当前我国经济面临着内部结构性供求失衡和外部环境不确定性加剧的双重压力,在经济新常态下,政府采取宏观逆周期政策配合供给侧结构性改革等举措确保“调结构”、“稳经济”、“保战略”的持续推进。然而,政策传递和改革红利的释放存在时滞,新旧动能转化的复杂条件和需求不足的惯性压力使得“大水漫灌”若不谨慎引导则会加剧整个经济系统的脆弱性。同时,我国多层次资本市场逐渐形成,各类资本市场主体多样、规模不断扩大且相互间复杂关联,提升了发生系统性风险的可能。防范和化解经济领域可能出现的重大风险,牢牢守住不发生系统性风险的底线,是我国建设现代化经济体系、实现高质量发展的必然要求①。然而,系统性风险的防范不应仅仅关注其表面,还应该追本溯源。研究发现,系统性风险之所以产生巨大的破坏力是由于其风险传染的本质,即在基本面原本健康的情况下,外生冲击导致公司出现经营危机且在其内部传染扩散进而导致公司自身乃至整个经济系统发生系统性风险膨胀,给整个资本市场带来灾难（FSB/IMF/BIS,2009;IOSCO,2011）。风险传染“连带”、“放大”的性质体现在:产生于宏观层面的风险原本对于一些企业没有直接影响,但是伴随着经济变量的传导机制,经过复杂的中介作用,间接影响了这些企业;源自微观层面的风险由于大量聚集,伴随着风险重要性企业或金融机构的风险放大作用,形成了可以对整个社会、宏观经济产生影响的系统性风险。因此,对影响系统性风险的因素进行溯源,找出与之相应的风险传染途径和作用机理是防范和化解系统性风险的关键所在,也是牵动监管层、各类机构和企业神经的敏感问题。根据行为金融学理论,资本市场的羊群行为呈现出显著的“系统性”和“传染性”,这些特征使得其与系统性风险传染具有天然的联系。2005年底以来,国家实施了“超常规发展机构投资者”的战略,机构投资者的跨越式发展带动了证券分析师行业的急剧扩张。作为资本市场上两支重要的力量,证券分析师和机构投资者规模的迅速增大进一步加剧了中国资本市场上证券分析师、机构投资者羊群行为的系统性和传染性。现有文献对羊群行为与各类风险之间的关系已进行了大量研究,但缺乏从系统性风险和风险传染结合的角度进行深入探讨。鉴于上述情况,本文采用基于动态混合β测度的资产定价模型刻画系统性风险中的风险传染（即系统性风险传染）,分别考察证券分析师和机构投资者的羊群行为及其叠加羊群对系统性风险传染的影响,通过考察其相应的传导途径和作用机理进行有效的风险防控和预警。本文的主要结论如下:第一,证券分析师羊群行为显著增加了系统性风险传染。（1）社会关注度越高,证券分析师羊群行为与系统性风险传染之间的关系越弱。这进一步说明媒体通过信息传播和信息制造,对证券分析师形成一种监督性的威慑进而能够起到降低证券分析师的预测乐观度和预测偏差的作用。同时也表明,社会对上市公司的关注能够增强证券分析师的评级报告质量,进而增强上市公司内部与外部市场的信息对称度,从而起到降低个股承担的系统性风险传染的作用。从这个角度看,加强媒体监督,提升个股社会关注度是降低个股承担的系统性风险传染的重要途径。（2）存在网络谣言的公司,证券分析师羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越强。这一结果进一步表明,网络谣言在资本市场定价中的重要影响,赵静梅等（2010）的研究中发现网络谣言尽管被澄清以后还是难以恢复股价,这个与有效资本市场理论中对称的信息流对股价造成的影响也应具有对称性是相反的,而本文结果也是上述结论的有力证明。这进一步表明网络谣言做为一种“不真实”的消息在资本市场信息传递中的作用是难以“逆反”的,网络谣言越盛,资本市场的信息透明度越低,隐藏在网络谣言下的真实信息越难以被市场识别,进而加剧了个股承担的系统性风险传染。（3）有形信息含量对证券分析师羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系没有显著的影响,而无形信息含量越高,证券分析师羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越强。这表明关乎基本面的“有形信息（Tangible Information）”对证券分析师羊群行为与系统性风险传染之间的关系没有实质性影响,与蔡庆丰和杨侃（2013）发现的证券分析师并不关注企业基本面的经营理念策略、财务状况、市场占有率、人才构成等信息相一致。同时,这一结果还表明排除公司基本面外的信息对证券分析师羊群行为与个股承担的系统性风险传染的关系具有显著的正影响,这是证券分析师倾向于炒作题材、“捕风捉影”的有力说明。第二,机构投资者羊群行为显著增加了系统性风险传染。（1）信息透明度越高,羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越弱。此处所讲的信息透明度侧重于会计信息的透明度,而公司会计信息是否透明与潜在投资者息息相关,根据巴塞尔协会在1998年对会计信息透明度下的定义可以看出,高透明度的会计信息为投资者提供一种透过“现象”看“本质”的视角,而机构投资者作为资本市场上的重要投资主体,信息透明度理应是其关注的重要内容。实证分析结果显示,信息透明度大大降低了机构投资者羊群行为加剧个股承担的系统性风险传染的程度,这表明提高企业会计信息透明度使资本市场上信息风险减弱、信息效率提高,进而使机构投资者的行为产生一种“理性回归”效应,大大降低了机构投资者羊群行为加剧个股承担的系统性风险传染的效果。（2）内部控制质量越高,羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越弱。高质量的内部控制不仅代表企业具有较高的风险管控能力,同时也反映了上市公司较高的治理水平。内部控制自从被引入企业以来,在提升企业经营效率、预防企业内部腐败和保证企业信息质量等方面都发挥着有力的作用,但是在风险防控方面,企业内部控制不仅具有防控企业“一域”还具有防控资本市场“全局”风险的功效,研究发现（张向丽和池国华,2018）内部控制质量越高的企业,其所面临被机构投资者羊群行为的程度越弱,可见内部控制所承担的作用超出了监管层的期许。结果表明,内部控制质量越高,机构投资者羊群行为加剧个股承担的系统性风险传染的作用减弱,可见内部控制通过提升企业内外部信息不对称,疏通机构投资者和上市公司系统性风险传染中的信息渠道,进而降低了个股承担的系统性风险传染,再次表明了内部控制在防范风险方面中的“多面手”角色。（3）审计质量越高,羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越弱。两权分离以来,股东和管理层之间的信息不对称问题成为学术界研究的经典问题,围绕如何缓解这一信息不对称性的问题,理论界和实务界展开了多方讨论和实践,引入外部监督被认为是缓解这一问题的有效途径。外部审计作为一种独立的第三方监督,在保证会计信息质量、缓解公司外部信息不对称等方面发挥着重要作用。已有研究表明（王帅文,2018）注册会计师审计质量的提高能够有效减缓个股面临机构投资者羊群的程度,因而高质量的审计在羊群行为与个股承担的系统性风险传染的关系中应具有关键影响。结果显示,审计质量越高,机构投资者羊群行为与企业承担的系统性风险的关系越弱,这表明代表外部监督的外部审计具有通过提升企业内外部信息不对称,疏通机构投资者和上市公司系统性风险传染中的信息渠道,进而降低了个股承担的系统性风险传染的作用,这与内部审计在其中扮演的角色类似,再次表明了内部控制和外部审计不仅在公司治理中存在互补作用,而且在资本市场风险防控中的同样具有治理“溢出”效应。（4）存在高管信息披露操纵倾向的公司,羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越强。两权分离带来的信息不对称同样衍生出了一个重要的问题——管理层监督,高管作为上市公司的“掌舵者”,其权力一旦没有必要的约束,“理性人”的属性会促使高管做出种种谋取私利的行为,信息的披露操纵是高管谋取私人利益的“重灾区”,研究发现高管会出于“掏空”公司资源、政治晋升等目的出现隐藏坏消息、提前发布好消息或者拖延信息的正常披露时间等行为,高管此种行为被表述为高管信息披露操纵倾向。结果表明,相较于不存在高管信息披露操纵倾向的公司,存在高管信息披露操纵倾向的公司,羊群行为与个股承担的系统性风险传染的正向关系越强。表明高管信息披露操纵倾向导致出现过于集中的好快消息的集结或集中释放,“破坏”了企业的信息传递渠道,进而加剧了机构投资者羊群行为对企业承担的系统性风险的促进后果。第三,证券分析师羊群行为加剧了机构投资者羊群行为与系统性风险传染之间的关系。（1）基于独立董事形成的网络位置关系加剧了叠加羊群与个股承担的系统性风险传染之间的正向关系。这也进一步说明我国A股上市公司之间基于独立董事联结形成的网络已经初具规模并在资本市场的信息传递中发挥着巨大的作用,这也正是网络外部性的体现,即网络位置中的各个结点串联产生的作用是远远大于简单的线性相加的,证券分析师和机构投资者的羊群行为由联结网络内的一个企业节点通过网络内的链接线条传染至其他企业并进一步形成系统性的传染,将会对整个资本市场带来灾难。可见,网络外部性存在“好”和“坏”的溢出两个方面,当羊群行为加剧资本市场上个股承担的系统性风险传染的关系时其扮演的就是负向的外部作用,因而,基于独立董事联结形成的网络关系只是一个工具,真正的规避应该从风险的源头——叠加羊群入手。（2）基于校友圈子形成的网络关系加剧了叠加羊群与个股承担的系统性风险传染之间的关系。同样,基于校友关系形成的社会资本同样可以用网络位置进行归置,而大家所说的“好”的社会关系在与资本市场风险挂钩时却并不是一个好的结果,即,校友关系网络加剧了叠加羊群与个股承担的系统性风险传染之间的正向关系。本文的研究不仅丰富了羊群行为和系统性风险传染相关领域的文献,也为在证券分析师和机构投资者系统性风险防范的后续研究中提供新的方向。一方面,通过尝试对市场风险β进行二次分层并构建基于宏微观的系统性风险传染指标,力求从整体上对股票背后的企业所承担的系统性风险进行追根溯源。另一方面,从证券分析师羊群行、机构投资者羊群行为和二者的叠加羊群出发构建了羊群行为与系统性风险传染的研究框架,并分别从上述三个角度探究其与系统性风险传染的关系及作用机理,这是对现有研究内容的突破。同时,本文的研究还为各类资本市场主体进行风险防控提供建议参考。此外,从风险传染的视角对系统性风险进行溯源,表明系统性风险的防范更应该抓住风险传染这个关键,从这一视角切入进而从建立和完善证券市场监管体系、构建宏观微观审慎管理框架以及市场个体行为规范的角度提出具体的建议。