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1月全球金融市场的走势揭示出信用风险将越来越成为投资人关心的主题。
巴西：新兴市场最后的桑巴舞？
进入1月份，全球股市都展开了一轮颇为可观的升浪。但是巴西债务危机横空将此波升浪打断。实际上，早在去年12月，包括笔者在内的一些分析人士，就已经指出巴西问题将是1999年影响国际市场较为重要的因素。
纵观这场新兴市场金融危机的演变历史，我们发现：从1997年7月2日开始，泰国，然后是东盟国家，韩国、台湾、香港……其后是以俄罗斯为首的东欧新兴市场，最后是以巴西为首的拉丁美洲。新兴市场的危机和问题已经暴露无遗，其核心是信用问题。即使未来再有风吹草动，相信也不会太出投资人的意料之外。
但是，巴西危机远未结束。它与亚洲的问题不同。目前亚洲，特别是东南亚地区，历史上最大的结构调整正在进行，股价和资产价格已经到达或者接近谷底，总体而言风险程度已经显著降低。而1月巴西股市和汇市的下跌，相信只是这个地区金融动荡的开端，目前阶段很难明确评价其持续的时间和调整的深度。但是可以看出，巴西正经历着类似东南亚在1998年所经历的阶段。虽然巴西已经开始实施自由浮动汇率制，但问题在于其货币贬值的速度太快，引发资金外逃。为防止资金外流，巴西央行只能提高利率至40％到50％，从而导致股市大幅波动，经济衰退加剧。从目前情况分析，没有迹象显示这种状况已经接近尾声。因此，判断该地区市场是否开始好转的根本依据在于巴西何时开始下调利率，以及货币和股市何时最终稳定下来。只有在这个时候，资金才会开始回流。
美国：内因主导趋势，外因增加波动
进入1999年以来，美国股市连创新高。科技股、INTERNET公司成为美股上升的主要动力，市场投资气氛较为乐观，因而也带动了世界其它地区股市的上涨。但是，1月20日，美国联邦储备局主席格林斯潘在众议院拨款委员会听证时警告说，最近纽约股市屡创新高的情况是很难持续的，因为公司的盈利已减退。
有市场经验的人都知道，格林斯潘讲话向来是一张嘴两面说。用白宫的话说就是：在格林斯潘讲话之前，市场通常不知道他将要说什么；在他说完后，市场通常也不明白他说了什么。这固然反映了格林斯潘的水平，但也反映了投资者难以从他的讲话中分析出美联储下一步货币政策的取向。
笔者认为，分析和判断美国股市的走势，应当从内部和外部两个层面着手。从内部来看，过去两年的金融危机，虽然打击了新兴市场的经济体系，却为美国经济带来价格偏低的原产品和进口货以及轻微的通货膨胀率等重要利益，其中公司受益最大。虽然市场广泛认同美国经济今年增长步伐将放缓，但增长仍是主流。而且其国内旺盛的需求以及持续的高就业和高产出，将会继续维持经济的发展。
1月中上旬公布的一系列数据支持了这一论点。而1月26日美国非官方研究机构会议局的报告也指出，1月份美国消费信心指数从12月份的126.7升至127.6，为五个月来高位；现况指数则从修订后的168.6升至172.1。会议局分析家认为，消费者对经济现状的满意程度，为10年来高位，显示未来数月经济会进一步增长。由此判断，美国股市牛市基调仍没有改变。
从外部分析，巴西及拉丁美洲危机对美国影响不容忽视，因为美国政府和公司都有大量的利益牵涉其中。拉美已经成为美国最重要的制造基地，美国的银行也绝大部分在拉美有贷款或投资。惟其如此，美国对待巴西将不会像对待东南亚和俄罗斯一样，而是会采取更加宽松的货币政策；加上美国现在的联邦基金利率为4.65％，而1998年的通胀低于1.5％，预计1999年的通胀率可能只有1％，从而导致实际利率仍然偏高，减息空间仍大。因此，外部因素有可能导致美国股市发生较大震荡，但不至于摧毁维持了八年的牛市基础。
欧洲市场：正在变革中的投资格局
1月4日，在国际市场的第一天交易中，欧元的汇率从预测中的1.16美元起点攀升到1.19美元。在1月其它交易时间，欧元表现稳健，欧洲股票市场没有太意外的情况发生。
笔者认为，欧元对国际投资界的真正意义在于创立了崭新的欧洲投资指标。大多数的专业投资者是以相对收益率来评估其投资决策，并根据特定指标来管理资产，比如国家指数。而新的欧洲指标的建立将带动更多的基金经理把投资重点放在欧洲，从而导致全球相当大比重的可投资资产进入欧洲市场。接下来，欧元市场的规模逐渐扩大，最终使越来越多的环球基金经理逐渐在投资中增加欧洲比重。最后，即使不热中欧洲投资的基金也难免要将投入其他地区的资金部分转移到欧洲市场。这样做的结果，将是进一步减少基金经理人在全球其它地区的投资比重。一些专家甚至预测，从美元转为欧元的资产的基金投资金额将达1兆亿美元。
目前，已经有越来越多的针对欧元时代而设计的欧元区指数和欧洲指数面市，包括现在被国际市场普遍接受的STOXX指数和由部分欧洲交易所同道琼斯集团所共同设立的欧元STOXX指数。
这些新指标虽然是大型股指数，但其中包括了先前不太受人注意的小规模经济体系里的蓝筹股，使得这些蓝筹股有可能首次成为众多基金经理核心持股的一部分。当这些大型股的股价充分反映其价值后，基金经理人对股票的兴趣将迅速扩散到其它较小型资本的公司。这样，新的小型股指数将出现，而小型股公司和位于周边国家的大型企业都会受到刺激，成为上市挂牌公司。由此可以预见，欧洲市场发展的第一步将由大型企业所主导；随后，证券市场将不仅出现规模的分化，在类型上也更趋向多元化，使投资股票的选择增大。
就像美国一样，在欧洲11国的利率与货币风险随着货币统一得以消除后，信用风险将成为欧洲投资者所要考虑的首要因素。因为在有价证券市场，主权证券和主要公司证券的收益将趋向一致，因此，市场的焦点将逐渐转向知名度较低而投资收益高、上升空间大的证券。而随着越来越多这类欧元国家的小型公司与其它地区公司的加入，信用问题将被提高到前所未有的高度。
亚洲：信用危机仍是焦点
今年1月，席卷拉美和欧洲股市的金融动荡也对亚洲大部分股市造成冲击。虽然巴西危机对本地区的实质影响有限，但是由于投资者倾向于把对巴西的忧虑延伸至还没有摆脱金融危机阴影的亚洲区域，因此，亚洲市场的投资风险增加了。
其实，真正影响本地区市场的因素仍是信用风险。问题的实质是，在经济衰退期，原先靠举债寻求发展的公司现金流量将严重减少，以致不能支付其大量债务所负担的利息；同时增加的债务还会导致多于预计的债务拖欠。信用危机因此而爆发。
不幸的是，目前中国正处在这场风暴的焦点之中。随着中国广东国际信托投资公司的申请破产以及粤海企业的债务重组，国际资本市场对中国公司的信贷骤然抽紧。中国越来越多的信托投资公司开始出现债务危机，引发了“多米诺骨牌”效应。市场有理由相信，这只是中国庞大金融冰山的一角，而中国已经明显放缓增长的外汇储备是否能够支付如此大量的外债，已经成为市场关注的焦点之一。因此才有了1月下旬的人民币贬值的传言和地区市场的动荡。虽然此次动荡很快平息，但是，人民币贬值的问题将始终使市场人士牵肠挂肚。
进而引发的问题是香港和美元挂钩的货币局制度，以及经济衰退中上市公司和银行的盈利能力。人们一方面担心港币会被狙击，另一方面担心银行将要为中国公司的问题贷款大量撇账，从而影响银行体系的健康，进而使香港的信贷进一步紧张。在内外交困的局势下，1月恒指冲高后大幅下挫超过去年10月以来的低点，就比较容易理解了。
巴西：新兴市场最后的桑巴舞？
进入1月份，全球股市都展开了一轮颇为可观的升浪。但是巴西债务危机横空将此波升浪打断。实际上，早在去年12月，包括笔者在内的一些分析人士，就已经指出巴西问题将是1999年影响国际市场较为重要的因素。
纵观这场新兴市场金融危机的演变历史，我们发现：从1997年7月2日开始，泰国，然后是东盟国家，韩国、台湾、香港……其后是以俄罗斯为首的东欧新兴市场，最后是以巴西为首的拉丁美洲。新兴市场的危机和问题已经暴露无遗，其核心是信用问题。即使未来再有风吹草动，相信也不会太出投资人的意料之外。
但是，巴西危机远未结束。它与亚洲的问题不同。目前亚洲，特别是东南亚地区，历史上最大的结构调整正在进行，股价和资产价格已经到达或者接近谷底，总体而言风险程度已经显著降低。而1月巴西股市和汇市的下跌，相信只是这个地区金融动荡的开端，目前阶段很难明确评价其持续的时间和调整的深度。但是可以看出，巴西正经历着类似东南亚在1998年所经历的阶段。虽然巴西已经开始实施自由浮动汇率制，但问题在于其货币贬值的速度太快，引发资金外逃。为防止资金外流，巴西央行只能提高利率至40％到50％，从而导致股市大幅波动，经济衰退加剧。从目前情况分析，没有迹象显示这种状况已经接近尾声。因此，判断该地区市场是否开始好转的根本依据在于巴西何时开始下调利率，以及货币和股市何时最终稳定下来。只有在这个时候，资金才会开始回流。
美国：内因主导趋势，外因增加波动
进入1999年以来，美国股市连创新高。科技股、INTERNET公司成为美股上升的主要动力，市场投资气氛较为乐观，因而也带动了世界其它地区股市的上涨。但是，1月20日，美国联邦储备局主席格林斯潘在众议院拨款委员会听证时警告说，最近纽约股市屡创新高的情况是很难持续的，因为公司的盈利已减退。
有市场经验的人都知道，格林斯潘讲话向来是一张嘴两面说。用白宫的话说就是：在格林斯潘讲话之前，市场通常不知道他将要说什么；在他说完后，市场通常也不明白他说了什么。这固然反映了格林斯潘的水平，但也反映了投资者难以从他的讲话中分析出美联储下一步货币政策的取向。
笔者认为，分析和判断美国股市的走势，应当从内部和外部两个层面着手。从内部来看，过去两年的金融危机，虽然打击了新兴市场的经济体系，却为美国经济带来价格偏低的原产品和进口货以及轻微的通货膨胀率等重要利益，其中公司受益最大。虽然市场广泛认同美国经济今年增长步伐将放缓，但增长仍是主流。而且其国内旺盛的需求以及持续的高就业和高产出，将会继续维持经济的发展。
1月中上旬公布的一系列数据支持了这一论点。而1月26日美国非官方研究机构会议局的报告也指出，1月份美国消费信心指数从12月份的126.7升至127.6，为五个月来高位；现况指数则从修订后的168.6升至172.1。会议局分析家认为，消费者对经济现状的满意程度，为10年来高位，显示未来数月经济会进一步增长。由此判断，美国股市牛市基调仍没有改变。
从外部分析，巴西及拉丁美洲危机对美国影响不容忽视，因为美国政府和公司都有大量的利益牵涉其中。拉美已经成为美国最重要的制造基地，美国的银行也绝大部分在拉美有贷款或投资。惟其如此，美国对待巴西将不会像对待东南亚和俄罗斯一样，而是会采取更加宽松的货币政策；加上美国现在的联邦基金利率为4.65％，而1998年的通胀低于1.5％，预计1999年的通胀率可能只有1％，从而导致实际利率仍然偏高，减息空间仍大。因此，外部因素有可能导致美国股市发生较大震荡，但不至于摧毁维持了八年的牛市基础。
欧洲市场：正在变革中的投资格局
1月4日，在国际市场的第一天交易中，欧元的汇率从预测中的1.16美元起点攀升到1.19美元。在1月其它交易时间，欧元表现稳健，欧洲股票市场没有太意外的情况发生。
笔者认为，欧元对国际投资界的真正意义在于创立了崭新的欧洲投资指标。大多数的专业投资者是以相对收益率来评估其投资决策，并根据特定指标来管理资产，比如国家指数。而新的欧洲指标的建立将带动更多的基金经理把投资重点放在欧洲，从而导致全球相当大比重的可投资资产进入欧洲市场。接下来，欧元市场的规模逐渐扩大，最终使越来越多的环球基金经理逐渐在投资中增加欧洲比重。最后，即使不热中欧洲投资的基金也难免要将投入其他地区的资金部分转移到欧洲市场。这样做的结果，将是进一步减少基金经理人在全球其它地区的投资比重。一些专家甚至预测，从美元转为欧元的资产的基金投资金额将达1兆亿美元。
目前，已经有越来越多的针对欧元时代而设计的欧元区指数和欧洲指数面市，包括现在被国际市场普遍接受的STOXX指数和由部分欧洲交易所同道琼斯集团所共同设立的欧元STOXX指数。
这些新指标虽然是大型股指数，但其中包括了先前不太受人注意的小规模经济体系里的蓝筹股，使得这些蓝筹股有可能首次成为众多基金经理核心持股的一部分。当这些大型股的股价充分反映其价值后，基金经理人对股票的兴趣将迅速扩散到其它较小型资本的公司。这样，新的小型股指数将出现，而小型股公司和位于周边国家的大型企业都会受到刺激，成为上市挂牌公司。由此可以预见，欧洲市场发展的第一步将由大型企业所主导；随后，证券市场将不仅出现规模的分化，在类型上也更趋向多元化，使投资股票的选择增大。
就像美国一样，在欧洲11国的利率与货币风险随着货币统一得以消除后，信用风险将成为欧洲投资者所要考虑的首要因素。因为在有价证券市场，主权证券和主要公司证券的收益将趋向一致，因此，市场的焦点将逐渐转向知名度较低而投资收益高、上升空间大的证券。而随着越来越多这类欧元国家的小型公司与其它地区公司的加入，信用问题将被提高到前所未有的高度。
亚洲：信用危机仍是焦点
今年1月，席卷拉美和欧洲股市的金融动荡也对亚洲大部分股市造成冲击。虽然巴西危机对本地区的实质影响有限，但是由于投资者倾向于把对巴西的忧虑延伸至还没有摆脱金融危机阴影的亚洲区域，因此，亚洲市场的投资风险增加了。
其实，真正影响本地区市场的因素仍是信用风险。问题的实质是，在经济衰退期，原先靠举债寻求发展的公司现金流量将严重减少，以致不能支付其大量债务所负担的利息；同时增加的债务还会导致多于预计的债务拖欠。信用危机因此而爆发。
不幸的是，目前中国正处在这场风暴的焦点之中。随着中国广东国际信托投资公司的申请破产以及粤海企业的债务重组，国际资本市场对中国公司的信贷骤然抽紧。中国越来越多的信托投资公司开始出现债务危机，引发了“多米诺骨牌”效应。市场有理由相信，这只是中国庞大金融冰山的一角，而中国已经明显放缓增长的外汇储备是否能够支付如此大量的外债，已经成为市场关注的焦点之一。因此才有了1月下旬的人民币贬值的传言和地区市场的动荡。虽然此次动荡很快平息，但是，人民币贬值的问题将始终使市场人士牵肠挂肚。
进而引发的问题是香港和美元挂钩的货币局制度，以及经济衰退中上市公司和银行的盈利能力。人们一方面担心港币会被狙击，另一方面担心银行将要为中国公司的问题贷款大量撇账，从而影响银行体系的健康，进而使香港的信贷进一步紧张。在内外交困的局势下，1月恒指冲高后大幅下挫超过去年10月以来的低点，就比较容易理解了。