌停板制度,涨跌停板制度天生是熔断,导致了在流动性骤减的极端条件下容易出现磁吸效应。同时对沪深300指数进行了“熔断”回测,发现了中国股市熔断比例显著高于美国成熟市场,表明了我国股市容易出现流动性危机的特点。为了证明2015年A股股灾期间市场的流动性出现了显著的下降,本文拟采用改进后的AMIHUD流动性测度,对A股市场股灾前后的流动性做计算对比。本文认为,由于中国股市存在涨跌停板制度,导致了原始的AMIHUD流动性测度并不适用于中国,因为涨停板股票特征是其存在巨大的买盘,但是卖盘为零,但是此时并不代表股票的流动性陷入枯竭,本文对流动性的定义是变现资产的难易程度、变现所花费的时间成本与金钱成本,而此时任何股东都能轻易变现资产,并不需要如同跌停板股票一样等待T+1日进行变现,也不需要面临跌停板股票T+1日的低开,也就是说,涨停板对流动性并没有严重的抑制,没有成交量或者成交量低下的原因仅仅是因为资产价格没有到投资者的心理预期。本文计算了改进后的AMIHUD流动性指标ILLIQ-Z,发现了股灾期间股市的流动性是股灾前的1/10不到,从数据上印证了前面的假设。本文创造性的提出了将Pedersen流动性螺旋与AMIHUD流动性溢价结合来解释股灾,其中,流动性溢价指的是当市场整体的流动性下降时,市场对所有资产的流动性都要从收益率上要求补偿,即必要的收益率K必须上升,当一个分数的分母上升,分数即股价必然降低,其本质和债券一样,高收益率债券通常意味着其价格较低,但是高收益率债券通常要求的是风险补偿,而股灾期间发生的是对流动性所要求的补偿。总结概括股灾的本质,就是在股灾发生时,市场在多重因素的打击下陷入流动性螺旋,而股价由于流动性溢价的补偿而不断下降。流动性螺旋是股价下跌的外在形式,而其本质其实就是流动性溢价。最后,本文提出的政策建议包括成立综合性的监管机构以防止信息不能畅通的传递,研究期现套利制度的缺陷,以及加强对杠杆资金的审查等。