本文研究了不确定性在中国A股市场的定价,并着重检验了融资融券的不对称性对个股不确定性及其定价的影响。不确定性是指风险事件的概率分布不确定的情形。传统的资产定价理论假设投资者只面临风险,不面临不确定性,因此只探讨了风险在金融市场上的定价,未讨论不确定性的定价。Hansen et al.(2007)指出不确定性和风险对于投资决策以及资产定价具有不同的影响。现如今,中国A股市场的投资者不仅面对日益增加的中国经济不确定性,而且面对金融市场在发展完善的过程中因政策变化而带来的不确定性。因此,研究不确定性的定价,特别是其在中国A股市场的表现,不仅具有重要的理论意义也具有重要的现实与政策指导意义。研究不确定性定价的难点在于不确定性的度量,特别是对个股不确定性的度量。本文采用两种方法衡量了个股的不确定性并研究其在A股市场的定价。首先参照Ang et al.(2006)的方法计算了个股特质性波动率,并验证了A股市场确实存在“特质性波动之谜”,即特质波动率越大的股票其预期收益率越低。其次根据黄卓等(2018)构造的中国经济金融总体不确定性指数,本文提出构造个股不确定性相关系数,即个股收益率与总体不确定性的相关性,并将其绝对值作为个股不确定性的代理变量。本文发现这一度量与个股的特质性波动率有很强的相关性,而且个股不确定性越高的股票,其预期收益越低。无论是用特质波动率,还是用个股不确定性相关系数绝对值来度量个股的不确定性,本文均发现不确定性溢价在A股市场为负。本文进一步提出,中国A股市场上的不确定性负溢价反映了市场上融资融券限制,特别是融券限制对于股票定价的扭曲。根据Miller(1977)的理论,当市场上投资者对股票的价格估值不相同时,卖空限制会使悲观投资者的信息无法反映到股价中,从而造成股价的高估,预期收益率的降低。本文首先发现融资融券限制放开之后,个股不确定性的市场均值有所下降,整体市场对不确定性的定价效率略有改善。但是2015年融资融券限制收紧后,融资融券的不对称性增大,以两个指标衡量的市场不确定性负溢价增大,整体市场的定价效率变差。本文通过构造以特质性波动率为基础的投资组合发现,每个月买进特质性波动率最低的10%的股票,而卖出特质性波动率最高的10%的股票,以此构建的虚拟投资组合在过去19年的等权重年化收益率高达18%,夏普比率高达3。但是由于融券的隐性成本相对融资更高且较难借到券,套利者并无法通过构造这样的投资组合获利,这一市场定价偏差的持续存在反映了融资融券限制对市场定价效率的负面影响。因此,在中国A股市场合理地放开融资融券限制,特别是有效降低融券成本、引入长期投资者提供优质券源,能够降低融资融券的不对称性,改善市场的定价效率,从而更好地发挥金融市场的资源配置作用。