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摘要：文章用股权分置改革后的数据，从产权角度向上追溯，具体研究实际控制人所有权、控制权、所有权与控制权的分离度、金字塔层级四个方面主要特征。研究发现：实际控制人控制权和现金流较高，两者之间还是存在显著差异；在资本市场制度发生股权分置改革的重大变革之后，实际控制人的控制权与现金流权并没有呈现下降趋势，与之相反，所有权、控制权比例上升但分离度变化不大。另外，实际控制人构建金字塔控制层级在逐渐增加。
关键词：实际控制人；控制权；所有权；金字塔层级
一、 引言与文献简要回顾
公司的股权结构特征一直是学术界讨论的热点。已有大量的文献考察了公司的股权比例和股权性质（孙永祥、黄祖辉，1999；陈小悦、徐晓东，2003）。贝利-米恩斯的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东乃至实际控制人控制的特征，所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式（LLSV，2000）。这一范式所导致的实际控制人对中小股东的委托代理问题成为公司治理研究的重点。公司的实际控制人可以采用不同的形式持有上市公司的股份，研究者发现实际控制人通过金字塔股权结构控制上市公司已逐渐成为普遍现象（杨兴君，2003；韩志丽，2006；程仲鸣，2010）。由于实际控制人是基于股权向上追溯能够直接或间接的控制上市公司业务经营、财务或者人事任免的公司、单位或自然人。因此，忽略对实际控制人持股特征认识是不全面的。同时，仅从大股东角度研究上上市公司的决策行为，也难以认清股东行为的真正意图。那么作为我国经济转型过程中引入的股权制度安排，尤其是在股权分置改革后，对其治理问题产生基础的中国上市公司实际持股人所有权、控股权、所有权与控制权分离度和金字塔层级等持股特征研究具有了重要意义。
二、 研究设计
本文使用中国沪深股市2005年~2009年共5年所有A股上市公司为初始样本。剔除如下公司：（1）金融行业的上市公司。考虑到银行、保险、信托投资公司、证券公司等属于金融行业，其财务结构及指标与其它类型的上市公司有较大差异，因此，从样本中予以剔除。（2）实际控制人性质不详或不存在的公司。（3）实际控制人的控制权在5%以下的公司和现金流权与控制权数据无法获得的公司。为了更好的分析中国上市公司实际控制人的持股状况，本文在此部分根据上市公司年报披露的数据，将实际控制人的持股比例在5%以上的都纳入统计计量范围。经过上述筛选后，本文最终得到7 246个观测值。数据来源于沪、深证券交易所年报，经手工逐一整理得到。与研究主题相关的实际控制人的持股特征主要体现在4个方面：
1. 所有权，即依据持股比例享有的剩余索取权。即实际控制人通过付出的注册资本投资以及投资收益而取得的权利。实际控制人对上市公司的所有权既包括直接享有的权益，也包括间接享有的权益。秉承Claessens（2002）、沈艺峰（2007）等的处理方法，其计算原则为：现金流权为每条控制链（直接控制和间接控制）各层控制权的乘积并相加得到终极控制人的现金流权比例。
2. 控制权，即对公司重大事项的决策权。控制权包括直接控制权和间接控制权。本文采取La Porta（1999）的计算方法，控制权为直接控制权与间接控制权之和，为每一条控制链中有效的控制权为链条中的最小值。
图1中，华能国际的控股股东是华能国际电力开发有限公司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。按照图1所示数据，实际控制人国务院国有资产监督管理委员会对华能国际的所有权为=32.87%（100%*56.98%*42.03% 100%*8.92%）；控制权为=50.95%[min（100%，56.98%，42.03%） min（100%，8.92%）。
3. 所有权与控制权的分离程度，用控制权与所有权之商来衡量。Bebchuk et al.（1999）指出，实际控制人主要通过金字塔、交叉持股、双重股份等方式分离所控制公司所有权和控制权，其分离结果是控制权往往大于所有权。因此，分离程度大于等于1，分离系数越大则分离程度越高，图1中所有权与控制权的分离系数是1.55（50.95%/32.87%）。
4. 金字塔层级，是指上市公司到实际控制人之间所经过的公司层级。控制链越长，则上市公司到实际控制人的距离越远。图1中国务院国有资产监督管理委员会对上市公司的控制层级为3。
三、 统计结果与分析
1. 总体分析。新兴加转轨是我国资本市场的最主要的特点，上市公司实际控制人的股权特征也具有明显的中国特色。作为在我国经济转型过程中引入的制度安排，中国上市公司的股权特征与治理结构在很多方面体现了与西方成熟资本市场明显不同的特征，股权结构既异于英美股权分散模式，也明显异于日德的交叉持股模式，实际控制人的股权结构也是如此。从实际控制人的股权情况来看，现金流权平均值为32.25%（见表1，下同），说明我国上市公司实际控制人的现金流权相对较高。同时，实际控制人控制权的均值38.35%，实现了对上市公司较大程度的控制。控制权比例是所有权比例的1.19倍，偏离差达到6.1%，显著大于投入的现金流权，高于东南亚国家偏离水平4.07%（程仲鸣，2010）。这说明我国上市公司的实际控制人不仅在很大程度上掌控着上市公司的话语权，而且较大的控制权与现金流权的偏离水平使得其有较强的动机通过隧道行为方式谋取私利。金字塔层级的均值为2.26，标准差为0.92，中值为2.01，最大值为9，说明大多数实际控制人是采用金字塔结构间接控制上市公司。在不是全资构建金字塔链条的情况下，导致控制权与现金流权的偏离。这与刘立亚（2010）研究结论基本相同，其对截止2007年末、占我国上市公司总数63.14%的966家上市公司股权结构分析得出：通过金字塔股权结构控制的国有上市公司在我国证券市场上较为普遍。另外，第一大股东持股比例平均值为40.28%，股权制衡度平均值19.72。因此，对我国上市公司而言，一股独大仍是上市公司股权结构的基本形式，而且第一大股持股平均是第二大股东的19.72倍，明显缺乏股东制衡。
2. 控制权、现金流权发展趋势。从图2中可以看出，始于2005年的股权分置改革，通过大股东以及实际控制人的股改对价支付，使得我国上市公司的实际控制人所有权比例有所下将，从2005年平均34.61%下降到2006年的31.24%（见图2左轴），自2007年开始，随着新老划断后新股发行的启动，实际控制人的所有权比例有所上升，从2007年的31.07%上升到2009年32.82%。同样，实际控制人的控制权比例也经历的类似发展路径（见图2右轴），从2005年的平均41.07%，下降2006年37.40%，然后上升到2009年的38.60%。
2005年到2009年上市公司实际控制人金字塔层级总体呈现上升趋势，从2005年的2.42上升到2009年的2.49（见图3右轴），但分离度总体呈现平稳发展，变化不大，从2006年的1.19上升到2006年、2007年的1.20后又回落到2009年的1.18（（见图3左轴）。
四、 结论与启示
通过追索股权分置改革后的2005年~2009年我国上市公司实际控制人持股特征后研究发现：（1）尽管股权分置改革通过对价支付使得大股东降低了在上市公司的持股比例，但“一股独大”仍是为国上市公司股权结构的基本形式。这说明我国宏观环境的改变对公司股权结构的影响较为不大，即使在资本市场制度发生较大变革之后。在外部法制和监管环境不完善的情况下，集中的股权结构弱化了中小股东的权力，“理性”的中小股东“搭便车”致使表层之间的股东互动机制缺失，导致“事实上”的所有权与控制权分离，使得实际控制人控制下的上市公司行为的经济后果内部化降低。这要求监管部门推进股权结构改革，逐渐建立适度的股权制衡制度。（2）第一大股东持股比与实际控制人的现金流权存在差异，差异的实现手段在于实际控制人通过金字塔结构对上市公司实现控制。这种控制，使得实际控制人的所有权与控制权产生分离，分离程度越大，对上市公司决策成本的经济后果内部化越小，进一步降低了上市公司经济后果的内部化。这要求监管部门加强对所有权与控制权分离程度大的上市公司行为监管。（3）目前，控制权与所有权分离度变化不大，但实际控制人控制上市公司金字塔层级在逐渐增加，这加大监管部门的监管难度，增加了监管成本。这要求监管部门要积极推进实际控制人整体上市以利于监管。
参考文献：
1. 程仲鸣.我国上市公司终极控制人持股特征研究.财政研究，2010，（3）.
2. 陈晓,王琨,关联交易、公司治理与国有股改革.经济研究，2005，（4）.
3. 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究，2001，（11）.
4. 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性.经济研究,2000，（8）.
5. 沈艺峰,陈舒予,黄娟娟.投资者法律保护、所有权结构与困境公司高层管理人员变更.中国工业经济，2007，（8）.
6. La Porta,R., Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of Financial Economics,2000,（58）.
作者简介：胡道勇，南京大学商学院博士生。
收稿日期：2011-07-08。
关键词：实际控制人；控制权；所有权；金字塔层级
一、 引言与文献简要回顾
公司的股权结构特征一直是学术界讨论的热点。已有大量的文献考察了公司的股权比例和股权性质（孙永祥、黄祖辉，1999；陈小悦、徐晓东，2003）。贝利-米恩斯的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东乃至实际控制人控制的特征，所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式（LLSV，2000）。这一范式所导致的实际控制人对中小股东的委托代理问题成为公司治理研究的重点。公司的实际控制人可以采用不同的形式持有上市公司的股份，研究者发现实际控制人通过金字塔股权结构控制上市公司已逐渐成为普遍现象（杨兴君，2003；韩志丽，2006；程仲鸣，2010）。由于实际控制人是基于股权向上追溯能够直接或间接的控制上市公司业务经营、财务或者人事任免的公司、单位或自然人。因此，忽略对实际控制人持股特征认识是不全面的。同时，仅从大股东角度研究上上市公司的决策行为，也难以认清股东行为的真正意图。那么作为我国经济转型过程中引入的股权制度安排，尤其是在股权分置改革后，对其治理问题产生基础的中国上市公司实际持股人所有权、控股权、所有权与控制权分离度和金字塔层级等持股特征研究具有了重要意义。
二、 研究设计
本文使用中国沪深股市2005年~2009年共5年所有A股上市公司为初始样本。剔除如下公司：（1）金融行业的上市公司。考虑到银行、保险、信托投资公司、证券公司等属于金融行业，其财务结构及指标与其它类型的上市公司有较大差异，因此，从样本中予以剔除。（2）实际控制人性质不详或不存在的公司。（3）实际控制人的控制权在5%以下的公司和现金流权与控制权数据无法获得的公司。为了更好的分析中国上市公司实际控制人的持股状况，本文在此部分根据上市公司年报披露的数据，将实际控制人的持股比例在5%以上的都纳入统计计量范围。经过上述筛选后，本文最终得到7 246个观测值。数据来源于沪、深证券交易所年报，经手工逐一整理得到。与研究主题相关的实际控制人的持股特征主要体现在4个方面：
1. 所有权，即依据持股比例享有的剩余索取权。即实际控制人通过付出的注册资本投资以及投资收益而取得的权利。实际控制人对上市公司的所有权既包括直接享有的权益，也包括间接享有的权益。秉承Claessens（2002）、沈艺峰（2007）等的处理方法，其计算原则为：现金流权为每条控制链（直接控制和间接控制）各层控制权的乘积并相加得到终极控制人的现金流权比例。
2. 控制权，即对公司重大事项的决策权。控制权包括直接控制权和间接控制权。本文采取La Porta（1999）的计算方法，控制权为直接控制权与间接控制权之和，为每一条控制链中有效的控制权为链条中的最小值。
图1中，华能国际的控股股东是华能国际电力开发有限公司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。按照图1所示数据，实际控制人国务院国有资产监督管理委员会对华能国际的所有权为=32.87%（100%*56.98%*42.03% 100%*8.92%）；控制权为=50.95%[min（100%，56.98%，42.03%） min（100%，8.92%）。
3. 所有权与控制权的分离程度，用控制权与所有权之商来衡量。Bebchuk et al.（1999）指出，实际控制人主要通过金字塔、交叉持股、双重股份等方式分离所控制公司所有权和控制权，其分离结果是控制权往往大于所有权。因此，分离程度大于等于1，分离系数越大则分离程度越高，图1中所有权与控制权的分离系数是1.55（50.95%/32.87%）。
4. 金字塔层级，是指上市公司到实际控制人之间所经过的公司层级。控制链越长，则上市公司到实际控制人的距离越远。图1中国务院国有资产监督管理委员会对上市公司的控制层级为3。
三、 统计结果与分析
1. 总体分析。新兴加转轨是我国资本市场的最主要的特点，上市公司实际控制人的股权特征也具有明显的中国特色。作为在我国经济转型过程中引入的制度安排，中国上市公司的股权特征与治理结构在很多方面体现了与西方成熟资本市场明显不同的特征，股权结构既异于英美股权分散模式，也明显异于日德的交叉持股模式，实际控制人的股权结构也是如此。从实际控制人的股权情况来看，现金流权平均值为32.25%（见表1，下同），说明我国上市公司实际控制人的现金流权相对较高。同时，实际控制人控制权的均值38.35%，实现了对上市公司较大程度的控制。控制权比例是所有权比例的1.19倍，偏离差达到6.1%，显著大于投入的现金流权，高于东南亚国家偏离水平4.07%（程仲鸣，2010）。这说明我国上市公司的实际控制人不仅在很大程度上掌控着上市公司的话语权，而且较大的控制权与现金流权的偏离水平使得其有较强的动机通过隧道行为方式谋取私利。金字塔层级的均值为2.26，标准差为0.92，中值为2.01，最大值为9，说明大多数实际控制人是采用金字塔结构间接控制上市公司。在不是全资构建金字塔链条的情况下，导致控制权与现金流权的偏离。这与刘立亚（2010）研究结论基本相同，其对截止2007年末、占我国上市公司总数63.14%的966家上市公司股权结构分析得出：通过金字塔股权结构控制的国有上市公司在我国证券市场上较为普遍。另外，第一大股东持股比例平均值为40.28%，股权制衡度平均值19.72。因此，对我国上市公司而言，一股独大仍是上市公司股权结构的基本形式，而且第一大股持股平均是第二大股东的19.72倍，明显缺乏股东制衡。
2. 控制权、现金流权发展趋势。从图2中可以看出，始于2005年的股权分置改革，通过大股东以及实际控制人的股改对价支付，使得我国上市公司的实际控制人所有权比例有所下将，从2005年平均34.61%下降到2006年的31.24%（见图2左轴），自2007年开始，随着新老划断后新股发行的启动，实际控制人的所有权比例有所上升，从2007年的31.07%上升到2009年32.82%。同样，实际控制人的控制权比例也经历的类似发展路径（见图2右轴），从2005年的平均41.07%，下降2006年37.40%，然后上升到2009年的38.60%。
2005年到2009年上市公司实际控制人金字塔层级总体呈现上升趋势，从2005年的2.42上升到2009年的2.49（见图3右轴），但分离度总体呈现平稳发展，变化不大，从2006年的1.19上升到2006年、2007年的1.20后又回落到2009年的1.18（（见图3左轴）。
四、 结论与启示
通过追索股权分置改革后的2005年~2009年我国上市公司实际控制人持股特征后研究发现：（1）尽管股权分置改革通过对价支付使得大股东降低了在上市公司的持股比例，但“一股独大”仍是为国上市公司股权结构的基本形式。这说明我国宏观环境的改变对公司股权结构的影响较为不大，即使在资本市场制度发生较大变革之后。在外部法制和监管环境不完善的情况下，集中的股权结构弱化了中小股东的权力，“理性”的中小股东“搭便车”致使表层之间的股东互动机制缺失，导致“事实上”的所有权与控制权分离，使得实际控制人控制下的上市公司行为的经济后果内部化降低。这要求监管部门推进股权结构改革，逐渐建立适度的股权制衡制度。（2）第一大股东持股比与实际控制人的现金流权存在差异，差异的实现手段在于实际控制人通过金字塔结构对上市公司实现控制。这种控制，使得实际控制人的所有权与控制权产生分离，分离程度越大，对上市公司决策成本的经济后果内部化越小，进一步降低了上市公司经济后果的内部化。这要求监管部门加强对所有权与控制权分离程度大的上市公司行为监管。（3）目前，控制权与所有权分离度变化不大，但实际控制人控制上市公司金字塔层级在逐渐增加，这加大监管部门的监管难度，增加了监管成本。这要求监管部门要积极推进实际控制人整体上市以利于监管。
参考文献：
1. 程仲鸣.我国上市公司终极控制人持股特征研究.财政研究，2010，（3）.
2. 陈晓,王琨,关联交易、公司治理与国有股改革.经济研究，2005，（4）.
3. 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究，2001，（11）.
4. 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性.经济研究,2000，（8）.
5. 沈艺峰,陈舒予,黄娟娟.投资者法律保护、所有权结构与困境公司高层管理人员变更.中国工业经济，2007，（8）.
6. La Porta,R., Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of Financial Economics,2000,（58）.
作者简介：胡道勇，南京大学商学院博士生。
收稿日期：2011-07-08。